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一、可轉(zhuǎn)債的投資價值

可轉(zhuǎn)債（ConvertibleBond）全稱為可轉(zhuǎn)換公司債券，是指發(fā)行人依法定程序發(fā)行,在一定時間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券。也就是說，可轉(zhuǎn)債作為一種公司債券，投資者有權(quán)在規(guī)定期限內(nèi)按照一定比例和相應(yīng)條件將其轉(zhuǎn)換成確定數(shù)量的發(fā)債公司的普通股票（以下簡稱基準(zhǔn)股票）。因此，可轉(zhuǎn)債是一種含權(quán)債券，它既包含了普通債券的特征，具有面值、利率、期限等一系列要素；也包括了權(quán)益特征，在一定條件下它可以轉(zhuǎn)換成基準(zhǔn)股票；同時，它還具有基準(zhǔn)股票的衍生特征。

可轉(zhuǎn)債作為一種混合證券，其價值受多方面影響。可轉(zhuǎn)債的投資價值主要在于債券本身價值和轉(zhuǎn)換價值。債券本身價值是可轉(zhuǎn)債的保底收益，取決于票面利率和市場利率的對比，以及債券面值。由于可轉(zhuǎn)債利息收入既定，因此可以采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來確定債券本身價值，其估值的關(guān)鍵是貼現(xiàn)率的確定。轉(zhuǎn)換價值亦稱看漲期權(quán)價值，即它賦予投資者在基準(zhǔn)股票上漲到一定價格時轉(zhuǎn)換成基準(zhǔn)股票的權(quán)益，體現(xiàn)為可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股收益。該價值取決于轉(zhuǎn)股價格和基準(zhǔn)股票市價的對比，以及該公司未來盈利能力和發(fā)展前景。轉(zhuǎn)換價值一般采用二叉樹定價法，即首先以發(fā)行日為基點，模擬轉(zhuǎn)股起始日基準(zhǔn)股票的可能價格以及其概率，然后確定在各種可能價格下的期權(quán)價值，最后計算期權(quán)價值的期望值并進行貼現(xiàn)求得。另外，可轉(zhuǎn)債的投資價值還受到其轉(zhuǎn)換期限、贖回條件、回售條件及轉(zhuǎn)股價格向下修正條款等影響。

一般來說，債券本身價值都會低于可轉(zhuǎn)債市價。其差額就是債券溢價，是投資者為獲得未來把可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票這一權(quán)利所付出的成本。而這一權(quán)利的收益是不確定的，由基準(zhǔn)股票的未來走勢決定。債券溢價被用來衡量投資可轉(zhuǎn)債比投資類似企業(yè)債高出的風(fēng)險。債券溢價越高，意味著可轉(zhuǎn)債未來可能面臨的損失越大。而轉(zhuǎn)換價值也不會高于可轉(zhuǎn)債市價（其差額稱為轉(zhuǎn)換溢價），否則投資者就可以通過簡單的買入可轉(zhuǎn)債——轉(zhuǎn)換成股票——賣出股票來獲得無風(fēng)險的套利收益。轉(zhuǎn)換溢價被用來衡量未來可轉(zhuǎn)債通過轉(zhuǎn)換成股票賣出獲益的機會。轉(zhuǎn)換溢價越大，可轉(zhuǎn)債通過轉(zhuǎn)換成股票獲益的機會就越小，反之機會就越大。

通過可轉(zhuǎn)債投資價值與市價的對比，來確定該可轉(zhuǎn)債是否有投資價值，來決定是賣出還是買進可轉(zhuǎn)債。

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二、可轉(zhuǎn)債投資的優(yōu)勢

可轉(zhuǎn)債作為一種介于普通債券與普通股票之間的混合證券，首先其作為公司債券來說可以還本付息保證本金的安全；其次投資者擁有在轉(zhuǎn)股期內(nèi)按轉(zhuǎn)股價格將其轉(zhuǎn)換為基準(zhǔn)股票的權(quán)利，從而可在基準(zhǔn)股票市價超過轉(zhuǎn)股價后的上漲中享受高于普通債券的收益。因此，對投資者而言,可轉(zhuǎn)債是一種兼顧收益和風(fēng)險的理想的投資工具，投資可轉(zhuǎn)債具有一定優(yōu)勢。

（一）可轉(zhuǎn)債投資具有“進可攻、退可守”的優(yōu)勢。可轉(zhuǎn)債對投資者來說是“有保證本金的股票”。如果發(fā)行公司業(yè)績增長良好，股票價格上漲，投資者可以將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為基準(zhǔn)股票，獲得出售股票的收入或獲得股息收入，以分享股價上漲帶來的超額回報；如果股票價格下跌，投資者可以持有可轉(zhuǎn)債至到期日獲得穩(wěn)定的本金與票面利息收益，或執(zhí)行回售權(quán)回售給發(fā)行公司，領(lǐng)取利息補償金的保底受益。

（二）可轉(zhuǎn)債在股市上漲時有接近于股票的回報率。普通債券的票面利率一般情況下是固定的，比如2000年發(fā)行的鞍鋼轉(zhuǎn)債，當(dāng)時發(fā)行的普通債券收益大概每年在4%左右，而鞍鋼轉(zhuǎn)債上市半年之內(nèi)曾經(jīng)高達151元，這樣投資者就獲得了50%的收益。因此，相對普通債券而言，可轉(zhuǎn)債具有比較大的收益上漲空間。這是因為一方面可轉(zhuǎn)債發(fā)行時溢價較低。目前由于一級市場融資困難，不少上市公司急于成功融資，在可轉(zhuǎn)債條款上給予投資者較多優(yōu)惠，像不少可轉(zhuǎn)債的發(fā)行轉(zhuǎn)換溢價只有象征性的0.1%，而美國大多可轉(zhuǎn)債發(fā)行時的溢價達到30%左右，這使得投資者很容易通過行使轉(zhuǎn)換權(quán)獲得基準(zhǔn)股票上漲的收益。另一方面由于可轉(zhuǎn)債對于很多投資者來說是一種比較新的投資品種，并且規(guī)模一般較大，流動性較差，在一定程度上受到冷遇，故其總體定價仍然比較低。但當(dāng)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價值體現(xiàn)出來的時候，其價格就會較大幅度的上漲。

（三）可轉(zhuǎn)債在股市下跌時則顯示出良好的抗跌性。比如2000年發(fā)行的機場轉(zhuǎn)債，上海機場公司發(fā)行轉(zhuǎn)債以后，其股票由9.55元最低跌到過7.77元，下跌了23%；而其轉(zhuǎn)債上市后最低跌到96.9元，只下跌了4%。可見可轉(zhuǎn)債相對股票來說具有很強的抗跌性。這是因為一方面可轉(zhuǎn)債的債券本身價值較高，如果股票價格大幅下跌，可轉(zhuǎn)債價格只會跌到具有相應(yīng)利息的普通債券的價格水平。另一方面，可轉(zhuǎn)債發(fā)行人一般不打算把融到的資金還給投資者，而更希望持有者把可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票，這使得發(fā)行人在基準(zhǔn)股票市價下跌到一定幅度時較積極地向下修正轉(zhuǎn)股價來促使投資者把可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票。

此外，可轉(zhuǎn)債還為持有者提供了間接購買股票的手段，并且這種加大企業(yè)控制權(quán)的方法較為隱蔽。通常情況下，先購買可轉(zhuǎn)債然后轉(zhuǎn)換成股票的成本低于公開收購企業(yè)股票的價格。在爭奪企業(yè)控制權(quán)的股東爭斗中，可轉(zhuǎn)債的上述優(yōu)勢尤顯重要。

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三、可轉(zhuǎn)債投資的策略

從上述可知，可轉(zhuǎn)債兼具了股票和債券的屬性，結(jié)合了股票的長期增長潛力和債券的安全和收入優(yōu)勢。但為了提高可轉(zhuǎn)債投資收益，投資者應(yīng)依據(jù)自身的資金數(shù)量和要求的收益水平選擇合適的投資策略和投資時機。

（一）可轉(zhuǎn)債投資的基本策略

投資者應(yīng)根據(jù)發(fā)行公司的償債能力、行業(yè)地位、發(fā)展戰(zhàn)略以及財務(wù)、產(chǎn)品、管理、技術(shù)、市場等綜合基本面因素，重點對其未來業(yè)績和現(xiàn)金流做出預(yù)測，確定可轉(zhuǎn)債投資品種。一是穩(wěn)健性投資，即投資于市價接近債券本身價值的可轉(zhuǎn)債，從而在有效控制投資風(fēng)險的前提下獲取穩(wěn)定的投資收益；二是進取型投資，即投資于基本面較好、具有成長性、轉(zhuǎn)股價格修正條件優(yōu)惠的可轉(zhuǎn)債，從而在風(fēng)險相對較低的前提下獲得不低于基準(zhǔn)股票的投資收益；三是尋找套利機會，即市場存在一定的無效性，當(dāng)處于轉(zhuǎn)股期內(nèi)的可轉(zhuǎn)債市價低于轉(zhuǎn)股價格時進行套利操作。

（二）不同價位的可轉(zhuǎn)債投資策略

可轉(zhuǎn)債在不同價位下會顯示出不同的特性。因此，投資者應(yīng)區(qū)別對待不同價位的可轉(zhuǎn)債。

一是債券溢價在30％以上的高價位可轉(zhuǎn)債。這類可轉(zhuǎn)債的下跌空間相對比較大，但如果投資者看好其基準(zhǔn)股票，則可以投資于該類可轉(zhuǎn)債。因為一方面可轉(zhuǎn)債買賣的手續(xù)費低于股票，可以降低投資者買賣成本；另一方面可轉(zhuǎn)債在中長期持有的情況下能夠獲得一定的利息收入。此外，在股市長時間下跌的情況下，可轉(zhuǎn)債還具有一定的抗跌能力。故該類可轉(zhuǎn)債的未來收益相對于普通股票還是有比較優(yōu)勢的。

二是債券溢價在15％到30％的中價位可轉(zhuǎn)債。這類可轉(zhuǎn)債股性和債性都適中，其轉(zhuǎn)換價值比其市價要低得多。在股市上漲時，獲取收益相對要慢一些；但在股市下跌時，其損失也會小一些。進行這類可轉(zhuǎn)債投資時可多關(guān)注轉(zhuǎn)換溢價率相對較低而基準(zhǔn)股票的波動性又較高的可轉(zhuǎn)債。

三是債券溢價低于15％的低價位可轉(zhuǎn)債。這類可轉(zhuǎn)債的債性較強，下跌空間有限，進行中長期投資時一般不會有大的損失，而且也很可能在未來分享到股市上漲的收益。這類可轉(zhuǎn)債比較適合低風(fēng)險、期望在中長期投資中獲益的投資者進行投資。

（三）可轉(zhuǎn)債投資時機的選擇策略

可轉(zhuǎn)債還本付息的特性確保了穩(wěn)定的收益；可轉(zhuǎn)換成股票的特性提供了獲取更高收益的機會。總的來說，可轉(zhuǎn)債的操作方式可以根據(jù)市場情況分為三種：

一是當(dāng)股市向好，可轉(zhuǎn)債股票特性表現(xiàn)較為明顯，市場定價考慮股性更多；可轉(zhuǎn)債價格隨股市上升而上漲并超出其原有成本價時，持有者應(yīng)拋出可轉(zhuǎn)債以直接獲取價差收益。

二是當(dāng)股市由弱轉(zhuǎn)強，或發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司業(yè)績轉(zhuǎn)好，其股票價格預(yù)計有較大提高時，投資者可將可轉(zhuǎn)債按轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)換為股票，以享受公司較好的業(yè)績分紅或股票攀升的利益。

三是當(dāng)股市低迷，可轉(zhuǎn)債債券特性表現(xiàn)較為明顯，市場定價考慮債性更多；可轉(zhuǎn)債和基準(zhǔn)股票價格雙雙下跌，賣出可轉(zhuǎn)債及將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票都不合適，投資者應(yīng)保留可轉(zhuǎn)債以獲取到期的固定本息收益。

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四、可轉(zhuǎn)債投資時應(yīng)注意的問題

雖然與股票相比，可轉(zhuǎn)債投資風(fēng)險要小得多，但投資者還會面臨如下風(fēng)險：一是當(dāng)基準(zhǔn)股票市價高于轉(zhuǎn)股價格時，可轉(zhuǎn)債價格隨股價的上漲而上漲，但也會隨股價的下跌而下跌，持有者要承擔(dān)股價波動的風(fēng)險。二是當(dāng)基準(zhǔn)股票市價下跌到轉(zhuǎn)股價格以下時，持有者被迫轉(zhuǎn)為債券投資者，因為轉(zhuǎn)股會帶來更大的損失；而可轉(zhuǎn)債利率一般低于同等級的普通債券，故會給投資者帶來利息損失風(fēng)險。三是提前贖回風(fēng)險，可轉(zhuǎn)債都規(guī)定發(fā)行者可以在發(fā)行一段時間之后以某一價格贖回債券；這不僅限定了投資者的最高收益率，也給投資者帶來再投資風(fēng)險。四是轉(zhuǎn)換風(fēng)險，債券存續(xù)期內(nèi)的有條件強制轉(zhuǎn)換，也限定了投資者的最高收益率，但一般會高于提前贖回的收益率；而到期的無條件強制轉(zhuǎn)換，將使投資者無權(quán)收回本金，只能承擔(dān)股票下跌的風(fēng)險。

為了避免和降低上述各項風(fēng)險，投資者在可轉(zhuǎn)債投資中應(yīng)注意以下幾方面問題：

（一）要注意把握可轉(zhuǎn)債投資的時機。可轉(zhuǎn)債投資的關(guān)鍵在于對買賣時機和持有期的把握，可轉(zhuǎn)債尤其適合在景氣復(fù)蘇的初期投資，較適合中長期持有。投資者正確的操作策略是以中長期持有為目標(biāo)，低價買進可轉(zhuǎn)債，等股價上漲后，再將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票或直接賣出可轉(zhuǎn)債，賺取其中的差價收益。

（二）要注意把握可轉(zhuǎn)債的特定條款。在可轉(zhuǎn)債的募集說明書中一般包含票面利率、贖回條款、回售條款及強制轉(zhuǎn)股規(guī)定。具體來說，一是票面利率，它涉及到可轉(zhuǎn)債的債券本身價值。一般來說，由于可轉(zhuǎn)債具有可轉(zhuǎn)換性，其票面利率低于其它債券和銀行利率。但可轉(zhuǎn)債的利率水平不是固定不變的，一般呈每年遞增的趨勢，不同的可轉(zhuǎn)債的票面利率和利率遞增方式仍有區(qū)別，投資者應(yīng)十分關(guān)注。二是回售條款，投資者須關(guān)注其回售期限以及回售價格。一般來講，回售時間越早、價格越高，對投資者越有利。三是轉(zhuǎn)股價格修正條款，目前上市可轉(zhuǎn)債多為股票市價連續(xù)N個交易日低于轉(zhuǎn)股價80%-90%以上時向下進行修正。該條款體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債發(fā)行人對持有人的保護程度，轉(zhuǎn)股價格修正條款制定得越靈活，投資者的風(fēng)險越小。四是贖回條款，發(fā)行人制定贖回條款的目的主要是促使可轉(zhuǎn)債持有人在轉(zhuǎn)股期間盡快轉(zhuǎn)股，投資者要充分理解該條款的內(nèi)容，避免不必要的損失。因此，投資者應(yīng)特別注意可轉(zhuǎn)債是否包含了上述幾個條款，具體條款的實現(xiàn)條件如何。

（三）最后也最重要的是發(fā)行人的信用評級和基本面。可轉(zhuǎn)債作為一種企業(yè)債，其信用比國債低，因此投資者須關(guān)注可轉(zhuǎn)債發(fā)行人的信用評估等級及擔(dān)保人的經(jīng)濟實力。可轉(zhuǎn)債的價格與基準(zhǔn)股票價格有正向的聯(lián)動性，而公司的基本面是股票價格的決定因素，因此投資者把握好公司基本面，最好有良好的業(yè)績支撐，同時有較好的發(fā)展前景和業(yè)務(wù)拓展空間。

可轉(zhuǎn)債于1843年起源于美國。目前，以可轉(zhuǎn)債為主要組成部分的可轉(zhuǎn)券全球規(guī)模已達3750億美元，成為資本市場的重要組成部分。而近年來我國上市公司可轉(zhuǎn)債融資數(shù)量相當(dāng)大，各家發(fā)行的可轉(zhuǎn)債數(shù)量從幾億元到幾十億元不等。由于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司基本面大多數(shù)較好，發(fā)行后受到了市場追捧。今后將有更多上市公司采用這種方式籌集資金，市場容量的增加將給市場帶來活力；更重要的是，今年的股票市場充滿希望，在延續(xù)價值投資理念的同時會給投資者帶來較為理想的回報，從而為可轉(zhuǎn)債投資奠定了堅實的基礎(chǔ)。對于投資者來說，可轉(zhuǎn)債多了一個投資品種的選擇，也多了一條規(guī)避風(fēng)險的渠道。