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一、中國(guó)資本市場(chǎng)存在的缺陷

第一，發(fā)展不平衡，直接融資的發(fā)展滯后于間接融資。從央行1996年提出“擴(kuò)大直接融資規(guī)模”以來，提高直接融資比重一直是中國(guó)金融改革與融資體系完善的目標(biāo)，但迄今為止直接融資比重上升的幅度依然不大，銀行信貸依然是中國(guó)融資體系中不可撼動(dòng)的主要方式。2010年我國(guó)直接融資與間接融資之比大約是1∶3，即在企業(yè)的資金來源里，直接融資占25%，這遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家70%左右的水平。這造成了我國(guó)的金融體系缺乏彈性，風(fēng)險(xiǎn)過分積聚在銀行系統(tǒng)。第二，結(jié)構(gòu)不合理，中小企業(yè)融資缺少有效的途徑。成熟的多層次資本市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)能夠同時(shí)為大、中、小型企業(yè)提供融資平臺(tái)和股份交易服務(wù)，在市場(chǎng)規(guī)模上體現(xiàn)為“金字塔”結(jié)構(gòu)。我國(guó)的資本市場(chǎng)開辦至今，雖然已經(jīng)形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、三板(含新三板)市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、股權(quán)交易市場(chǎng)等多種股份交易平臺(tái)，但主板上市的企業(yè)數(shù)量很多，創(chuàng)業(yè)板和“新三板”的數(shù)量很少，是典型的“倒金字塔”結(jié)構(gòu)。我國(guó)的企業(yè)結(jié)構(gòu)在數(shù)量上從來就是以中小企業(yè)為主體，建立和完善中小企業(yè)融資市場(chǎng)顯得尤為重要和迫切。第三，運(yùn)作效率低下，資源配置的功能沒有有效發(fā)揮。近年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展遭遇了流動(dòng)性過剩問題，特別是2008年下半年以來，為了應(yīng)對(duì)世界金融危機(jī)，我國(guó)采取適度寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，流動(dòng)性過剩的矛盾日益凸顯。這除了供給方面的原因外，資本市場(chǎng)的效率低下，資產(chǎn)配置功能無法發(fā)揮也是重要的因素之一。資金積累到了一定的程度，如果金融市場(chǎng)的配置功能無法有效發(fā)揮的話，那么這些資金不僅不能幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還會(huì)帶來巨大的危害，催升資產(chǎn)價(jià)格，引起資產(chǎn)泡沫。

二、私募股權(quán)投資的價(jià)值

私募股權(quán)(privateequity)，是指非上市公司或私人公司股權(quán)，與其相對(duì)應(yīng)的概念是公眾股權(quán)(pub-licequity)。私募股權(quán)投資(簡(jiǎn)稱PE)是指對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利的一種投資方式，它將知識(shí)、能力、渠道和經(jīng)驗(yàn)輸送給企業(yè)的管理者和勞動(dòng)者，優(yōu)化了被投資企業(yè)的貨幣與人力資本的配置和組合。

(一)基于微觀視角的PE的價(jià)值

PE解決了企業(yè)在吸引外部投資時(shí)遇到的三個(gè)問題:

1.問題。Jensen和Meckling(1976)系統(tǒng)地闡述了問題。他們指出當(dāng)管理者只擁有(或沒有)公司股份的一小部分時(shí)，管理者和投資者之間存在利益不一致的情況，便存在了問題(a-gencyproblem)。PE追求高額回報(bào)以彌補(bǔ)承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)，在控制和激勵(lì)管理者方面設(shè)計(jì)了很多有效的協(xié)議條款和措施來解決問題。通過協(xié)議清晰地劃分了投資者、管理者和受資者之間的責(zé)權(quán)利關(guān)系，并通過對(duì)PE基金的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任來對(duì)管理者實(shí)現(xiàn)強(qiáng)激勵(lì)強(qiáng)約束的對(duì)稱。

2.信息不對(duì)稱問題。作為專業(yè)化的金融中介，PE基金通過投資之前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)控措施，全面全程實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)地對(duì)受資企業(yè)進(jìn)行深入全面的考察調(diào)研，分析企業(yè)的發(fā)展?jié)摿臀磥砬熬埃盐掌髽I(yè)成長(zhǎng)發(fā)展的市場(chǎng)機(jī)遇，規(guī)避企業(yè)的內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)，從而最大限度地降低股東和管理層之間的信息不對(duì)稱程度。

3.機(jī)會(huì)主義行為。Hart(1985)指出由于合同的不完備性，在企業(yè)的融資過程中，起草一份包括各種不確定性情況的合同幾乎不可能。即使起草了一份近乎完美的合同，外部投資者對(duì)這種合同的驗(yàn)證和舉證也是非常困難。這將會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人在執(zhí)行過程中進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為。PE基金發(fā)展了一系列的獨(dú)特工具來防止這種機(jī)會(huì)主義行為，如投資項(xiàng)目篩選、可轉(zhuǎn)換證券、分期投入以及投資后的監(jiān)控措施等。PE在發(fā)展過程中衍生出來的一些獨(dú)特性，化解了公眾企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)中權(quán)責(zé)不對(duì)等、信息不對(duì)稱、機(jī)會(huì)主義等多種內(nèi)在缺陷，構(gòu)建了企業(yè)內(nèi)生平衡的激勵(lì)約束機(jī)制，極大地提高了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。

(二)PE對(duì)彌補(bǔ)資本市場(chǎng)缺陷的重要作用

多層次資本市場(chǎng)可以給PE提供發(fā)展的機(jī)會(huì)，大力發(fā)展PE對(duì)彌補(bǔ)資本市場(chǎng)的缺陷、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式具有非常重要的作用。

1.解決資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡問題，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展。PE基金為企業(yè)進(jìn)行融資，實(shí)質(zhì)上是一種直接融資方式。大力發(fā)展PE可以優(yōu)化我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)，有效地在市場(chǎng)基礎(chǔ)層面降低金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)我國(guó)金融體系的彈性和活力。中小企業(yè)通過PE融資，不僅可以得到企業(yè)發(fā)展所需要的資金，改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，還可以從PE融資中獲得管理、市場(chǎng)營(yíng)銷等方面的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，建立起適應(yīng)市場(chǎng)需要的公司治理和激勵(lì)約束機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)，提升企業(yè)的價(jià)值。

2.改善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理問題，促進(jìn)資本市場(chǎng)多層次發(fā)展。PE與資本市場(chǎng)之間是相互輔助、相互促進(jìn)發(fā)展的關(guān)系。成熟的多層次資本市場(chǎng)，在市場(chǎng)規(guī)模上體現(xiàn)為“金字塔”結(jié)構(gòu)，中小企業(yè)的投融資活動(dòng)位于金字塔的最底端，是資本市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。建立中小企業(yè)投融資平臺(tái)，為處于產(chǎn)業(yè)化初期的中小型企業(yè)提供資金融通，使中小型企業(yè)獲得做大做強(qiáng)的資金支持，是改善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理、落實(shí)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重要一步。大力發(fā)展PE，能夠帶動(dòng)我國(guó)的民間資本投資于不同行業(yè)各個(gè)階段的中小企業(yè)，進(jìn)而促進(jìn)中小企業(yè)投融資平臺(tái)的形成和發(fā)展壯大。

3.提高市場(chǎng)運(yùn)作效率，促進(jìn)資源配置優(yōu)化。大量的民間資本游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，造成了過剩的流動(dòng)性。大力發(fā)展PE，可以將過剩的流動(dòng)性引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，將金融資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效地結(jié)合起來，提高市場(chǎng)運(yùn)作效率，使資本市場(chǎng)的資源配置功能得以最大限度地發(fā)揮。從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來看，PE與資本市場(chǎng)的互動(dòng)機(jī)制，不斷地發(fā)現(xiàn)并推動(dòng)了新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，促進(jìn)了科技創(chuàng)新和科技成果轉(zhuǎn)化的成功率，從而極大地推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的跨越式發(fā)展。

三、我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展建議

PE基金對(duì)于加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，顯著提高直接融資比重，將起到非常重要的推動(dòng)作用。

(一)完善配套的法律法規(guī)

PE基金的組織形式有三種:公司型、有限合伙型、契約型。由于沒有統(tǒng)一的基礎(chǔ)性規(guī)范，PE基金的募集和設(shè)立需要按照其組織形式援引各自的法律規(guī)定。如公司制的需要援引《公司法》的相關(guān)規(guī)定，有限合伙型的需要援引《合伙企業(yè)法》的相關(guān)規(guī)定。由于這些法律或者規(guī)定并非針對(duì)PE的特點(diǎn)專門制定，制約了PE的發(fā)展空間。例如，按照《公司法》的規(guī)定要求公司在成立初期存在相對(duì)較大的現(xiàn)金頭寸，稅后利益分配的限制也不符合PE基本運(yùn)作的需要，而股東的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)限制了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的靈活性。因此，制定統(tǒng)一的、有針對(duì)性的、完善系統(tǒng)的PE基礎(chǔ)性規(guī)范顯得尤為重要，《股權(quán)投資基金管理辦法》的盡快出臺(tái)將是解決問題的關(guān)鍵所在。

(二)明確監(jiān)管思路和監(jiān)管方向

政府監(jiān)管的目的應(yīng)該是極大地減少各種經(jīng)濟(jì)行為的外部性，保護(hù)公眾的利益，極大降低交易成本，提高市場(chǎng)效率。我國(guó)新修訂的《證券法》《公司法》和《合伙企業(yè)法》對(duì)于設(shè)立不同形式的PE基金公司的人數(shù)作出了限制，但是對(duì)投資者資格的規(guī)定不夠明確。美國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管值得借鑒，政府出臺(tái)相關(guān)的政策法規(guī)只是為了解決市場(chǎng)自身解決不了的問題，監(jiān)管重點(diǎn)是對(duì)投資者人數(shù)及投資者資格的規(guī)范，而對(duì)其投資范圍、投資對(duì)象、運(yùn)作模式未作過多的限制。符合條件的投資者，具有一定風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力，把他們的資金聚集起來，投資于未上市的股權(quán)，外部性很低，相應(yīng)的法規(guī)完全可以約束雙方的關(guān)系，因此不需要過多的限制。所以在PE基金監(jiān)管方面，一是明確監(jiān)管內(nèi)容，要通過制度建設(shè)對(duì)投資者的數(shù)量和質(zhì)量制定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，引入合格的投資者;二是明確監(jiān)管部門，由一個(gè)單獨(dú)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，提高監(jiān)管效率;三是堅(jiān)持適度監(jiān)管的原則，減少行政干預(yù)，政府的職責(zé)在于讓所有的市場(chǎng)主體按照國(guó)家的規(guī)定來披露信息，而風(fēng)險(xiǎn)要由市場(chǎng)主體自行承擔(dān)。只有這樣，PE才能夠更快、更好地發(fā)展，資本市場(chǎng)才能夠更加健康。

(三)加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)扶持和政策引導(dǎo)

要促進(jìn)PE的健康發(fā)展，為資本市場(chǎng)培育優(yōu)質(zhì)的上市資源，政府一方面要適當(dāng)放開投資者的限制，如進(jìn)一步放開社保基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)公司、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者參與的權(quán)利，允許和鼓勵(lì)民營(yíng)資本的積極介入;另一方面要根據(jù)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策，采取稅收等方面的優(yōu)惠政策，引導(dǎo)PE以此為風(fēng)向標(biāo)，尋找有價(jià)值的投資項(xiàng)目。例如，美國(guó)政府為了鼓勵(lì)高科技企業(yè)發(fā)展以及高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，曾經(jīng)出臺(tái)了一系列的稅收優(yōu)惠政策和法律法規(guī)，刺激了創(chuàng)新以及高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展并帶動(dòng)了PE對(duì)相關(guān)公司的投資和扶持，PE退出后獲得高額回報(bào)，也幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)了商業(yè)價(jià)值。在我國(guó)，針對(duì)私PE基金的稅收問題，一方面是要避免雙重征稅，在這方面有限合伙型的PE基金不需要繳納企業(yè)所得稅，降低了納稅負(fù)擔(dān);另一方面是要對(duì)符合政策引導(dǎo)方向的PE基金適度地降低稅率加以鼓勵(lì)和支持。例如，可以針對(duì)將一定比例的資金投資在政府認(rèn)可的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的PE基金，給予一定的稅率優(yōu)惠。通過這樣的政策可以有效引導(dǎo)金融資本的投向，有助于國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

(四)完善市場(chǎng)退出機(jī)制

多層次的資本市場(chǎng)體系是保證PE資本循環(huán)的基礎(chǔ)，PE的發(fā)展要進(jìn)入良性循環(huán)，就必須完善PE的退出機(jī)制，加快建設(shè)多層次的資本市場(chǎng)體系。我國(guó)PE過多地依賴公開上市退出，很多PE主要集中于即將上市的企業(yè)，這實(shí)際上不能充分發(fā)揮PE基金價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能。為此，我們需要發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，讓還未達(dá)到公開上市條件的企業(yè)股權(quán)也能夠流動(dòng)起來。我們國(guó)家的中小企業(yè)有幾千萬家，真正容量更大的，門檻也比較低的，符合中小企業(yè)融資的是場(chǎng)外市場(chǎng)，這也是目前資本市場(chǎng)迫切需要完善的地方。2011年證監(jiān)會(huì)在積極地推動(dòng)新三板的擴(kuò)容工作，國(guó)務(wù)院也對(duì)此提出了更高的要求，新三板有望成為未來的全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

(五)完善人才培養(yǎng)和激勵(lì)機(jī)制

私募股權(quán)投資是一項(xiàng)專業(yè)性強(qiáng)、技巧性高的投資活動(dòng)。從歐美國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，優(yōu)秀的投資管理團(tuán)隊(duì)和有效的激勵(lì)機(jī)制是獲得高成功率的關(guān)鍵因素。要促進(jìn)PE的快速發(fā)展首先要重視人才的培養(yǎng)，一方面要通過與外資PE基金合資的方式，引入境外先進(jìn)的管理技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，來培養(yǎng)了解中國(guó)市場(chǎng)和國(guó)情的本土PE人才;另一方面有條件的高等院校和研究機(jī)構(gòu)應(yīng)通過開設(shè)專門課程或者研修班等方式，普及PE知識(shí)，系統(tǒng)地、批量地打造PE管理專門人才。人才的培養(yǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期的系統(tǒng)工程，應(yīng)該盡早規(guī)劃、盡快實(shí)施。其次，要制定有效的激勵(lì)機(jī)制，將投資者的利益與管理者的利益緊密地結(jié)合起來，最大限度地調(diào)動(dòng)管理團(tuán)隊(duì)的能動(dòng)性。總體而言，PE從微觀層面解決了受資企業(yè)內(nèi)部管理存在的諸多問題，從宏觀層面它作為金融中介將金融資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密結(jié)合，提高了市場(chǎng)運(yùn)作效率，優(yōu)化了資源配置，為中小企業(yè)特別是有潛力的高科技中小企業(yè)提供了難得的融資通道。PE市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，是彌補(bǔ)我國(guó)資本市場(chǎng)缺陷，構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)的有效途徑，對(duì)于我國(guó)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)具有十分重要的意義。