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股權(quán)投資基金公司上市案例屬于個(gè)例現(xiàn)象，最近幾年相對(duì)多了起來，但案例數(shù)量仍然很少，而且?guī)缀醵荚跉W美等股權(quán)投資發(fā)達(dá)國(guó)家，因此本文的實(shí)證會(huì)受到樣本數(shù)量及數(shù)據(jù)充足性方面的限制。據(jù)筆者搜集到的全球已上市股權(quán)投資基金公司大約有22家，其中在紐約證券交易所上市的為7家，其名稱和上市時(shí)間分別是KKRFinancialHoldingsLLC(KFN)①(2007．5．4)、黑石集團(tuán)(2007．6．22)、FortressInvestmentGroup(2007．2．9)、聯(lián)博控股有限合伙企業(yè)(1988．4)、IACHNEnterprisesL．P．、KKR母公司(2010．7．15)、Och－Ziff資本管理集團(tuán)(2007．12．14);在倫敦證券交易所上市的有2家，分別是3i集團(tuán)(1994．7)、康多夫投資公開有限責(zé)任公司(1984);泛歐證券交易所②也為2家，分別是KKRPrivateEquityInvestors，L．P．(KPE)(2006．4)和阿波羅另類資產(chǎn)管理有限合伙基金;香港聯(lián)合交易所有1家，為惠理集團(tuán)(2007．11．22);多倫多證券交易所也有1家，為OnexCorp(1987);巴黎證券交易所同樣是1家，為WendelInvestissement;在倫敦交易所另類投資市場(chǎng)(AIM)上市的分別是揚(yáng)子資本(2010)、瑞寰基金(ARCCapital)(2006．6)和PACIFICALLIANCEASIAOP-PORTUNITYFUND;在納斯達(dá)克(NASDAQ)上市的也有2家，為阿波羅投資股份有限公司(ApolloInvestmentCo．)(2004)和AmericanCapital，Ltd．(1997．8)。由上文可見，全球股權(quán)投資基金公司IPO時(shí)間分布大約在1984年至2010年期間，IPO場(chǎng)所分布在8個(gè)證券交易所，上市時(shí)間和地點(diǎn)都較為松散。受到數(shù)據(jù)的客觀限制，本文選取股權(quán)投資基金公司上市數(shù)量最多的2007年為時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)，選擇當(dāng)年在紐約證交所上市的4家股權(quán)投資基金公司為研究對(duì)象，根據(jù)其年報(bào)以及雅虎財(cái)經(jīng)、谷歌財(cái)經(jīng)披露的三大財(cái)務(wù)報(bào)表①數(shù)據(jù)來進(jìn)行描述性分析。選擇三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來綜合衡量基金公司財(cái)務(wù)狀況，并結(jié)合標(biāo)普500指數(shù)年收益率、美國(guó)GDP年增長(zhǎng)率來剔除宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)其財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。在數(shù)據(jù)篩選方面，首先是根據(jù)相近上市時(shí)間、相同上市地點(diǎn)原則來篩選研究對(duì)象，因?yàn)檫@樣便于分離出宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)及所處資本市場(chǎng)變動(dòng)的影響，為了能夠獲得更多的樣本數(shù)據(jù)，本文選擇了2007年在紐約證券交易所上市的4家股權(quán)投資基金公司作為研究對(duì)象:黑石集團(tuán)(BX)、FortressInvest-mentGroup(FIG)、KKRFinancialHoldingsLLC(KFN)和Och－Ziff資本管理集團(tuán)(OZM);其次，研究對(duì)象數(shù)據(jù)的篩選，數(shù)據(jù)來源來自于三大財(cái)務(wù)報(bào)表，從三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來綜合衡量基金公司財(cái)務(wù)狀況，根據(jù)這三大指標(biāo)所篩選的數(shù)據(jù)有稅前利潤(rùn)、凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)、總負(fù)債和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量，并且時(shí)間段選取為從2005年至2010年(部分公司未公布2005年部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)此情況，時(shí)間段選為2006年至2010年)，對(duì)于有異樣特殊情況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，加以補(bǔ)充說明．

財(cái)務(wù)指標(biāo)介紹與實(shí)證步驟

實(shí)證的核心是在財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取與比較步驟方面，為了能夠綜合衡量上市股權(quán)投資基金公司的財(cái)務(wù)狀況，本文選取了三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)———凈資產(chǎn)收益率(ReturnonEquity，簡(jiǎn)稱ROE)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量與總負(fù)債比率(NetCashFlowfromOperatingActivities/TotalLiabilities，簡(jiǎn)稱NCFO/TL)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(TheGrowthRateofTotalAssets，簡(jiǎn)稱GRTA)，分別從盈利能力、償還能力和發(fā)展能力三方面來說明基金公司財(cái)務(wù)狀況，從而間接反映其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況。

(一)凈資產(chǎn)收益率為稅前收益占凈資產(chǎn)的百分比。注意，本文不采用傳統(tǒng)的凈收益(即凈利潤(rùn))作為分子，因?yàn)橐焉鲜械墓蓹?quán)投資基金公司具有不同的組織形式，其征稅方法也不一樣，為了消除稅收差異，本文在凈資產(chǎn)收益率的分子上選用稅前收益。一般來說，凈資產(chǎn)收益率越高，表明企業(yè)自有資本獲取收益的能力越強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)效益越好，對(duì)企業(yè)投資人和債權(quán)人權(quán)益的保證程度越高。

(二)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量與總負(fù)債比率是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量(NCFO)與總負(fù)債(TL)的比率。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量是指經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入額減去經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金的流出額的凈值。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量是評(píng)價(jià)企業(yè)獲取現(xiàn)金流量能力、償還能力和支付能力的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)。當(dāng)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入在時(shí)間上或數(shù)量上不能滿足流出的需要時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金缺口。現(xiàn)金缺口趨于嚴(yán)重時(shí)就會(huì)引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。因此將經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量與總負(fù)債進(jìn)行對(duì)比，可以反映基金公司的償債能力，也能夠反映其現(xiàn)金流充足情況和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力。

(三)總資產(chǎn)年增長(zhǎng)率(GRTA)是用本年末總資產(chǎn)減去上年末總資產(chǎn)的差值與上年末總資產(chǎn)的比值。總資產(chǎn)年增長(zhǎng)率是從企業(yè)資產(chǎn)總量擴(kuò)張方面衡量企業(yè)的發(fā)展能力，表明企業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)水平對(duì)企業(yè)發(fā)展后勁的影響。該指標(biāo)越高，表明企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的速度越快。為了比較不同時(shí)期的總資產(chǎn)年增長(zhǎng)率，需要剔除宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的影響，本文以美國(guó)GDP年增長(zhǎng)率來表示宏觀經(jīng)濟(jì)影響的量化指標(biāo)，將總資產(chǎn)年增長(zhǎng)率減去美國(guó)GDP年增長(zhǎng)率來表示企業(yè)自身能力所帶來的資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)速度。實(shí)證步驟:首先是數(shù)據(jù)篩選與指標(biāo)計(jì)算。從目標(biāo)基金公司所有年報(bào)中獲得2005－2010年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并按照上面公式計(jì)算出各公司各年的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)。另外，同時(shí)搜集2005－2010年S＆P500指數(shù)，美國(guó)GDP數(shù)據(jù)(從2004年開始)，根據(jù)每年年末最后一天的S＆P500收盤指與去當(dāng)年第一天S＆P500收盤指數(shù)來計(jì)算當(dāng)年的S＆P500指數(shù)年收益率;根據(jù)當(dāng)年美國(guó)GDP與去年GDP數(shù)據(jù)來計(jì)算當(dāng)年GDP年增長(zhǎng)率。第二步，對(duì)于異常情況的財(cái)產(chǎn)指標(biāo)數(shù)值進(jìn)行解釋說明，并分別按照以上三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)將各基金公司各年的數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)比較，在凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)比較中，減去相應(yīng)年份S＆P500指數(shù)年收益率來比較;在總資產(chǎn)年增長(zhǎng)率指標(biāo)比較中，減去相應(yīng)年份的美國(guó)GDP年增長(zhǎng)率來進(jìn)行。最后，對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行綜合分析，結(jié)合“IPO效應(yīng)”理論，驗(yàn)證“IPO效應(yīng)”是否存在，并將IPO對(duì)股權(quán)投資基金公司的影響進(jìn)行分析解釋。

實(shí)證結(jié)果及分析

(一)實(shí)證研究對(duì)象為在2007年紐約證券交易所上市的4家GP型股權(quán)投資基金公司:BX表示黑石集團(tuán)，F(xiàn)IG表示FortressInvestmentGroup，KFN表示KKRFinancialCorp，OZM表示Och－ZiffCapitalManagementGroupLLC。根據(jù)研究對(duì)象所有年報(bào)搜集篩選并計(jì)算的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)(2004－2010年)如下:1．凈資產(chǎn)收益率(ROE)(1)BX:2004年(－②)、2005年(－)、2006年(7．29%)、2007年(16．00%)、2008年(－34．31%)、2009年(－58．67%)、2010年(－10．53%);(2)FIG:2004年(－)、2005年(－62．19%)、2006年(－80．53%)、2007年(－81．08%)、2008年(20．73%)、2009年(11．03%)、2010年(27．03%);(3)KFN:2004年(0．92%)、2005年(3．52%)、2006年(7．91%)、2007年(13．24%)、2008年(－162．45%)、2009年(6．62%)、2010年(22．63%);(4)OZM:2004年(－)、2005年(－)、2006年(15．25%)、2007年(－607．61%)、2008年(－①)、2009年(－705．27%)、2010年(－270．76%)。2．經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量與總負(fù)債比率(NCFO/TL)(1)BX:2004年(－)、2005年(－)、2006年(－185．26%)、2007年(－29．65%)、2008年(32．88%)、2009年(7．48%)、2010年(－2．68%);(2)FIG:2004年(－)、2005年(－62．19%)、2006年(－80．53%)、2007年(－81．08%)、2008年(20．73%)、2009年(11．03%)、2010年(27．03%);(3)KFN:2004年(0．01%)、2005年(0．70%)、2006年(0．85%)、2007年(0．63%)、2008年(1．91%)、2009年(1．06%)、2010年(2．52%);(4)OZM:2004年(－)、2005年(－)、2006年(－27．92%)、2007年(－62．82%)、2008年(30．16%)、2009年(12．72%)、2010年(32．63%)。3．總資產(chǎn)年增長(zhǎng)率(GRTA)(1)BX:2004年(－)、2005年(－)、2006年(－)、2007年(38．87%)、2008年(70．27%)、2009年(101．63%)、2010年(200．28%);(2)FIG:2004年(－)、2005年(－)、2006年(199．62%)、2007年(8．40%)、2008年(79．29%)、2009年(105．23%)、2010年(125．08%);(3)KFN:2004年(113．03%)、2005年(651．40%)、2006年(114．88%)、2007年(108．43%)、2008年(65．71%)、2009年(82．30%)、2010年(81．73%);(4)OZM:2004年(－)、2005年(－)、2006年(－)、2007年(9．73%)、2008年(57．06%)、2009年(110．16%)、2010年(94．90%)。

(二)資本市場(chǎng)收益率變化用S＆P500指數(shù)年收益率來表示，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)用美國(guó)GDP②年增長(zhǎng)率來表示。計(jì)算后的數(shù)據(jù)(2005－2010年)如下:1．S＆P500:2005年(3．84%)、2006年(11．78%)、2007年(3．65%)、2008年(－37．58%)、2009年(19．67%)、2010年(11．00%);2．GDP:2005年(6．49%)、2006年(6．02%)、2007年(4．95%)、2008年(2．19%)、2009年(－1．74%)、2010年(3．83%)其中，S＆P500根據(jù)雅虎財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)計(jì)算，GDP根據(jù)美國(guó)商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局③計(jì)算得出。

(三)計(jì)算出指標(biāo)數(shù)據(jù)后，分別從三大財(cái)務(wù)指標(biāo)來進(jìn)行比較，并在ROE與GRTA指標(biāo)比較中分別剔除S＆P500與GDP。

1．ROE比較

由于2004年的ROE只有KFN有披露相關(guān)數(shù)據(jù)，因此選取的時(shí)間段為2005年－2010年，其中2005年BX和OZM的ROE相關(guān)數(shù)據(jù)未披露;2008年OZM的稅前收益和凈資產(chǎn)都為負(fù)值，因此利用公式計(jì)算出來的正值ROE數(shù)據(jù)沒有意義。剔除S＆P500指數(shù)收益率的ROE是指用根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)算出的ROE減去S＆P500指數(shù)收益率，四大公司2005－2010年剔除S＆P500指數(shù)收益率的ROE比較結(jié)果如下:(1)BX:2005年(－)、2006年(－4．49%)、2007年(12．35%)、2008年(3．27%)、2009年(－78．34%)、2010年(－21．53%);(2)FIG:2005年(－66．03%)、2006年(－92．31%)、2007年(－84．73%)、2008年(58．31%)、2009年(－8．64%)、2010年(16．03%);(3)KFN:2005年(－0．32%)、2006年(－3．87%)、2007年(9．59%)、2008年(－124．87%)、2009年(－13．05%)、2010年(11．63%);(4)OZM:2005年(－)、2006年(3．47%)、2007年(－611．26%)、2008年(－)、2009年(－724．94%)、2010年(－281．76%);由結(jié)果可看出，在2006至2007年，各基金公司的ROE都有顯著下降，到2008或2009年左右，也都出現(xiàn)緩慢回升的現(xiàn)象，在2006－2010年期間，各基金公司的ROE都呈現(xiàn)出先降后升的現(xiàn)象，在這4家基金公司中，有三家的ROE都是在2008年處于最底端，并且OZM在2008年還出現(xiàn)了凈資產(chǎn)為負(fù)值的現(xiàn)象，可見以ROE表示的盈利能力存在著“IPO效應(yīng)”。但由于股權(quán)投資具有長(zhǎng)周期性，公司通過上市融資的資金投入到業(yè)務(wù)當(dāng)中，不太可能“立竿見影”，另外融得的資金可以沖抵債務(wù)，同時(shí)也增加了凈資產(chǎn)，因此ROE在上市后短期內(nèi)下降屬于正常現(xiàn)象，并且4家基金公司在上市兩年后，ROE已呈現(xiàn)回升趨勢(shì)。

2．NCFO/TL比較

由于2004年只有KFN可以通過披露數(shù)據(jù)計(jì)算出NCFO/TL，因此，比較的時(shí)間段選取為從2005年至2010年。在2005年，由于BX與OZM未有相關(guān)計(jì)算NCFO/TL指標(biāo)數(shù)據(jù)披露。2005－2010年四大基金公司的NCFO/TL指標(biāo)比較如下所示。(1)BX:2004年(－)、2005年(－)、2006年(－185．26%)、2007年(－29．65%)、2008年(32．88%)、2009年(7．48%)、2010年(－2．68%);(2)FIG:2004年(－)、2005年(－62．19%)、2006年(－80．53%)、2007年(－81．08%)、2008年(20．73%)、2009年(11．03%)、2010年(27．03%);(3)KFN:2004年(0．01%)、2005年(0．70%)、2006年(0．85%)、2007年(0．63%)、2008年(1．91%)、2009年(1．06%)、2010年(2．52%);(4)OZM:2004年(－)、2005年(－)、2006年(－27．92%)、2007年(－62．82%)、2008年(30．16%)、2009年(12．72%)、2010年(32．63%)。由于KFN相比于其他三家基金公司的NCFO/TL數(shù)值較小，因此下面將把KFN的NCFO/TL年份變化單獨(dú)取出，以方便各基金公司NCFO/TL的比較。KFN:2004年(0．01%)、2005年(0．70%)、2006年(0．85%)、2007年(0．63%)、2008年(1．91%)、2009年(1．06%)、2010年(2．52%)。通過比較結(jié)果可見，在IPO之后，尤其是IPO后的一年內(nèi)，四家GP型基金公司的NCFO/TL指標(biāo)有著顯著的提升，而NCFO/TL表示的是公司的償還能力，可見通過上市融資之后，大大增強(qiáng)了公司的抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力。但在上市后的第二年，4家基金公司的NCFO/TL指標(biāo)又普遍出現(xiàn)小幅回落，結(jié)合前面的ROE比較結(jié)果來分析，可能是基金公司上市后充足的現(xiàn)金流，給了它們充分利用財(cái)務(wù)杠桿的信心，從而擴(kuò)大了負(fù)債，再加上短期內(nèi)盈利能力下降，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模損耗現(xiàn)金流，這些都會(huì)導(dǎo)致NCFO/TL指標(biāo)的回落，而且這種震蕩也是一種財(cái)務(wù)調(diào)整的正常過程。

3．GRTA比較

由于2004年和2005年只有KFN具有GRTA指標(biāo)數(shù)據(jù)，在2006年，F(xiàn)IG和KFN能夠通過披露數(shù)據(jù)計(jì)算出GRTA，但黑石和OZM通過已披露數(shù)據(jù)只能計(jì)算出2007年起的GRTA指標(biāo)數(shù)據(jù)，因此選取的時(shí)間段為2006年－2010年。四大公司2006－2010年剔除GDP增長(zhǎng)率的GRTA比較結(jié)果如下:(1)BX:2006年(－)、2007年(33．92%)、2008年(68．08%)、2009年(103．37%)、2010年(196．45%);(2)FIG:2006年(193．60%)、2007年(3．45%)、2008年(77．10%)、2009年(106．97%)、2010年(121．25%);(3)KFN:2006年(108．86%)、2007年(103．48%)、2008年(63．52%)、2009年(84．04%)、2010年(77．90%);(4)OZM:2006年(－)、2007年(4．78%)、2008年(54．87%)、2009年(111．90%)、2010年(91．07%);在IPO之后，剔除宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響的GRTA普遍呈現(xiàn)上漲勢(shì)態(tài)，在上市后的一年內(nèi)，有3家基金公司的GRTA指標(biāo)都出現(xiàn)大幅上揚(yáng)，只有KFN出現(xiàn)下降，并在2008年后也開始回升。KFN上市后的GRTA指標(biāo)下降有其特殊原因，通過分析其財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)現(xiàn)，上市后第一年其盈利能力出現(xiàn)問題，出現(xiàn)虧損狀況，稅前收益為負(fù)數(shù)，影響了資產(chǎn)規(guī)模的積累與擴(kuò)張，但隨后的兩年中盈利能力得到大幅提升，資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張也隨著步入正軌。GRTA衡量的是基金公司業(yè)務(wù)的擴(kuò)張速度，可見，通過上市融資能夠使得基金公司擴(kuò)張能力得到很大的提高。透過實(shí)證結(jié)果總體來看，GP型股權(quán)投資基金公司的上市對(duì)其盈利能力看似具有“IPO效應(yīng)”，但由于股權(quán)投資具有回報(bào)周期長(zhǎng)的特性，這種短期的下降屬于正常現(xiàn)象;另外，通過上市，股權(quán)投資基金公司的抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力和業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力也能夠得到顯著的支持效應(yīng)。

作者：張世強(qiáng)王坤單位：北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院北京大學(xué)軟件與微電子學(xué)院