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一、理論假設(shè)與實證設(shè)計

（一）理論假設(shè)

為了避免管理者的這種機會主義行為，股東需要對管理者采取有效的監(jiān)督和激勵措施以避免其做出損害公司價值的行為。對管理者的激勵方式有很多種，薪酬激勵和股權(quán)激勵是上市公司中兩種主要的高管激勵方式。本文從薪酬激勵和股權(quán)激勵雙重維度考察股權(quán)投資介入對企業(yè)高管激勵的影響，提出以下理論模型隨著股權(quán)投資對公司治理的不斷介入，股權(quán)投資者在改善高管激勵中的作用越來越明顯。股權(quán)投資機構(gòu)的進(jìn)入可以從薪酬激勵及股權(quán)激勵兩方面提升對公司高管的激勵作用。薪酬機制作為上市公司治理的重要機制之一，直接揭示了股東與經(jīng)理人之間的問題。合理的薪酬機制不僅可以促使經(jīng)理人與股東的目標(biāo)趨于一致，而且合理的薪酬機制可以降低成本，緩解股東與經(jīng)理人之間的沖突，提高公司價值。因此，股東可以通過設(shè)計合理的薪酬政策給管理層以激勵，從而使其能夠選擇并從事有利于股東財富提高的行為（Jensen，1990）。股權(quán)投資者作為相對獨立、持有股份較高的積極股東，對公司高管層具有較強的監(jiān)控能力，能更好地扮演委托人的角色通過薪酬結(jié)構(gòu)參與公司治理以提高治理水平。王雪榮（2009）等認(rèn)為，股權(quán)投資者通過薪酬結(jié)構(gòu)參與公司治理，在提高公司治理水平同時，高管的薪酬水平也隨之增加。毛磊（2012）的研究表明，股權(quán)投資者持股比例的提高會增加管理層的風(fēng)險，薪酬水平的提高是對其風(fēng)險的相應(yīng)補償，高機構(gòu)持股比例往往伴隨著高薪酬水平。因此，本文提出以下假設(shè)：假設(shè)1：股權(quán)投資機構(gòu)持股比例越高，股權(quán)投資機構(gòu)對高管的激勵作用越明顯。股權(quán)投資者可以通過與控股股東、公司高管談判協(xié)商的方式直接作用于高層管理者的薪酬計劃，也可以通過表決權(quán)、股東積極主義以及董事會席位影響高管層薪酬結(jié)構(gòu)。股權(quán)投資機構(gòu)在公司董事會中的“話語權(quán)”，使得投資機構(gòu)有更大的動力和能力去激勵公司高管以提升公司績效。股權(quán)投資機構(gòu)在公司董事會的席位都能幫助投資機構(gòu)提升對公司高管的激勵效用。因此，本文提出以下假設(shè)：假設(shè)2：股權(quán)投資機構(gòu)占公司董事會席位比例越高，則股權(quán)投資機構(gòu)對高管的激勵作用越明顯。此外，本文進(jìn)一步從股權(quán)投資機構(gòu)的背景、經(jīng)驗和是否采用聯(lián)合投資等角度考察了不同的股權(quán)投資機構(gòu)的特征對企業(yè)高管激勵作用的影響，并根據(jù)筆者的觀察提出如下假設(shè)：假設(shè)3：股權(quán)投資機構(gòu)的經(jīng)驗越豐富，則股權(quán)投資機構(gòu)對高管的激勵作用越明顯。假設(shè)4：不同背景的股權(quán)投資機構(gòu)對高管激勵的作用有所不同。假設(shè)5：聯(lián)合投資能夠增強股權(quán)投資機構(gòu)對高管的激勵作用。

（二）實證設(shè)計

1．變量選取

（1）因變量分別采用高管團隊平均薪酬水平（Salary）、高管與普通員工的絕對薪酬差距（Gap）和高管團隊持股比例（MTShare）三個變量來衡量高管激勵中的薪酬水平、薪酬結(jié)構(gòu)和薪酬業(yè)績敏感性，其中高管與普通員工絕對薪酬差距的計算方法為：Gap＝［（高管總工資－獨立董事總津貼）／（高管總?cè)藬?shù)－獨立董事人數(shù)）］－（支付給員工工資和現(xiàn)金／員工總?cè)藬?shù)）

（2）關(guān)于PE特征的變量設(shè)計根據(jù)上述五個假設(shè)，分別設(shè)置了以下關(guān)于股權(quán)投資者特征的解釋變量進(jìn)行考察：股權(quán)投資者的持股比例（PEShare）、股權(quán)投資者在董事會所在比例（PEBoard）、股權(quán)投資者經(jīng)驗（Age）、股權(quán)投資者的背景（Background）、是否聯(lián)合投資（Dummysydicate）。其中，本文將股權(quán)投資者的背景分為四類，分別設(shè)置虛擬變量為政府（Gov）、私人（Private）、外資（Foregin）以及混合背景（Mix）。

（3）控制變量我們首先控制了公司規(guī)模（Firmsize）和公司經(jīng)營業(yè)績（ROE）對高管薪酬的影響，一些研究揭示，公司規(guī)模代表了高管獲取資源和謀取私利的能力，為了防范高管的道德風(fēng)險行為，公司規(guī)模越大，高管獲得的薪酬激勵越強；同時，高管的薪酬收入也與公司本期的經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)。其次，以董事長是否兼任CEO作為衡量公司治理水平的變量。最后，我們也控制了行業(yè)和地域等因素對高管薪酬的影響，以公司是否屬于高新技術(shù)行業(yè)、以及公司地址是否在北京、上海、廣州為虛擬變量。

二、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

下面根據(jù)股權(quán)投資者的特征對高管的薪酬水平、高管與普通員工的薪酬差距以及高管持股比例作描述性統(tǒng)計外資背景的股權(quán)投資機構(gòu)更加重視對公司高管的激勵，在薪酬水平、薪酬差距以及股權(quán)激勵方面都領(lǐng)先于其他背景的股權(quán)投資機構(gòu)。PE持股比例越高，更傾向于對公司高管采取固定薪酬激勵而不是股權(quán)激勵，拉開高管與普通員工的薪酬差距達(dá)到激勵高管的目的。同時，關(guān)于PE經(jīng)驗的統(tǒng)計結(jié)果也得出類似的結(jié)論，越有經(jīng)驗的PE更傾向于對公司高管采取薪酬激勵而不是股權(quán)激勵的形式。而是否采用聯(lián)合投資則對股權(quán)投資與公司高管的激勵效用沒有太大的影響。

（二）回歸結(jié)果從回歸結(jié)果我們可以得出以下結(jié)論：

（1）PE持股比例對薪酬水平和薪酬差距有顯著的正向影響，而對股權(quán)激勵卻有顯著的負(fù)向影響。這說明PE持股比例越高，更加傾向于采用固定薪酬激勵，通過提高高管的薪酬水平和拉開薪酬差距來實現(xiàn)激勵目的，而不是給予高管股權(quán)激勵。本文認(rèn)為，由于國內(nèi)的大量企業(yè)屬于家族型企業(yè)，存在家族股東任職管理層的情況，通過增加管理層持股會導(dǎo)致家族股東股權(quán)的過度集中，從而影響股權(quán)投資機構(gòu)的治理效果及公司績效。因此，國內(nèi)股權(quán)投資機構(gòu)并不傾向于對高管人員的股權(quán)激勵措施。同時，由于股權(quán)激勵方式在我國的運用并不成熟，面對投資者與高管層之間的高度信息不對稱，股權(quán)投資機構(gòu)更傾向于選擇薪酬激勵而不是股權(quán)激勵。

（2）政府背景的股權(quán)投資機構(gòu)更傾向于通過提高高管薪酬水平進(jìn)行激勵，民營背景股權(quán)投資機構(gòu)傾向于拉大高管與普通員工的薪酬差距進(jìn)行激勵，而外資背景的股權(quán)投資機構(gòu)則傾向于采用股權(quán)激勵方式。Leeetal（2008）研究證實高管與普通員工之間的薪酬差距比單純的高管薪酬水平更能激勵高管并提升公司業(yè)績，從我們的觀察也發(fā)現(xiàn)，民營背景的股權(quán)投資機構(gòu)比政府背景的股權(quán)投資機構(gòu)在高管激勵方面更有效率，而另一方面國內(nèi)股權(quán)投資機構(gòu)與外資股權(quán)投資機構(gòu)對于激勵方式的傾向不同主要取決于雙方對于股權(quán)價值目標(biāo)的分歧，國內(nèi)的股權(quán)投資機構(gòu)更加強調(diào)對企業(yè)的股權(quán)控制。

（3）從控制變量的回歸系數(shù)可以看出，大規(guī)模的公司傾向于采取薪酬激勵，小規(guī)模的公司傾向于采取股權(quán)激勵。一方面成本隨著公司規(guī)模的擴大而不斷增加，薪酬激勵機制相對于股權(quán)激勵可以更好地降低成本；另一方面小規(guī)模的公司營業(yè)收入并不高，無法提供足夠的薪酬激勵，但是公司的成長潛力卻巨大，因此小規(guī)模公司采取股權(quán)激勵更能提升對高管人員的激勵效用。此外，高新技術(shù)企業(yè)相對于其他行業(yè)，信息更加不對稱，容易造成成本的增加，因此，股權(quán)投資機構(gòu)更傾向于采取薪酬激勵而不是股權(quán)激勵。對比本文的理論假設(shè)與上述回歸結(jié)果可知，假設(shè)1和假設(shè)4得到驗證，而假設(shè)2、3、5的回歸結(jié)果則不太顯著，但變量PEBoard和變量Age回歸系數(shù)的符號基本與假設(shè)預(yù)期一致，而虛擬變量DummySydicate回歸系數(shù)的符號則與假設(shè)預(yù)期相反，也就是說多個股權(quán)投資者的介入并沒能夠加強對公司高管的激勵效應(yīng)，相反起到削弱的作用。

三、結(jié)論

本文通過對股權(quán)投資者的特征與公司高管雙重激勵的影響進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)股權(quán)投資機構(gòu)普遍傾向于采用提高薪酬水平和拉大高管與普通員工之間薪酬差距的方式來實現(xiàn)激勵目標(biāo)，而對于高管股權(quán)激勵方式則較少使用，并且這種趨勢隨著股權(quán)投資機構(gòu)的持股比例上升而更為明顯。這反映了公司股東與高管之間的利益博弈。由于長期以來國內(nèi)法律對投資者利益的保護(hù)力度不足，導(dǎo)致國內(nèi)股權(quán)投資者更加注重對企業(yè)股權(quán)的控制，加之公司管理層與投資者之間的信息不對稱難以被有效地克服，使得投資者更不愿意讓渡股權(quán)對高管層進(jìn)行激勵。本論文的結(jié)論為股權(quán)投資機構(gòu)改進(jìn)公司高管激勵提供了經(jīng)驗的證據(jù)。本文對股權(quán)投資機構(gòu)特征與公司高管激勵的研究，有利于理順股權(quán)投資者與管理層的利益分配關(guān)系，調(diào)動管理層的積極性，保護(hù)股東或投資者的投資熱情。但是，由于在本研究過程中經(jīng)驗數(shù)據(jù)與實證結(jié)果與理論之間存在諸多分歧，仍需進(jìn)一步理論剖析和實證拓展研究加以確認(rèn)。尤其是PE持股與高管股權(quán)激勵負(fù)相關(guān)的發(fā)現(xiàn)，這很大程度上反映了股權(quán)投資者對管理者的特殊薪酬契約設(shè)計激勵效應(yīng)更強，這些問題都有待后續(xù)的研究加以拓展。

作者：李維安蘇啟林單位：南開大學(xué)商學(xué)院