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一、優先股

優先股是相對于普通股而言的，是公司的一種股份權益形式，主要是指在利潤分紅及剩余財產分配的權利方面，優先于普通股。優先股股東沒有選舉及被選舉權，一般來說對公司的經營沒有參與權。優先股股票實際上是股份有限公司的一種類似舉債集資的形式。由于優先股的股息率事先設定，所以優先股的股息一般不會根據公司經營情況而增減，而且一般也不能參與公司的剩余利潤的分紅，也不享有除自身價格以外的所有者權益，如資不抵債的情況下，優先股會有損失。對公司來說，由于股息相對固定，它不影響公司的利潤分配。優先股股東不能要求退股，卻可以依照優先股股票上所附的贖回條款，由公司予以贖回，大多數優先股股票都附有贖回條款。在公司解散，分配剩余財產時，優先股的索償權先于普通股，而次于債權人。優先股具有似債非債、似股非股的特質。Ross(2008)認為，優先股實際上是偽裝了的債券，但其與債券最主要的差異是在確定公司應納稅收入時，優先股股利不能作為一項利息費用從而免于納稅。首先，由于優先股票股利不是發行公司必須償付的一項法定債務，所以如果公司財務狀況惡化時，這種股利可以不付，從而減輕了企業的財務負擔。其次，由于優先股票沒有規定最終到期日，所以它實質上是一種永續性借款，優先股票的收回由企業決定，企業可在有利條件下收回優先股票，具有較大的靈活性。再次，從債權人的角度看，優先股屬于公司股本，財務風險小有利于維護公司的財務狀況，可以提高公司的舉債能力。第四，與普通股票相比，優先股票每股收益是固定的，只要企業凈資產收益率高于優先股票成本率，普通股票每股收益就會上升;另外，優先股票無表決權，因此不影響普通股股東對企業的控制權。一般而言，優先股是投融資雙方商議并達成的一種私募股權轉讓協議。①而這個協議可以非常靈活。

二、優先股與私募股權投資的結合

優先股制度先于私募股權投資機制而存在，因其具有靈活的協議特性而逐漸引起私募股權投資和創業企業的關注。隨著優先股在私募股權交易中的運用，在優先股基礎上衍生的權利設計不斷豐富，優先股被發展成為私募股權投資交易中最佳工具之一。根據上述對優先股的分析，優先股具有分紅優先權和清算優先權的特點。私募股權投資基金與創業企業家之間存在嚴重的信息不對稱，許多創業企業可能因為各種原因無法達到私募股權投資基金的預期目標，而私募股權投資基金通過優先股的安排，可以不受公司業績的影響獲得穩定的收益，在企業發生經營危機時，能夠先于普通股股東獲得補償。更重要的，私募股權的主要目的不在于獲得公司分紅，通過優先分紅權的設置，可以抑制創業企業其他股東的分紅意愿，防范其短期行為，以保障創業企業快速發展進而實現私募股權利益最大化。另外，私募股權投資基金在使用優先股的時候，通常會在協議中附加一些其他的條款約定其享有的相關權利。這些權利的組合能夠減少委托成本，并加強對目標企業管理者的激勵。事實上，可轉換債券、普通股、優先股(包括可轉換優先股)均是私募股權投資可以選用的金融工具。對于資質尚淺的創業企業來說，可轉債融資較難被投資方接受，通過債券進行融資也是不可持續的。另一方面，可轉債持有者無法參與公司的經營管理決策，難以直接分享創業企業成長所帶來的收益，也因此可轉債的適用范圍有限。普通股是比較常用的投資工具。通過普通股，私募股權投資基金既可以分享創業企業未來業績的增長，還可以參與創業企業的經營決策并控制投資風險。但其缺陷也很明顯，如果創業企業經營失敗，私募股權投資基金只能與創業股東一樣享有剩余財產的分配權，而這種風險的可能性是不低的。私募股權投資活動中，投資基金不會長期持有被投資企業的股權，也不追求固定的股息債息回報，而是堅持價值增值導向，以持股、增值、出售為策略，通過合適的渠道最終退出實現利潤最大化。對于優先股這種金融工具的選擇，其實是為了分散風險實現自我利益最大化的一種安排，以期有效地保護投資者的權益。

三、私募股權投資中引入優先股的模式解析

可轉換優先股是在私募股權投資中使用最為廣泛的一種優先股形式，它允許優先股持有人在特定條件下把優先股轉換成為一定數額的普通股。不完備合約是可轉換優先股被青睞的關鍵。可轉換優先股可以大大降低私募股權投資基金的調查成本并簡化價格談判過程，降低企業粉飾業績的動機。在企業經營不良時，通過企業回購股票和優先股的清算來確保投資方獲得一定的紅利收益，在企業經營出色時，可以將優先股轉換成普通股并上市以獲得較好的投資回報。這對企業管理者會形成一定的壓力或激勵，使企業家盡力經營好自己的企業。私募投資的核心是收益，而不是控制。美國作為私募最活躍的市場，除了良好的法律環境以外，私募股權投資的合約藍本也更為標準化。美國的私募股權投資合同基本上以《美國風險投資示范合同》為范本，根據交易雙方協商情況修訂而成，從中我們可以看到美國私募股權投資中優先股的設計思路。《美國風險投資示范合同》是一整套的風險投資合同示范文本，由美國風險投資協會(NVCA)制定，并定期據各方意見進行修訂。該套文本包括八份文件:投資條款清單;A序列優先股購買協議;公司章程;示范補償協議;投資者權利協議;管理權證書格式文本;優先購買權和共同銷售權協議;投票協議等，基本囊括了風險投資操作過程所需的全部協議文本。優先股制度安排散見于示范合同各部分，形成了對投資機構的全面保護，突出了基于當事人意思自治的原則。例如，《公司章程》中規定了風險投資機構作為優先股股東所享有的分紅優先權、清算優先權、選舉董事的投票權、因“保護性條款”產生的特定事項否決權、股份轉換權、“反稀釋”權益，以及股份贖回權等;《優先購買權和共同銷售權協議》中規定了風險投資機構的優先受讓權和共同出售權。具體條款來看，《美國風險投資示范合同》中對優先股各方面均作出了詳細的規定。例如，優先清算權條款規定優先清算權分為三類:不參與經營的A序列優先股、有完全參與權的A序列優先股、附上限參與分配權的A序列優先股，三類股票在優先清算的價格和程序方面各有特點。在董事會條款中規定，經登記的優先股A序列股股東，排他地或作為單獨股東，應有選舉權N名公司董事(即A序列股董事)。可見，美國私募股權投資基金可以通過一攬子權利的約定來實現其相機抉擇和企業控制，以克服因信息不對稱引發的道德風險。宣頔和趙美珍(2011)認為，美國私募股權投資優先股制度安排可用公式簡要表示為:優先股權=固有權利(利潤分配優先權與剩余財產清算優先權)+相機抉擇權+創業企業特別控制權。①

四、我國私募股權投資中引入優先股的問題分析

(一)我國現行公司法對優先股尚無明確規定由于我國現行的《公司法》和《證券法》中缺少對優先股的明確定義，所以在我國的投資協議中優先股很少見。嚴格來講，境內的私募股權投資工具中不存在優先股。但是，基于當事人意思自治的原則，私募股權投資可以在認股協議和公司章程中約定相關條款以便在一定程度上保障私募股權投資者的利益。現行的法律框架下，投融資股份認購協議中往往只能對一些優先權利進行設定，但還無法形成真正意義上的優先股。優先股制度的優先分紅權、優先股轉普通股的機制、剩余財產優先分配權、贖回、表決權等主要條款，可以在現行法律框架下，根據意思自治原則，適當地加以運用。例如，在優先分紅權方面，根據《公司法》第三十五條“公司新增資本時，股東有權優先按照實繳的出資比例認繳出資。但是全體股東約定不按出資比例分取紅利或者不按照出資比例優先認繳的除外。”在進行普通股融資時，私募股權投資基金與創業股東可以對分紅事先進行協議約定，規定創業股東在公司未達到業績指標時，其享受分紅的比例將受到限制。但在剩余財產優先分配權方面，由于涉及到債權人等第三方的利益，則無法通過協議安排實現。不過也有例外，即交易雙方通過把創業企業設立為中外合資企業，通過法律上的“除外”條款來達到目的。在實踐中，我國私募股權投資中優先股的安排，除了優先認購權和優先購買權等少數權利能夠得到確認以外，優先分紅權和優先清償權等關鍵權利一般無法實現，因而并不構成真正的優先股。

(二)資本市場及政策環境的制約對私募股權投資而言，退出策略是投資者在開始篩選企業時就格外關注的問題，包括上市、出讓、股票回購、賣出期權等。在國外，IPO一直是私募股權投資退出的主要方式。但是，由于我國資本市場存在的制度性缺陷，政策上就格外限制首次公開發行的股票，導致國內上市門檻畸高，許多企業被迫選擇在海外上市。對此，融資企業或私募基金要么采取普通股的股權設計，要么在IPO申報前清理優先股或類似優先股的條款，否則企業將無法在A股上市。法律上對優先股定位的缺失，從而優先股的優先分紅權、優先購買權、優先清算權、贖回權等投資條款就構成了IPO的障礙。不僅如此，在國內私募股權投資中，優先股投資方式的缺失又會產生對賭協議的過度使用。從目前的監管政策來看，對賭協議的存在被認為會影響公司股權結構的穩定，因此公司在正式IPO之前必須將其清理。因為，由于制度設計上的缺陷，對賭協議在法律上被判定為無效的情形并不鮮見。然而，在海外資本市場中，私募股權投資基金較少與被投資企業簽訂對賭協議。這是因為海外投資機構可以用可轉換債券、優先股等投資工具保障自己的利益，從而不需要使用對賭協議這種存在潛在糾紛的方式。

五、政策建議與管理應用

優先股不僅在私募股權投資領域有著獨特的功能，而且對我國國有資產管理、吸引保險資金入市、完善公司股權結構、平抑二級市場等方面也有巨大的價值。因此，推出優先股是完善多層次資本市場的重要步驟。在優先股的實現路徑上，既不宜走自上而下的方式，即從理論論證到人大立法，然后各項規則細則的制定再到進行試點和反復完善;也不能走激進的道路，用行政手段強行推開;比較可行的辦法就是平行推進。

(一)在法律上確認優先股的地位。伴隨著《國務院關于開展優先股試點的指導意見》的，證監會對《優先股試點管理辦法(征求意見稿)》公開征求意見，優先股不僅已經被明確提出，還需要通過頒布相關行政法規來確立優先股的存在。之后，證監會據此再落實相關具體規定，包括優先股權利支付安排、優先股轉換條款、優先股股東特別表決權、優先股上市地點和交易方式等。同時，在相關規則和細則完善后，通過修訂《公司法》，給予優先股以明確的身份和定位。未來的《公司法》在立法理念上，應強調基于當事人意思自治的原則，減少強制性規定。只要不侵害債權人等利益相關方的權利，股東應該可以自行決定公司的股權安排。

(二)給予優先股投資者稅收優惠按照現行稅法的規定，優先股股利從公司凈利潤中派發給投資人，不能和債券一樣在稅前抵扣。根據美國的經驗，稅收優惠對私募股權投資者選擇可轉換優先股有重要影響。公司投資者所獲得的優先股股利中有70%是可以免交所得稅的，因此公司投資者會更有動力去持有其他公司的優先股。

(三)完善后續保障制度在法律上規定發行的優先股必須要有配套的溢價贖回、轉換制度，保護優先股投資者和上市公司雙方的利益。允許優先股條款創新。優先股種類很多，條款設置非常靈活，包括是否可累積、是否可參與、是否可轉換等。不同的條款設置將使優先股更多地呈現股本特征或債券特征，以滿足發行人的需求。優先股條款的靈活設計可以極大地提高優先股在資本市場上的競爭力，同時對完善公司治理也發揮著積極的作用。此外，在試點階段，優先股發行人應該以央企上市公司、國有金融機構及公用事業公司為主，因為這類公司的盈利能力相對較為穩定，且擁有較強的現金分紅能力，更容易為投資者所接受。從美國的實踐情況來看，發行優先股的公司大都是銀行、保險公司等金融機構，以及一些大型的公用事業及通訊公司。而重工業、高科技及醫療保健等行業的公司則較少發行優先股，這是因為，盡管這些公司具有很好的成長性，但他們往往偏好于將經營所得進行再投資而不是分紅。同時，在我國中小企業融資難的大背景下，監管部門應該更多地鼓勵創業企業發行優先股募集資金，為私募股權投資市場注入新的活力。傳統的普通股融資方式設計不太切合創業企業和私募股權投資之間的交易，而優先股特有的屬性和靈活性正好可以滿足交易雙方應有的權利和義務。

作者：曾智朱玉杰雪蓮單位：清華大學經濟管理學院