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一、引言

縱觀投融資方式的演變歷史可以發現，股權投資是投資發展的高級階段。在中國，股權投資基金的發展可以緩解“資金充足而投資渠道相對缺乏”的困局，通過股權投資可以將金融資本導向新興戰略性產業、高科技產業和創新創業型企業等投資不足的領域。同時，股權投資基金能夠融合資金和管理的雙重功能，系統解決制約企業發展的資金、市場和戰略等問題，是促進經濟增長模式升級轉變的強勁推手。改革開放以來，我國經濟在經過30多年的高速發展之后，進入了中高速發展時期。2014年11月9日，主席在APEC工商領導人峰會上對中國經濟的“新常態”特征作了系統性的闡述，其核心特點之一即是通過經濟結構的不斷優化升級煥發中國經濟的新動力。可見，當前制約我國經濟發展的主要因素已由經濟總量轉向經濟結構，尤其是產業結構。而在產業結構調整過程中，中小企業轉型升級是關鍵所在。中小企業的轉型升級既需要巨額的資金支持，又需要專業的技術引導，而且必然會涉及到企業間的并購重組，這些方面股權投資基金都具有天然的優勢。

二、股權投資基金支持中小企業轉型升級的優勢

（一）資金功能的優勢一是股權投資基金供給的資金屬性為企業的資本金，可以用于企業的擴大再生產，它不同于銀行信貸，不會給企業施加額外的財務負擔，它通過與被投資企業捆綁成為“利益共同體”，共擔風險、共享收益。對于需要改造、轉型的中小企業來說，股權投資基金不僅為其提供了資金，而且可以利用其專業的財務管理手段為企業提供指導，以保證企業的正常運轉。二是股權投資基金在使企業資本金增加之后，可以發揮杠桿作用，放大企業的銀行信貸規模。一般情況下，企業的資本金增加之后，可以帶來至少兩倍的銀行貸款，這樣股權投資基金所引起的融資杠桿放大效應就可以有效解決中小企業改造、升級所亟需的資金問題。三是在中小企業轉型升級以實現產業升級的過程中，對于需要產業轉型和關停重組的企業來說，必然涉及到企業之間的股權轉讓問題。我國的金融政策規定企業的股權性投資必須使用自有資金，這就使得商業銀行信貸和發行債券等融資路徑不能滿足資金需求。在這種情況下，股權投資基金的資金供給具有來源渠道廣、規模大和期限長的特點，股權性投資增強了企業的資本實力，是中小企業轉型升級過程中的最佳資金供給方。

（二）信用增級的優勢得到股權投資基金的投資，對企業來說，往往是一個“利好”。因為它的資本逐利本性和基金管理人所具有的專業性決定了其在投資項目篩選上的銳利眼光，它會對擬投資企業進行充分的盡職調查，所以它對企業投資的行為本身就代表了對企業價值的認同，無形中提升了企業的信用評級。同時，股權投資基金通過在資本市場上的運作，可以及時、便捷地掌握市場發展動態，為被投資企業找到合適的合作伙伴，創新性地探索企業之間的合作方式，使技術、資源、市場和渠道等信息得到共享和互補。

（三）加速企業發展的優勢股權投資基金對企業的相對優勢在于，它不僅提供資金，而且提供一系列的增值服務。它將資金、技術、管理與企業家精神融于一體，進而為企業在日益白熱化的市場競爭環境中，迅速擴大市場份額，搶占行業制高點。中小企業轉型升級對融資資金的有效利用必須以規范化的企業制度的建立為前提，以深入的后續整合為保障。

三、股權投資基金支持中小企業轉型升級的體系設計

鑒于股權投資基金所具有的上述優勢，本文提出由政府直接出資建立專項引導基金作為母基金，通過參股的形式引導各類社會資金設立商業性子基金，以政府引導基金撬動民間資本介入產業結構調整領域，更有針對性地支持中小企業轉型升級。對于子基金的設置可以考慮兩種形式，一種是對應于中小企業轉型升級的不同路徑，設置相應的子基金（如對于改造提升的中小企業，設立創新引導基金；對于產業轉型的中小企業，設立轉型引導基金；對于關停重組的中小企業，設立重組并購基金；對于載體升級的中小企業，設立企業集群發展引導基金）；另一種是對于轉型升級需求比較集中的中小企業所處的行業，可以鎖定該行業設立專門的子基金。中小企業轉型升級引導基金的結構（以前一種情況為例）如圖1所示。

（一）專項引導基金以“政府引導下的市場化運作”為原則所謂“政府引導”，即財政資金以適宜的方式介入，并通過與金融資本的對接，發揮金融資本的杠桿效應，進而引導社會資金自動流向創新引導基金等各類子基金，使處于企業群中的中小企業“強筋健骨”。所謂“市場化運作”，即專項引導基金本身不直接投資于中小企業，而是按照一定的出資比例參股各子基金，子基金由專業人士按市場化的有償方式運作，主要體現在兩個方面：第一，政府在選擇子基金的管理者時，不是由行政主管部門欽定，而是根據行業情況，綜合考慮過往業績、投資風格等因素來確定，同樣，各子基金在選擇投資對象時，也要根據市場狀況，綜合考慮政策目標、風險收益比等因素來確定；第二，雖然專項引導基金定位于政策性基金，不以營利為目的，而且在運作過程中需要以“讓利于民”的方式來吸引社會資金設立商業性子基金，但是由于成為引導基金扶持對象的中小企業經過轉型升級后是具有盈利的現實性的，所以引導基金在使用上也應體現“有償使用”的原則，這同時有利于中小企業強化自身的財務約束機制。

（二）專項引導基金的運作機制1.資金來源?？赏ㄟ^一系列政策吸引現有的股權投資基金作為民間資本與公共財政合作設立子基金。以天津市為例，天津市在股權投資基金的發展方面走在全國前列，現有政策如“對投資轉型升級企業1年以上的風險投資機構，給予不超過投資額3％、不超過50萬元的資金獎勵。創業投資企業采取股權投資方式，投資于未上市的轉型升級企業2年以上的，可以按照其投資額的70%，在股權持有滿2年的當年，抵扣該創業投資企業的應納稅所得額。”其他可參考的優惠政策譬如：對于投資的企業有條件地給予一定的財政補貼，對那些符合產品質量要求的基金投資的企業給予政府采購政策的支持，對于基金參與投資企業給予信貸擔保或低息貸款等方面的特別政策支持等。此外，可積極鼓勵和引導各類優秀的大型民營企業投資入股專項引導基金，特別是重組并購基金，有這類企業投資人作為基石，可在后續投資、管理和退出環節提供產業資本支持，讓大企業先進的管理經驗和產業鏈優勢與被投資的中小企業實現共享。2.有限合伙制的組織形式。專項引導基金在與社會資本聯合成立子基金時，應采取有限合伙制的組織形式。專項引導基金作為有限合伙人（LP），不參與子基金具體的運作管理，避免“雙GP模式”的出現，但是為了保證專項引導基金政策性目標的實現，可要求必要的信息披露和話語權，如對重大事項的一票否決權?？傮w來說，采取有限合伙制的組織形式具有諸多的優勢：（1）符合國際上基金設立的主流形式，有比較成功的經驗可以參考借鑒；（2）在實現政府引導的同時，又可避免政府干預過度、利用行政權力“尋租”；（3）有限合伙人以出資為限承擔有限責任，有效地降低了投資者的風險，提高了靈活性；（4）各方責、權、利劃分明確，便于實行股權激勵，便于形成利益共同體，采取一致行動。3.深度扶持機制。在利用股權投資支持中小企業轉型升級的過程中，參與的行為主體主要包括政府、股權投資機構（社會資本）和中小企業。三方主體間有分工有合作，只有三方形成嚴密的生產合作關系（如圖2），各司其職，才能保證中小企業轉型升級行動的順利實施。在中小企業轉型升級過程中，伴隨企業規模的擴大，市場拓展的加深，企業逐漸實現從量變到質變的跨越，這其中需要大量的資源，包括資金、人才、政府和產業鏈等等，而股權投資者一般是專業的投資者，可以發揮導師的作用，通過“技術+資本”的植入增強企業跨越發展階段瓶頸的能力。此外，中小企業需要的投資額通常較小，它們在轉型升級的過程中需要股權投資家投入更多的精力、付出更多的努力，為了使專項引導基金的各子基金能夠切實有效發揮支持中小企業轉型升級的功能，對一定時期內各子基金投資的企業數量應該設定一個上限。同時，為了分散風險的考慮，對單個中小企業的投資金額不超過子基金總額的一定比例（例如15%），持有單個中小企業的股權比例也不得超過該企業總股權份額的一定比例（例如20%）。另外，為了避免被投資企業之間的過度競爭，每一只子基金投資行業相對集中的同時也略有差異，一般不應該選擇多家模式完全雷同的企業作為投資對象。4.激勵補償機制。在子基金中，公共財政和社會資本的目標存在沖突，社會資本只追求經濟效益，公共財政追求政府目標的實現，注重經濟效益與社會效益的結合。為協調二者的目標沖突，在引導社會資本參與中小企業轉型升級時，政府也要對社會資本進行適度的激勵補償，本文建議采取政府承諾對社會資本的收益進行“虧損保底”的形式，即限定一個社會資本投資于引導基金的最高虧損額占其本金的比例，如20%，剩余的虧損由政府公共資本承擔。這種補償機制比較容易實施，對社會資本的激勵效率也較高，而且如果引導基金運作成功未發生虧損，政府也不需要付出額外的激勵成本。5.風險管控機制。為保證專項引導基金的正常和良好運行，提高股權投資支持中小企業轉型升級的績效，要做好對引導基金的風險管控工作。例如，在對引導基金的風險損失控制方面，如果單個投資對象運作成功，則公共財政和社會資本按照出資比例分享項目退出時產生的利潤，其本金自動轉入對下一個投資對象的投資，政府取得的利潤部分投入引導基金繼續滾動，引導基金增值，形成良性循環；如果單個投資對象運作失敗，則社會資本按照子基金成立時約定的激勵補償標準承擔損失比例，其余由公共財政承擔，引導基金貶值，需要財政資金進一步補充。

四、股權投資支持中小企業轉型升級中的政府職能

在中小企業轉型升級的過程中，政府并不是直接參與到企業轉型升級過程中去，而是要引導、鼓勵并且充分創造條件實現企業的轉型升級。中小企業雖然存在強烈的轉型升級的必要性，但現存的局面是企業轉型升級的積極性不高，一部分企業存在“不愿轉、不敢轉、不會轉”的問題。因此，除去技術上的支持，政府的首要任務是通過媒體宣傳、專業講座等多種形式充分調動中小企業自身進行轉型升級的積極性，要讓企業意識到轉型升級對于其自我生存與發展、建立現代企業系統的重要性，要讓企業主動適應市場的需求，搭上產業結構調整和企業轉型升級的快車。如果企業缺乏主動參與制度轉型和技術創新的內在動力，即使政府推出再優惠的政策，也難以將企業帶入良性發展的道路上來。其次，政府在參與股權投資支持中小企業轉型升級的過程中，必須有明確的職能定位，謹防包辦代替，讓股權投資這一市場化工具充分發揮它的功能，避免出現“政府之腳踩住市場之手”的情況。具體包括：

（一）政府要為股權投資支持中小企業轉型升級直接出資政府應該利用其擁有的公共資金直接注資成立專項引導基金，并發揮政府資金的杠桿作用，帶動其他社會資本共同參與，滿足中小企業的融資需求。但要注意的是，無論政府采取的是無償資助、股權投資或貸款擔保等何種注資形式，都要保證“引導非主導”的角色定位。

（二）政府要為股權投資支持中小企業轉型升級提供信用擔保政府在作為“普通投資者”參與中小企業轉型升級行動時，實質上充當著這一風險事業的“可靠擔保者”與“有效中介者”的角色。但要強調的是，由于政府將“公共管理者”和“普通投資者”的雙重身份集于一體，其中蘊藏著政府越位的潛在風險，即以“公共管理者”的身份從事“普通投資者”的行為。因此，要求政府的經濟活動要嚴格遵循自身制定的經濟規則，避免利用自身的行政權力為個別企業謀取優惠待遇等，從而對社會其他經濟主體產生示范效應。

（三）政府要為股權投資支持中小企業轉型升級提供激勵政策措施政策設計需要結合當地的發展實際，以適應現有資源、網絡和市場功能的規模和屬性，主要包括融資、稅收和對于創新活動的激勵機制。政府通過制定與實施有效的財政和稅收政策，對參與中小企業轉型升級行動的社會資本進行適度的“補償”與“激勵”，從而吸引更多的社會資本參與到行動中來。

（四）政府要營造鼓勵中小企業轉型升級的外部環境首先，股權投資支持中小企業轉型升級能否順利運作需要擁有被全社會普遍接受的創新的文化氛圍，這樣才能使得中小企業所具有的創新思想和行動在社會價值體系內得到認可和激勵；其次，為了防范風險，股權投資關系中的各主體會簽訂諸多的契約，而契約能否順利履行與該地區的信用環境氛圍密不可分，如果全社會能形成“重誠信、講信用”的文化氛圍，就能夠協調各主體的預期，激勵其自覺遵守契約以提高效率。

（五）政府要樹立敢于擔當的信念股權投資支持中小企業轉型升級的設計實質上是政府、股權投資機構和中小企業共同參與的市場博弈，而政府是這場博弈中的始終贏家。因為無論中小企業轉型升級成功與否，政府都會有一定收益。中小企業發展雖然前景燦爛但過程布滿荊棘，政府僅僅高瞻遠矚地指點方向是遠遠不夠的，必須作為領路人與探險者共同進退。在股權投資支持中小企業轉型升級的設計中，政府除了出資設立專項引導基金并制定相應優惠政策之外，為實現引導的宗旨，還必須樹立“敢于擔當”的信念，建立健全“擔當”的機制。從而在利益上吸引社會資本的投入，既實現政府“不與民爭利”的承諾，也體現“與民分憂”的態度。

作者：王漢昆 單位：天津財經大學