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一、引言

西方關(guān)于對(duì)私募股權(quán)投資理論的研究始于上世紀(jì)80年代，較為全面的研究從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，這個(gè)時(shí)期的研究以美國(guó)為代表。美國(guó)第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目評(píng)價(jià)體系模型建立后（TyebjeeandBruno，1984），VanceH.Fried教授和RovertD.Hisrichz(1994)教授建立了風(fēng)險(xiǎn)投資決策程序模型。風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)基本劃分為20世紀(jì)80年代之前和之后兩個(gè)階段，在80年代之后才出現(xiàn)經(jīng)典的案例（馬揚(yáng)、宋大文、凡雨等，2000）。而根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資的評(píng)價(jià)中利用較為系統(tǒng)的方法，影響風(fēng)險(xiǎn)投資決策的因素分為:戰(zhàn)略、人事與組織制度、企業(yè)文化和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家素質(zhì)、外部關(guān)系、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)濟(jì)性等幾類(lèi)（任天元，2003）。如果從一般的理論出發(fā)，項(xiàng)目綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系主要由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的特征、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)面對(duì)的市場(chǎng)環(huán)境等三方面組成，細(xì)分為28個(gè)分指標(biāo)，6個(gè)一般意義的決策階段（唐翰岫，2009）。但是學(xué)者通過(guò)對(duì)PE投資案例的研究，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目適合進(jìn)行私募股權(quán)基金投資（魏景芬，2012）。同時(shí)，由于信息不對(duì)稱(chēng)，使得私募股權(quán)投資面臨著高風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題（孟慶軍，蔣勤勤，2013）。

國(guó)內(nèi)外對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的理論研究較多，但很多研究成果建立的項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)模型過(guò)于理論化，未結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段的投資環(huán)境和企業(yè)規(guī)模（特別是企業(yè)處于發(fā)展階段）以及行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)特點(diǎn)等具體因素，使得研究成果的實(shí)用性受到限制、可操作性不強(qiáng)，缺乏現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義(謝群等，2006)。由于國(guó)外關(guān)于私募股權(quán)投資的專(zhuān)項(xiàng)研究成果不多，同時(shí)國(guó)內(nèi)的投資環(huán)境與國(guó)外有很大的差異，因此對(duì)于私募股權(quán)投資決策項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防范體系構(gòu)建研究需要在相關(guān)理論的指導(dǎo)下通過(guò)實(shí)踐來(lái)逐步摸索和總結(jié)。目前我國(guó)建立起了多層次資本市場(chǎng)，私募股權(quán)投資必將在我國(guó)的資本市場(chǎng)建設(shè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過(guò)程中扮演更加重要的角色，在私募股權(quán)投資的實(shí)踐活動(dòng)中，急需對(duì)投資決策項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防范體系投建進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)總結(jié)，提供理論支持。

二、股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀分析

根據(jù)來(lái)自清科研究中心的數(shù)據(jù)，2013年，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所投行業(yè)分布在23個(gè)一級(jí)行業(yè)中，房地產(chǎn)行業(yè)為最熱門(mén)行業(yè)，共計(jì)發(fā)生投資交易105起，是唯一投資數(shù)量超過(guò)三位數(shù)的行業(yè)。生物技術(shù)、醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為熱門(mén)投資行業(yè)第二梯隊(duì)，所獲投資數(shù)量均超過(guò)40起。農(nóng)/林/牧/漁、機(jī)械制造、能源及礦產(chǎn)、化工原料及加工等傳統(tǒng)行業(yè)緊隨其后，投資數(shù)量均在25起以上。2013年，房地產(chǎn)行業(yè)獲得63.16億美元的投資居首，排在2-4位的能源及礦產(chǎn)、物流、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。值得一提的是，在能源及礦產(chǎn)行業(yè)中，國(guó)聯(lián)能源產(chǎn)業(yè)基金對(duì)中石油管道聯(lián)合有限公司的240.00億元巨額出資，為近年來(lái)私募股權(quán)投資領(lǐng)域最大單筆投資交易。通過(guò)SWOT分析，目前我國(guó)私募股權(quán)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)防范現(xiàn)狀與問(wèn)題主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：PE投資風(fēng)險(xiǎn)防范理論研究滯后、PE投資決策隨意性過(guò)大、對(duì)被投資企業(yè)素質(zhì)(尤其是創(chuàng)業(yè)者)的評(píng)估需要加強(qiáng)、定性分析過(guò)多，定量分析不足。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）指標(biāo)層次與類(lèi)別確定評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的層次結(jié)構(gòu)模型的建立是綜合評(píng)價(jià)系統(tǒng)的基礎(chǔ)（樊相如，2004）。考慮本文研究的對(duì)象主要為處于發(fā)展中后期的企業(yè)的特點(diǎn)，在確定具體評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，主要從行業(yè)因素、管理團(tuán)隊(duì)的因素、核心競(jìng)爭(zhēng)力因素、財(cái)務(wù)指標(biāo)因素等4個(gè)方面選定39個(gè)能夠體現(xiàn)我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)發(fā)展中后期特點(diǎn)的具體評(píng)價(jià)指標(biāo)，根據(jù)各個(gè)指標(biāo)的重要性，給予不同的權(quán)重比例。市場(chǎng)因素：市場(chǎng)因素主要體現(xiàn)在行業(yè)特征、行業(yè)成長(zhǎng)性及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局三方面。管理團(tuán)隊(duì)因素：PE投資人常說(shuō)“投資企業(yè)其實(shí)就是投人”（王世波等，2003），說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的重要性。核心競(jìng)爭(zhēng)力因素：企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)能力和研發(fā)能力三方面。財(cái)務(wù)指標(biāo)因素：企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)管理成果及現(xiàn)金流量最后都集中體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，他們量化地反映了經(jīng)營(yíng)管理效果。在引進(jìn)戰(zhàn)略投資人過(guò)程中，很多中小型民營(yíng)企業(yè)有虛增盈利預(yù)期的潛在動(dòng)機(jī)以實(shí)現(xiàn)私募資金最大化和釋放股權(quán)最小化（徐寶林，2010）。因此，在設(shè)計(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系時(shí)，更需關(guān)注盈利能力的真實(shí)性、盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確程度及現(xiàn)金流是否充裕等因素。

（二）私募股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防范體系的構(gòu)建1.以實(shí)現(xiàn)境內(nèi)A股上市及被A股上市企業(yè)并購(gòu)為主要退出渠道的國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資，作為本文研究的主體。2.考慮到被投資企業(yè)的估值往往會(huì)參考投資當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)平均估值水平，再通過(guò)投資方與被投資方談判來(lái)確定，往往談判雙方的主觀因素對(duì)于估值結(jié)果影響較大，所以本文研究的假設(shè)條件是：投資雙方對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的估值水平認(rèn)識(shí)都是理性狀態(tài)，主觀因素對(duì)企業(yè)估值水平?jīng)]有影響。3.由于目前PE投資對(duì)象主要是以適合中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的中小型民營(yíng)企業(yè)，且企業(yè)處于發(fā)展的中后期（這個(gè)時(shí)期企業(yè)已經(jīng)渡過(guò)發(fā)發(fā)展初期的高風(fēng)險(xiǎn)期，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)基本成熟，企業(yè)人員、技術(shù)、產(chǎn)品及市場(chǎng)等因素相對(duì)穩(wěn)定，未來(lái)發(fā)展?jié)摿薮螅@個(gè)時(shí)期的企業(yè)處于快速擴(kuò)張期），所以本文研究時(shí)是以此類(lèi)企業(yè)為目標(biāo)對(duì)象。

（三）評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中指標(biāo)權(quán)重的設(shè)定在PE投資實(shí)務(wù)中，大多數(shù)PE投資機(jī)構(gòu)在盡職調(diào)過(guò)程中收集資料是是零散的、定量的和非系統(tǒng)性的，評(píng)價(jià)和決策過(guò)程基本建立在決策者主觀認(rèn)識(shí)和理解基礎(chǔ)上，由于決策者在經(jīng)驗(yàn)、能力、背景、偏好等方面的差異，必然造成對(duì)各種信息的理解和對(duì)于同一信息的評(píng)價(jià)水平都可能有重大差異，導(dǎo)致投資決策委員會(huì)成員基于個(gè)人不同的主觀判斷，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的的總體評(píng)價(jià)結(jié)果可能存在完全相反的認(rèn)識(shí)，這種狀態(tài)可能直接影響投資決策，甚至錯(cuò)失良好的投資機(jī)會(huì)或者作出了錯(cuò)誤的投資決定。通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查，在確定定性指標(biāo)的基礎(chǔ)構(gòu)上，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防范體系的層次結(jié)構(gòu)模型后，需要將定性指標(biāo)按一定標(biāo)準(zhǔn)予以量化，將定性指標(biāo)轉(zhuǎn)化為定量指標(biāo)，然后按照風(fēng)險(xiǎn)防范體現(xiàn)的機(jī)構(gòu)關(guān)系，確定各層次指標(biāo)的權(quán)重，再對(duì)目標(biāo)企業(yè)具體指標(biāo)的定量分析，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的定性和定量分析的有機(jī)結(jié)合。層次分析法和1-9標(biāo)度法能有效的將定性指標(biāo)按一定標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)化為定量指標(biāo)，然后進(jìn)行定量的分析與評(píng)價(jià)。通過(guò)層次分析法（AHP），在可選的指標(biāo)范圍內(nèi)，根據(jù)指標(biāo)體系之間的的層屬關(guān)系進(jìn)行分類(lèi)，首先建立風(fēng)險(xiǎn)防范體系的層次結(jié)構(gòu)模型，以滿(mǎn)足投資風(fēng)險(xiǎn)防范的系統(tǒng)性要求，將同一層次內(nèi)各定性指標(biāo)相對(duì)重要性予以以量化，確定各層次內(nèi)部的指標(biāo)權(quán)重。

四、研究結(jié)論

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在四個(gè)子系統(tǒng)中，行業(yè)類(lèi)別因素的權(quán)重最大，其次財(cái)務(wù)因素，接下來(lái)是創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)因素和核心競(jìng)爭(zhēng)力因素。因此，結(jié)合其自身特點(diǎn)，針對(duì)私募股權(quán)投資基金項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制，我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該向以下方面努力。第一，聘請(qǐng)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)參與盡職調(diào)查。在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查階段，盡可能的聘請(qǐng)具有證券期貨資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所及投行等相關(guān)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)參與。第二，廣泛征求相關(guān)專(zhuān)業(yè)人士的意見(jiàn)和建議。PE投資團(tuán)隊(duì)遇到不了解的行業(yè)，廣泛聽(tīng)取相關(guān)專(zhuān)業(yè)人士的意見(jiàn)和建議才是明智選擇。第三，與標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者或主要股東簽署對(duì)賭協(xié)議。為了防止經(jīng)營(yíng)管理者惡意抬高企業(yè)估值，向PE投資者故意隱瞞不利信息，PE投資機(jī)構(gòu)通過(guò)與標(biāo)的企業(yè)簽署投資協(xié)議，可以自己的利益，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。第四，投資前設(shè)計(jì)將來(lái)可行的退出路徑。PE投資的最后一個(gè)過(guò)程是退出。投資項(xiàng)目只有順利退出，私募股權(quán)投資基金的投資才能按期收回投資成本及獲取投資收益，實(shí)現(xiàn)自我良性循環(huán)。

作者：朱海燕 單位：西安工程大學(xué)