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[摘要]數(shù)據(jù)化分析對賭訴訟案例中的關(guān)鍵問題，以促進股權(quán)投資和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的雙贏局面。文章認為對賭雙方應(yīng)客觀評估項目未來業(yè)績，設(shè)定對賭指標時明確條件界定，投資方不僅從法律層面介入被投企業(yè)治理，還應(yīng)在被投企業(yè)中建立保護機制，進行投后動態(tài)管理，在過程中監(jiān)控指標實現(xiàn)的績效信息，由此提升項目價值和管控項目風險，更好地平衡對賭各方相關(guān)利益。

[關(guān)鍵詞]對賭；業(yè)績；指標；投后管理

對賭（ValuationAdjustmentMechanism，VAM）是一種估值調(diào)整機制，它以企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績?yōu)闇剩{(diào)整投資者進入時對企業(yè)的估值。國內(nèi)股權(quán)投資和科技創(chuàng)新領(lǐng)域，在股權(quán)投資時設(shè)定對賭機制來平衡對標的企業(yè)業(yè)績預(yù)期的不確定性，對投融資雙方是一個很好的選擇，但是由于機制運行的不健全，在現(xiàn)實中也出現(xiàn)了很多由對賭引發(fā)的爭議，對賭機制不但沒有降低企業(yè)投融資的風險獲得雙贏局面，反而導(dǎo)致出現(xiàn)投融資雙方多輸?shù)木置妗Ａ己玫膶€機制的建構(gòu)不僅是一個法律問題，也是一個管理問題。筆者從裁判文書數(shù)據(jù)庫中篩選出涉及對賭的126個司法案例（2019年3月份之前的裁判案例），這些案例涵蓋了投資機構(gòu)與被投企業(yè)在天使輪a輪b輪IPO前等各種企業(yè)生命周期場景下的對賭協(xié)議履行情況。文章通過梳理對賭協(xié)議中關(guān)鍵點，用可視化的數(shù)據(jù)來呈現(xiàn)對賭場景中的關(guān)鍵問題，總結(jié)對賭機制中共性的結(jié)構(gòu)化作法，分析對賭協(xié)議履行中的制度安排和調(diào)整以及不同的對賭結(jié)果形式，提出優(yōu)化對賭機制的建議，以提高對賭協(xié)議履行質(zhì)量，促進股權(quán)投資和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的雙贏局面。

一、對賭指標的設(shè)定

（一）對賭指標數(shù)據(jù)類型

從圖1數(shù)據(jù)上來看，股權(quán)投融資雙方對賭指標的設(shè)定大多是設(shè)定為財務(wù)性指標和非財務(wù)性指標，財務(wù)性指標一般就是企業(yè)在經(jīng)營期間的經(jīng)營業(yè)績銷售額或者利潤，非財務(wù)性指標一般是指具體的上市要求（包含上市的時間）。數(shù)據(jù)顯示企業(yè)設(shè)定非財務(wù)性指標是最多的，其次是財務(wù)性指標，也有既設(shè)定非財務(wù)性指標又設(shè)定財務(wù)性指標的雙指標類型，當然還有對指標設(shè)定附加條件的。

（二）對賭指標數(shù)據(jù)分析及建議

從對126個訴訟案例的分析中筆者發(fā)現(xiàn)對于財務(wù)性指標的設(shè)定，被投企業(yè)往往過于樂觀或者是為了取得更多的融資而故意夸大或者是拔高對未來的經(jīng)營業(yè)績的預(yù)期。對非財務(wù)性指標也就是IPO在這個目標的設(shè)定上往往忽視了一些國家政策的調(diào)整和變化，沒有為未來的調(diào)整留下一定的空間，所以一旦國家政策的調(diào)整導(dǎo)致被投企業(yè)的上市進程達不到原來的預(yù)期時間，或者是導(dǎo)致不能上市，由于在對賭協(xié)議中沒有進行明確的條件界定，一旦觸發(fā)對賭協(xié)議的關(guān)鍵條款而引起訴訟，給投資方或者融資企業(yè)帶來很大的被動。當然從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)來看，對國家政策調(diào)整這種客觀情況的出現(xiàn)，有的投資方與融資方對原來的對賭協(xié)議進行了變更，對非財務(wù)性指標的實現(xiàn)時間進行了延長或者變更。在對賭指標的設(shè)定上被投企業(yè)應(yīng)該實事求是地評估自己未來的業(yè)績表現(xiàn)，私募機構(gòu)等投資方也應(yīng)該降低自己對未來的過高期望，雙方達成一個基于歷史數(shù)據(jù)和現(xiàn)實條件的比較實事求是的企業(yè)估值。這樣才能保證在未來不至于實現(xiàn)不了企業(yè)的業(yè)績指標導(dǎo)致雙方出現(xiàn)糾紛形成訴訟或者僵局，嚴重影響私募機構(gòu)投資安全和被投企業(yè)的正常的經(jīng)營發(fā)展。在非財務(wù)性指標IPO上市這個指標的設(shè)定時要充分考慮國家政策的調(diào)整變化，給國家政策調(diào)整變化預(yù)留一定的空間或者設(shè)定一定的條件，防止出現(xiàn)這個指標觸發(fā)對賭條款啟動進而形成僵局或訴訟的局面。

二、投資方介入方式

（一）投資方介入被投企業(yè)的方式

投資方為了保證自己的資金安全，往往以不同的方式介入被投企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展之中。從這126個案例中發(fā)現(xiàn)投資方以業(yè)務(wù)支持的方式介入占比非常小，以資金指定用途的方式介入占比也非常少，投資方以參與被投企業(yè)治理結(jié)構(gòu)這種方式介入占比相對多一些。投資方以委派董事、提名董事或者設(shè)定提名董事持股比例、持股數(shù)量、門檻限制或者董事會投票方式等方式作為保護性的一種機制。

（二）投資方介入方式分析及建議

從圖2數(shù)據(jù)反向分析，我們也能夠看出投資方由于對自己在被投企業(yè)的保護性機制的缺乏容易導(dǎo)致自己投資利益的受損或者導(dǎo)致不能有效保護自己的投資利益。我們從漢坤律師事務(wù)所在對2018年度VC/PE項目的數(shù)據(jù)分析報告①中能夠看出，這個報告是漢坤律師事務(wù)所在2018年度協(xié)助客戶完成的660個VC/PE投資項目涉及金額3000億元人民幣，在投資架構(gòu)、清算優(yōu)先權(quán)、反稀釋權(quán)利、領(lǐng)售權(quán)、贖回權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)和共售權(quán)，優(yōu)先分紅權(quán)，優(yōu)先認購權(quán)，保護性條款以及委派董事席位，信息權(quán)，檢查權(quán)，創(chuàng)始人和投資人限制條款，Esop以及最惠國待遇爭議解決等方面都做了詳細的界定，在裁判法律文書中看到的這126個案例，盡管在投資人權(quán)益保護的條款上也作了非常詳盡的界定，但是由于保護機制的缺失，最終在合同周期結(jié)束時出現(xiàn)了不可逆的利益損失，因為缺乏保護機制的有效事中預(yù)警，對于在履約過程中發(fā)現(xiàn)的問題沒有進行及時的反饋導(dǎo)致對賭出現(xiàn)雙輸局面，投資方的資金也不能進行有效的收回。投資人在合同條款上做詳盡的條款約定來保護自己的權(quán)力，這只是一種書面的權(quán)利，關(guān)鍵是要在被投企業(yè)運行機制中嵌入自己的監(jiān)督管理運行機制，對被投企業(yè)經(jīng)營中和資金使用中發(fā)現(xiàn)的問題，以及經(jīng)營績效問題或上市過程中發(fā)現(xiàn)的問題，能夠及時得到反饋。

三、業(yè)績考核

（一）業(yè)績考核確認方式

圖3對業(yè)績的確認，特別是最后業(yè)績的確認，不論是雙方共同確認還是單方認可，這個都是占少數(shù)，多數(shù)情況下是雙方出現(xiàn)爭議之后由第三方進行審計。

（二）投后績效管理現(xiàn)狀及建議

業(yè)績管理是被投企業(yè)或者是投資方投后管理的關(guān)鍵問題，在業(yè)績管理中作為投資方主要應(yīng)該加強被投企業(yè)績效管理的監(jiān)控，這個績效管理不能等到對賭協(xié)議合同周期結(jié)束之后才進行考核，在過程中間就要介入績效管理，只有對平時短周期的績效管理的把控，才能保證最后績效周期結(jié)束之后的目標的實現(xiàn)，從126個案例中發(fā)現(xiàn)投資方對于被投企業(yè)或者被投企業(yè)經(jīng)營團隊的經(jīng)營指標或者IPO上市目標的實現(xiàn)幾乎都缺乏過程管理監(jiān)控，也就是沒有進行有效的績效管理和項目管理監(jiān)控，對經(jīng)營團隊承諾的業(yè)績指標只是在最后合同結(jié)束時才進行業(yè)績的考核確認。投后管理沒有深入經(jīng)營團隊平時業(yè)績的考核管控中，這種投資方與被投企業(yè)的松散性管控，不能發(fā)現(xiàn)真正的問題，等發(fā)現(xiàn)問題時為時已晚。所以對于被投企業(yè)經(jīng)營團隊的業(yè)績指標，投資方要建立投后的績效管理的機制，持續(xù)地不間斷地對經(jīng)營團隊的業(yè)績進行觀測考核，當然也要輔導(dǎo)支持，幫助被投企業(yè)達成自己的業(yè)績指標，如果在中間發(fā)現(xiàn)問題也能夠及時調(diào)整，如果問題被投企業(yè)的經(jīng)營團隊不能解決或者短期業(yè)績出現(xiàn)了重大滑坡，這個時候投資方應(yīng)該果斷及時止損，不至于等到最后導(dǎo)致資金全部損失不能收回。對于非財務(wù)性指標IPO上市，投資方應(yīng)該作為一種項目管理介入對IPO上市前的各個節(jié)點進行監(jiān)控輔導(dǎo)或者支持，以保證這個上市指標的實現(xiàn)，如果上市中發(fā)現(xiàn)問題，也能夠及時進行整改或者及時止損，不至于等到最后對賭協(xié)議結(jié)束才發(fā)現(xiàn)這個IPO指標根本無法實現(xiàn)。

四、對賭協(xié)議履行的變動調(diào)整

（一）對賭協(xié)議履行變更比率

圖4在126個案例中，我們發(fā)現(xiàn)只有18%的進行了對合同履行的變動調(diào)整，也就是簽訂補充協(xié)議或者對原來的最初的對賭協(xié)議進行了條款調(diào)整，以適應(yīng)變化的新情況。

（二）投后管理建議

對賭協(xié)議作為一種協(xié)議，也是一種對未來取得權(quán)利的一種規(guī)劃。如果當事人在對賭協(xié)議的履行中與對賭協(xié)議中的規(guī)劃目標相一致，沒有出現(xiàn)影響合同結(jié)果的其他變化，那么最終實現(xiàn)的終極權(quán)利與合同中規(guī)劃的權(quán)利就不會出現(xiàn)實質(zhì)性的差別，但是如果當事人實施的實際行為背離了規(guī)劃的行為或出現(xiàn)當事人意料之外的變化而影響合同履行，終極性權(quán)利無疑會異于規(guī)劃的權(quán)利，甚至最終結(jié)果會與當事人的初衷南轅北轍。②在合同履行中，作為投資方一定建立良好的投后管理機制應(yīng)對被投企業(yè)有一個全面的掌控和應(yīng)對，在對賭協(xié)議履行中出現(xiàn)的各種情況，投資方需要采取一定的行動策略與應(yīng)對，包括一些環(huán)境的變化、不可抗力事件、情勢變更，這些都會對對賭協(xié)議履行產(chǎn)生影響，投資方不能抱僥幸心理，而應(yīng)該建立良好的機制進行投后管理。投后管理一般包含四個方面：1.日常的管理和監(jiān)督，包括對被投企業(yè)財務(wù)和運營數(shù)據(jù)的持續(xù)跟蹤，現(xiàn)場監(jiān)控評估等；2.風險監(jiān)管，包括外部環(huán)境的監(jiān)測，如國家及行業(yè)政策趨勢變化，被投企業(yè)戰(zhàn)略實施情況、發(fā)展偏離情況以及其他重大風險；3.外派人員管理，對于重大事項的管理，投資機構(gòu)要采取外派董事監(jiān)事高級管理人員的方式，據(jù)清科研究中心提供的數(shù)據(jù)顯示超過一半的投資機構(gòu)會以外派董事的方式進行特殊管理；③4.提供增值服務(wù)，利用投資方在行業(yè)內(nèi)的各種資源和豐富的投資經(jīng)驗幫助企業(yè)整合資源獲得更加廣闊的發(fā)展空間，所以投資機構(gòu)可以在不同階段為被投企業(yè)進行戰(zhàn)略咨詢、人力資源、市場營銷、財務(wù)管理、管理提升、投資建議、資本運作增值等附加服務(wù)。

五、對賭結(jié)果

（一）對賭結(jié)果形式

從圖5數(shù)據(jù)看對賭結(jié)果的形式有現(xiàn)金補償、股權(quán)回購、獎勵、違約責任承擔、剩余支付、股權(quán)補償?shù)取Ｓ捎诮?jīng)營業(yè)績不能實現(xiàn)，所以投資方要求被投企業(yè)的經(jīng)營團隊進行現(xiàn)金補償這種方式是比較多的，觸發(fā)對賭條款之后讓被投企業(yè)的經(jīng)營團隊進行股權(quán)回購是常規(guī)方式，同時讓對方承擔違約責任也是一般性做法。部分投資機構(gòu)對于資金進行分期管理，約定條件進行剩余部分的支付，這既是一種對賭也是一種管控方式。

（二）對賭效力及對賭后果分析

126個訴訟案例都是雙方觸發(fā)對賭條件，被投企業(yè)的經(jīng)營團隊不能實現(xiàn)經(jīng)營目標或上市指標導(dǎo)致對投資方進行現(xiàn)金補償，或者對投資方的股權(quán)進行回購。在2019年7月3日全國法院民商事審判工作會議紀要中，最高院對于涉及對賭協(xié)議效力的案件指明了總體的審判方向，“既要堅持鼓勵投資方對實體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問題；又要貫徹資本維持原則和保護債權(quán)人合法權(quán)益原則，平衡投資方、公司股東、公司以及公司債權(quán)人之間的利益”。④由于企業(yè)團隊不能實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績指標或者上市指標，導(dǎo)致投資方要求進行現(xiàn)金補償或者要求股東進行股權(quán)回購，如果被投企業(yè)跟投資方已經(jīng)走到這一地步，雖然在法律上可以確定應(yīng)得的權(quán)益，但是在現(xiàn)實中投資方的資金很難被收回或者無法收回，盡管有法律上的這種權(quán)益，但是在現(xiàn)實中不能實現(xiàn)自己所投資的保護和回收，當然對賭失敗也不能產(chǎn)生資金的投資回報和高收益，因為在過程中沒有及時止損，那么往往會導(dǎo)致投資方的投資資金全部或者大部分不能收回。如果被投企業(yè)的經(jīng)營團隊實現(xiàn)了業(yè)績指標或者是非財務(wù)性指標，公司成功上市，那么投資方的退出渠道無論是進行回購還是通過上市進行退出，投資回報都能夠得到保障。但是會存在另一個問題。從廣證恒生的數(shù)據(jù)報告來看，A股市場在2017年及之前結(jié)束對賭期的并購案例有247起，除去未公開披露并購標的業(yè)績的企業(yè)，47%的企業(yè)在對賭結(jié)束的次年業(yè)績出現(xiàn)滑坡，其中21%的企業(yè)業(yè)績下滑幅度超過100%，近55%的企業(yè)業(yè)績同比下降在50%以上，此外11%的企業(yè)在對賭期內(nèi)業(yè)績就已經(jīng)出現(xiàn)滑坡現(xiàn)象，近半的業(yè)績滑坡比重說明隨著對賭承諾結(jié)束，標的公司業(yè)績變臉的概率變大，上市公司的商譽減值風險將進一步加大。⑤這就是為了保證對賭協(xié)議的實現(xiàn)，用短期利益來犧牲長期利益，當然這可能對投資方的投資價值，如果能及時進行回購，那么不會造成損失。但是這就侵害了其他的中小股東或者其他的投資方的權(quán)益，對未來的業(yè)績進行了提前的套現(xiàn)。

六、結(jié)語

對賭協(xié)議不僅是一個法律文件，它也是一個管理文件，在對賭協(xié)議中要對業(yè)績指標進行科學規(guī)范的設(shè)定，對目標的實施要進行嚴格規(guī)范的管理，業(yè)績確認考核也要按照績效管理的方式進行，建立動態(tài)的業(yè)績考核方式，保證對對賭過程的動態(tài)監(jiān)控。從126個案例中我們能夠發(fā)現(xiàn)，對賭使投資方與公司或者公司管理層處于一榮俱榮、一損皆損的同一陣線，如果公司的經(jīng)營業(yè)績達成對賭協(xié)議規(guī)定的數(shù)額或者公司上市后，投資者能實現(xiàn)巨大的投資增值，公司管理層也能獲得公司發(fā)展同時又能獲得投資方的股份，雙方的利益都得到增長，如果公司的業(yè)績沒能達到對賭協(xié)議規(guī)定的數(shù)額，公司管理層必須向投資方支付一定數(shù)額的股份或者進行股權(quán)回購，有的投資方可借此獲得公司的控制權(quán)，當然這對投資者來說，已經(jīng)不是投資者期望目標往往是徒增負擔而已，雙方的利益會受到損害。投資方應(yīng)該注重對已投項目的管理，提升現(xiàn)有的項目效益，有效的投后管理特別是投后的績效管理和項目管理能夠幫助投資機構(gòu)監(jiān)控投資風險，提升項目價值，從而實現(xiàn)有效投資、適度管理、高效退出的良性循環(huán)。

作者：王樹乙 單位：濰坊學院