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一、價格變化

價格變化是否可以被預測一直是金融學的一個重要研究課題。早期始于HolbrookWorking對不同種的價格時間序列的研究(1934),AlfredCowle對美國股票價格的研究(1937)等。后來CliveGranger和OskarMorgenstern(1963)等人的研究表明,股票的價格服從隨機游走。其中MauriceG•Kendall(1953)的研究尤為突出,他發(fā)現(xiàn)股價不能從其價格序列的歷史變化中預測出來,股價的變化是隨機的。20世紀60~70年代,研究人員開展了大量關(guān)于資本市場的研究,最重要的理論貢獻就是有效市場理論。PaulA•Samuelson(1965)和BenoitMan-delbrot(1966)以及EugeneFama(1970)等人做出了突破性的貢獻。Samuelson和Mandelbrot等提出了著名的有效市場假說:如果市場有效,則所有關(guān)于資產(chǎn)的公開信息將瞬間反映在價格上。Fama等學者通過分析總結(jié),將資本市場的有效性分為弱式有效、半強式有效和強式有效三個層次。有效市場假說意味著基金經(jīng)理們尋找被低估的證券是浪費精力,并且很可能對客戶不利,因為這不僅花費了財力,而且又不能充分分散投資組合。于是,被動投資策略被提出并付諸實踐,該策略是通過建立充分分散的投資組合,尋求獲得市場平均收益,常用的方法就是建立指數(shù)基金。指數(shù)基金于20世紀70年代首次出現(xiàn)在美國,2002年我國也推出了第一只指數(shù)基金———華安MSCI中國A股。截至2010年初,中國大陸市場共有指數(shù)基金近20只,批準設立基金公司60余家。過去10年中中國基金市場經(jīng)歷了突飛猛進的發(fā)展,指數(shù)基金作為基金市場上一種重要的基金類型,對其進行研究有著重要的現(xiàn)實意義。本文通過對比積極管理的基金與指數(shù)基金的業(yè)績,來分析中國指數(shù)基金的業(yè)績表現(xiàn)。

二、理論模型與變量選擇

從財務角度評價基金業(yè)績的指標主要有基金單位凈資產(chǎn)(NAV)、凈資產(chǎn)增長率等,但是這些指標未考慮風險因素,僅僅反映了基金的增值程度,并不能完全反映基金的業(yè)績,高收益的基金可能是靠冒著高風險得來的,所以評價基金的業(yè)績時必須要考慮與收益相對應的風險,這樣才能準確地反映基金實際的投資業(yè)績。而經(jīng)過風險調(diào)整的收益評價指標,如特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù),在評價基金不同風險水平的投資業(yè)績時,利用不同市場條件下投資組合的相關(guān)風險對投資組合收益率進行調(diào)整,將承擔不同風險的投資組合調(diào)整到可比較的狀態(tài),可以較好地評價基金運作的業(yè)績。夏普指數(shù)Sp、特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)的計算公式分別為:Sp=(Rp-Rf)/δpTp=(Rp-Rf)/βp(1)Jp=Rp-[Rf+βp(Rm-Rf)]式(1)中,Sp為夏普指數(shù),Tp為特雷諾指數(shù),Jp為詹森指數(shù),Rp為基金的收益率的平均值,Rf為無風險收益率,βp為基金的系統(tǒng)風險的系數(shù),δp為基金歷史收益率的標準差值,Rm為標的指數(shù)的收益率。以下是對這些指標的計算的說明。由于我國債券市場不發(fā)達、品種不多、交易不活躍等原因,本文未選用國債收益率作為無風險收益率,而是選用同期一年銀行定期儲蓄存款利率作為無風險收益率Rf。上證綜合指數(shù)對于當前我國資本市場具有較好的代表性,故本文中標的指數(shù)的收益率Rm采用上證綜合指數(shù)的變化率表示。本文中的β值是根據(jù)單指數(shù)模型Y=α+βX+ε回歸后給出,計算公式為:α=Y-βXβ=n•∑ni(xi•yi)-∑nixi•∑niyin•∑nixi2-(∑nixi)2(2)式(2)中,y為基金復權(quán)凈值收益率序列數(shù)據(jù);X為標的指數(shù)收益率序列數(shù)據(jù);X、Y分別為指數(shù)和基金復權(quán)價格收益率的算術(shù)平均值;n為根據(jù)時間頻率和所選時段決定的收益率個數(shù)。夏普指數(shù)越大,說明基金單位風險所獲得的風險回報越高,業(yè)績越好。特雷諾指數(shù)越大,代表承擔每單位風險所獲得的超額平均報酬率越大,基金績效越好。詹森指數(shù)是絕對業(yè)績指標,度量了基金業(yè)績超過它所承擔的系統(tǒng)風險而獲得的風險溢價部分。當Jp值大于零時,表明基金績效優(yōu)于市場平均水平。總的來說,以上三種指標都只考慮市場這單一因素調(diào)整風險和報酬,并認為基金獲利能力應用平均報酬率來衡量,但是關(guān)于風險的確定卻存在取δp或βp的差別。在實際操作中,特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)是相對無風險利率的超額收益與風險的相對指標,較為客觀,而詹森指數(shù)則是對無風險利率補償基礎上的預期收益的絕對差額,它能量化基金超過或低于市場組合的業(yè)績,并能準確計算其在統(tǒng)計意義上的顯著性水平。而對于夏普指數(shù)和特雷諾指數(shù)的選擇,如果所評價的基金屬于充分分散投資的基金,投資組合的βp值能更好地反映基金的風險,那么特雷諾指數(shù)是較好的選擇;如果評估的基金屬于專門投資于某一行業(yè)的基金,相應的風險指標為投資組合的收益標準差,那么運用夏普指數(shù)更為合適。

三、實證研究與分析

(一)數(shù)據(jù)來源現(xiàn)階段我國資本市場上共有開放式基金600只左右,其中股票型基金超過了一半,這其中指數(shù)型股票基金有20余只。本實證研究的樣本為發(fā)行日早)于2005年1月1日的全部股票型證券投資基金。積極管理的股票型基金(簡稱股票型基金)為:華夏成長、國泰金鷹增長、大成價值增長、泰達荷銀成長、泰達荷銀周期、泰達荷銀穩(wěn)定、招商安泰股票、金鷹成分股優(yōu)選、華寶興業(yè)寶康消費品、融通藍籌成長、景順長城優(yōu)選股票、易方達策略成長、國聯(lián)安德盛小盤精選、華寶興業(yè)多策略增長、富國天益價值、博時精選、景順長城內(nèi)需增長、泰達荷銀行業(yè)精選、華夏大盤精選、光大保德信量化核心、易方達積極成長、中海優(yōu)質(zhì)成長。指數(shù)化管理的股票基金(簡稱指數(shù)型基金)為:華安MSCI中國A股、萬家上證180、博時裕富、融通深證100、易方達上證50、長城久泰中標300、銀華道瓊斯88精選。時間區(qū)間為2005年1月1日至2010年1月1日,這期間,A股經(jīng)歷了兩個起伏周期。同時所選取的開放式基金都在2005年1月1日以前發(fā)行上市,存續(xù)期都超過了5年。所取數(shù)據(jù)頻率為周數(shù)據(jù)。

(二)實證結(jié)果與分析從表1中可以看出,所有的指數(shù)基金的夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)以及詹森指數(shù)均大于零,說明所有的指數(shù)基金都能取得一定的超額回報。但是,如果將指數(shù)基金的表現(xiàn)與同期的股票型基金進行比較就可以發(fā)現(xiàn)指數(shù)基金的表現(xiàn)差強人意,雖然指數(shù)基金取得了不錯的回報,但是在所有的股票型基金中只能排名中下游,具體來看,除了銀華道瓊斯88精選表現(xiàn)較好之外,其余的指數(shù)基金的三個指標都基本處于最落后的水平。同時可以觀察到另一個現(xiàn)象,指數(shù)基金的平均收益率在樣本中都處于中下游的部分。通過和風險收益指標的表現(xiàn)的對比可以看出,指數(shù)基金的收益率波動性較大。收益率低,同時波動性高,其風險收益指標自然較差。表2指數(shù)型基金和股票型基金業(yè)績指標的平均值夏普指數(shù)特雷諾指數(shù)詹森指數(shù)平均收益率(%)收益標準差(%)指數(shù)型0•110590•005680•0019180•575174•8445股票型0•159990•008930•0038200•686324•0345數(shù)據(jù)來源:根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫整理計算。如果對上述指標值做算術(shù)平均,則能更好地看出這種趨勢(見表2)。指數(shù)型基金經(jīng)風險調(diào)整的三個指標的表現(xiàn)均不如積極配置的股票型基金,指數(shù)基金的收益率的總體表現(xiàn)也沒有超越股票型基金的表現(xiàn),收益率比較低,同時,反映收益波動性的標準差也更大些。與國外的實證結(jié)果(肖基,1982)較為一致(見表3),以上三個評價我國基金的業(yè)績指標同樣具有高度的相關(guān)性,它們對目前我國基金的評價具有比較一致的分析結(jié)論。綜合上文的分析,可以看出積極管理的基金在中國資本市場上依然表現(xiàn)出強勢地位,很多積極管理的基金表現(xiàn)優(yōu)異,大大超出了市場平均表現(xiàn),而指數(shù)型基金的表現(xiàn)卻不盡如人意,收益率不高,而且波動性比較大,可以說中國資本市場上的指數(shù)基金并沒有表現(xiàn)出在引言部分所描述的種種優(yōu)勢。指數(shù)基金的實際表現(xiàn)與理論預測的差距如此之大的原因是多方面的,既有整體市場因素,也有指數(shù)基金自身的缺陷。

第一,我國的資本市場不成熟。指數(shù)化投資成功與否取決于市場的有效性,只有在有效的市場中,指數(shù)化投資才能取得預期的效果。目前,有關(guān)我國證券市場的有效性,盡管還有爭論,但多數(shù)的實證研究認為,我國的證券市場是弱式有效,尚未達到半強式有效。余俊瀚(2007)通過實證研究證明了我國股票市場的弱有效性。通過分析可以發(fā)現(xiàn)價值被低估的股票,如果投資者比別人擁有更多的信息而且掌握了更好的投資技巧,是有可能超越市場的總體表現(xiàn)的,這也就使得積極配置的股票型基金的表現(xiàn)可能比被動的指數(shù)化投資取得更好的管理業(yè)績。盡管近些年來情況有所好轉(zhuǎn),但是,在中國這個年輕的資本市場上的內(nèi)幕交易、莊家惡炒、虛假信息等違規(guī)行為層出不窮,幾年前德隆系的塌陷就是明證。同時我國的基金業(yè)剛剛起步,基金業(yè)的整體發(fā)展水平依然比較低,在很多的市場違規(guī)行為中都可以看到基金管理公司的影子。我國的股票市場本身還不成熟。A股波動性遠遠高于發(fā)達資本市場的波動性。中國的股票市場乃至整個國家經(jīng)濟受相關(guān)政策的影響程度也非常高,有人稱中國的股票市場為“政策市”也不無道理。很多時候股市在熊市和牛市之間轉(zhuǎn)換的原因不是由于實體經(jīng)濟的變化或者是金融市場的動蕩,僅僅是因為各種政策性的文件的出臺。這就使得我國資本市場的各個指數(shù)波動劇烈,以這些指數(shù)構(gòu)成為投資組合的指數(shù)型基金同樣也就不能幸免,導致這些基金的管理業(yè)績并不比積極配置的基金更好些。

第二,我國資本市場先天不足,機制不完善。2009年3月31日,中國證監(jiān)會正式啟動融資融券,2010年4月16日,股指期貨正式起航,在此之前我國的資本市場一直缺乏相應的對沖手段,既沒有股指期貨市場也缺乏相應的賣空機制。而完整的市場機制是指數(shù)基金取得收益的基本條件,如果缺乏這些手段,指數(shù)基金就無法抵抗市場總體下行的風險。如果可以進行這些對沖操作,在2007年底到2008年底的市場下跌中,指數(shù)基金就可以借助股指期貨的空頭或者融資融券業(yè)務來抵消市場下跌,指數(shù)基金的業(yè)績也就可以得到相應的提高。同時,監(jiān)管部門對基金的倉位也有很多的限制,規(guī)定基金的倉位不得低于90%,這就導致指數(shù)基金在熊市期間,市場整體表現(xiàn)不盡如人意之時依然要大量地買入各個肯定會下跌的資產(chǎn),只能被動地接受凈值不斷的下跌,而沒有相應的衍生品進行對沖操作。上述各種機制上的缺陷和不足是當前我國指數(shù)基金表現(xiàn)不盡如人意的重要原因之一。

第三,指數(shù)本身存在先天不足。由于本文所選擇的基金成立日期都在2005年1月1日之前,那時反映上海和深圳兩個主板市場的統(tǒng)一、合理的滬深300指數(shù)尚未正式推出,以此作為標的的基金并不多,無論是上證50、上證180抑或是深證100都不能完整地反映整個股票市場狀況,由于經(jīng)常發(fā)生“深強滬弱”或“滬強深弱”的現(xiàn)象,導致基金管理人不能很好地共享兩市場增長的平均利潤。同時,由于上證綜指和深證綜指在編制時都以總市值而不是在本市場的流通市值為權(quán)數(shù),這就使得很多權(quán)重股對指數(shù)的變化具有決定性的作用,例如兩市第一權(quán)重股中國石油,其A股的流通市值不足公司總市值的5%,但是中國石油股價的任何風吹草動都會造成上證綜指的劇烈振蕩,顯然這樣的指數(shù)并不能完全反映市場的變化趨勢。但是指數(shù)基金在構(gòu)建其跟蹤的指數(shù)投資組合時卻不得不按照成分股在指數(shù)構(gòu)成中的權(quán)重將資金配置到各個成分股上,一些總市值很大但是A股流通市值相對偏小的股票就成為基金管理人重點建倉的對象,導致相應的風險被放大,個股持有風險大大上升,建倉成本也相應增加。

四、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論盡管指數(shù)基金的表現(xiàn)不如預期,但是指數(shù)基金依然擁有廣闊的發(fā)展空間,同樣對中國整個資本市場的健康發(fā)展有著重要的意義。其原因是多方面的,首先,隨著市場監(jiān)管體系的建立以及相應法規(guī)的頒布,市場監(jiān)管不斷加強,虛假信息、操縱股價等違規(guī)行越來越少,同時對投資者的教育取得良好的效果,投資者越來越成熟,這些都提高了我國股票市場的效率,降低了股市系統(tǒng)性風險,提高了市場的有效性。其次,近年來市場機制的建設取得了較大成就,反映滬深兩市狀況的統(tǒng)一、權(quán)威的指數(shù)滬深300的推出,為基金管理公司提供了一個很好的跟蹤目標。另外,股指期貨即將上市交易,隨著股指期貨的推出,指數(shù)基金可以通過參與股指期貨,利用股指期貨交易進行套期保值,進而規(guī)避市場系統(tǒng)風險,鎖定無風險收益,從而最大限度地提高投資業(yè)績。可以相信,即將推出的股指期貨將對指數(shù)基金的發(fā)展產(chǎn)生極大的推動作用。同時,近年來,我國基金管理公司大量引進具有國際教育背景和從業(yè)經(jīng)驗的管理人才和基金經(jīng)理,在產(chǎn)品創(chuàng)新上也正在做出努力。可以肯定,隨著我國證券市場的全方位發(fā)展,指數(shù)基金一定能取得越來越好的業(yè)績。

(二)政策建議首先,加強證券法律體系建設和市場監(jiān)管。我國應當在借鑒國外先進經(jīng)驗和認真研究中國國情的基礎上,進一步完善我國的證券法律體系建設和市場監(jiān)管手段,進一步提高我國證券市場的有效性,從而促進中國資本市場的發(fā)展,為指數(shù)基金的更好的發(fā)展奠定基礎。其次,完善證券市場機制建設。在風險可控的條件下,監(jiān)管部門可以考慮適當放松限制條件,促進基金管理者特別是指數(shù)基金管理者積極參與股指期貨和融資融券業(yè)務的發(fā)展,從而使中國證券市場的機制得到完善。最后,促進指數(shù)型基金產(chǎn)品創(chuàng)新和產(chǎn)品體系建設。我國證券市場存續(xù)的指數(shù)基金跟蹤的指數(shù)非常有限,就是滬深300、上證180、上證50、深證100等少數(shù)幾個指數(shù),但是證券市場的復雜性不是幾個指數(shù)能代表的。究其原因主要是:一方面,目前我國的指數(shù)基金的數(shù)量還比較有限,其跟蹤的指數(shù)自然也有限;另一方面,各基金管理公司的指數(shù)產(chǎn)品類型都較少,沒有形成指數(shù)基金的產(chǎn)品體系。以在美國基金業(yè)界引領(lǐng)創(chuàng)新風潮先鋒基金集團為例,其在1976年發(fā)行了世界上第一只面向個人投資者的指數(shù)化基金———先鋒500指數(shù)基金,從那時起先鋒基金逐步構(gòu)建了包括多只指數(shù)型股票基金、指數(shù)型債券基金和指數(shù)型國際基金在內(nèi)的指數(shù)基金體系,而投資者可以在指數(shù)基金體系內(nèi)低成本的轉(zhuǎn)換,最大程度上保證了基金持有人的利益。我國基金管理管理公司應當逐步加強指數(shù)基金產(chǎn)品體系建設,完善指數(shù)產(chǎn)品類型,加強產(chǎn)品創(chuàng)新從而提高指數(shù)基金的業(yè)績。