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一、外向型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展

2007年夏天以來，在新興經(jīng)濟(jì)體群體性崛起、世界經(jīng)濟(jì)失衡不斷加劇、資源性商品價格創(chuàng)下歷史新高以及新型“國家資本主義”經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展等21世紀(jì)初全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域重大事件的背景下，全球外匯儲備盈余國家（主要是石油出口國和東亞制造業(yè)出口國）設(shè)立的主權(quán)財富基金（sovereignwealthfunds，SWF）快速發(fā)展，迅速成為近幾年世界經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域的熱點問題，引起了全球尤其是歐美等發(fā)達(dá)國家的廣泛關(guān)注。［1］在全球的“主權(quán)財富基金俱樂部”中，中國是一個較晚加入的成員，但是中國主權(quán)財富基金憑借其強(qiáng)大的資金實力和輿論影響力，在全球范圍內(nèi)引起了極大的關(guān)注。改革開放以來中國外向型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，開始凸顯內(nèi)需不足、過于依賴外資、虛擬經(jīng)濟(jì)力量薄弱、缺乏具有國際影響力的大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、外匯儲備急劇膨脹、缺乏資源性商品國際定價權(quán)等諸多弊端，急需構(gòu)建一批實力強(qiáng)大、運作靈活、服從國家戰(zhàn)略利益和具有國際影響力的投資機(jī)構(gòu)，而主權(quán)財富基金則是其中最新的、最具發(fā)展?jié)摿Φ拇恚侵袊行Ч芾硗鈪R儲備的重要途徑。因此，實證研究中國主權(quán)財富基金的投資績效，是關(guān)系到國家財富保值增值的大問題，對中國提高國際要素配置能力、保持中國經(jīng)濟(jì)快速健康發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。

法瑪（Fama）的傳統(tǒng)有效市場假說［2］認(rèn)為，如果將主權(quán)財富基金公開宣布入股目標(biāo)上市公司看做是新的信息，那么有效的市場將會立即處理該新信息，并且馬上會將該信息反映在該上市公司的股票價格上。因此，考察投資宣布日或其前后幾日內(nèi)目標(biāo)公司的股票價格是否存在顯著波動，可以檢驗該股價是否對主權(quán)財富基金的該投資活動存在顯著的異常反應(yīng)。主權(quán)財富基金的投資行為，可能會對目標(biāo)公司的股票價格產(chǎn)生三種不同影響。一是目標(biāo)公司股價在宣布入股前后的若干天內(nèi)，與其所在的股票市場指數(shù)的變化非常相似，該種情況說明主權(quán)財富基金的投資行為沒有產(chǎn)生顯著的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。二是投資宣布前后的幾天內(nèi)，目標(biāo)公司股價的表現(xiàn)要明顯好于其所在股票市場的整體狀況，但是這種正的異常收益在幾天后便消失了，主權(quán)財富基金投資行為所產(chǎn)生的積極影響是短暫的。三是主權(quán)財富基金的投資行為對目標(biāo)公司的管理和盈利能力都產(chǎn)生了持續(xù)的、長期的顯著影響，這種長期效應(yīng)可能是積極的，也可能是消極的。目前，經(jīng)濟(jì)學(xué)界已經(jīng)有一些學(xué)者對主權(quán)財富基金投資行為對目標(biāo)公司的微觀經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行了實證研究。［3］［4］［5］［6］他們所采用的方法主要是金融學(xué)中典型的事件研究法，得到的普遍結(jié)果是主權(quán)財富基金的投資行為會對目標(biāo)公司產(chǎn)生一個積極的短暫的顯著影響，部分學(xué)者還發(fā)現(xiàn)可能出現(xiàn)長期的顯著的負(fù)面效應(yīng)。［3］［4］然而，國內(nèi)外學(xué)者尚未有專門實證研究中國主權(quán)財富基金投資行為經(jīng)濟(jì)影響的文獻(xiàn)。中國主權(quán)財富基金作為全球在“主權(quán)財富基金俱樂部”的新貴，并且在全球金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間保持了良好的投資業(yè)績，其投資行為對目標(biāo)公司將產(chǎn)生怎樣的經(jīng)濟(jì)影響？

二、中國主權(quán)財富基金的投資績效評估

中國主權(quán)財富基金的蓬勃興起，與中國外向型經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展、全球貿(mào)易地位和金融影響力的飛速提高以及外匯儲備的急劇膨脹等客觀因素密切相關(guān)。自2007年9月29日中國投資有限責(zé)任公司（ChinaInvestmentCorporation）成立以來，在短短的4年多時間里，中國的主權(quán)財富基金已經(jīng)由國際金融市場上稚嫩的雛鳥，快速成長為能夠翱翔全球資本海洋的雄鷹，因為2010年中國主權(quán)財富基金整體的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)占全球主權(quán)財富基金總規(guī)模的24％，牢牢占據(jù)了全球“主權(quán)財富俱樂部”的第一把交椅。［7］主權(quán)財富基金的快速崛起及其在全球資本市場上積極的投資行為，宏觀層面上將會對21世紀(jì)初的世界經(jīng)濟(jì)再平衡、世界經(jīng)濟(jì)格局和國際金融市場改革等產(chǎn)生重要影響，微觀層面上則集中體現(xiàn)在其對目標(biāo)公司股票價格、經(jīng)營狀況、盈利能力等的影響上。中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體、最大的發(fā)展中國家和最主要的新興大國，其主權(quán)財富基金的投資行為，不論投資規(guī)模大小均受到了全球的廣泛關(guān)注，因而對目標(biāo)公司股票價格的影響將更為明顯。本文利用典型的事件研究法，度量在中國主權(quán)財富基金的投資宣布日附近目標(biāo)上市公司股價的異常波動情況，在國內(nèi)外學(xué)術(shù)界首次定量研究中國主權(quán)財富基金的投資績效。

（一）事件研究法的應(yīng)用事件研究法的主要思想，是在估計無該投資行為時正常股票收益的基礎(chǔ)上，度量平均異常收益（averageabnormalreturn，AAR）和累積平均異常收益（cumulativeaverageabnormalreturn，CAAR）兩個指標(biāo)。在本文，“事件”即中國主權(quán)財富基金宣布其入股某一上市公司的投資行為，而“事件窗口”則是圍繞該投資宣布日的某一段時期，本文為了充分捕捉投資信息的提前泄露或者延遲等對股價的不同影響，將“事件窗口”設(shè)定為［－5，＋10］①。為了研究方便，本文選擇了使用較為普遍且結(jié)果較好的廣義自回歸條件異方差模型（generalizedautoregressiveconditionalheteroske－dasticitymodel，GARCH）參數(shù)估計市場模型來估計正常股票收益，模型的系數(shù)通過將“事件窗口”之前的且與其不相連的150天作為“估計窗口”而回歸得到。②事件研究法的另一項重要工作便是檢驗平均異常收益和累計平均異常收益的統(tǒng)計顯著性。顯著性檢驗的方法主要包括參數(shù)檢驗法和非參數(shù)檢驗法。［8］［9］根據(jù)前人的相關(guān)經(jīng)驗，本文利用T統(tǒng)計量和J1統(tǒng)計量分別對平均異常收益和累計平均異常收益進(jìn)行參數(shù)檢驗，而非參數(shù)檢驗則采用實證研究中較為流行的科拉德秩檢驗法（Corradoranktest）。

（二）中國主權(quán)財富基金投資行為的樣本數(shù)據(jù)筆者認(rèn)為，主權(quán)財富基金國際工作組（Inter－nationalWorkingGroupofSovereignWealthFunds，IWG）向國際貨幣基金組織提交的《圣地亞哥原則》中關(guān)于主權(quán)財富基金的定義是目前最權(quán)威、最準(zhǔn)確的。［10］根據(jù)該定義，中國的主權(quán)財富基金陣容不僅僅包括中投公司，還包括華安投資、社保基金全國理事會以及中非投資基金。截至2010年底，中國四家主權(quán)財富基金控制的總資產(chǎn)達(dá)到了8310億美元，占中國官方外匯儲備的31．38％①，占全球主權(quán)財富基金所控制總資產(chǎn)的20．59％②根據(jù)中國主權(quán)財富基金網(wǎng)站以及國內(nèi)外權(quán)威媒體公布的信息，本文整理了中國主權(quán)財富基金的投資行為數(shù)據(jù)庫，共涉及中國三家主權(quán)財富基金的28項國內(nèi)外投資行為，涉及9個國家和地區(qū)③，時間跨度為2007年12月—2010年6月。從投資主體來看，盡管中國存在四家主權(quán)財富基金，但是除中投公司以外的三家基金透明度都很低，無法取得其較為準(zhǔn)確的投資數(shù)據(jù)，因而本文數(shù)據(jù)庫包含的28項投資樣本，有22項來自中投，5項來自華安投資，1項來自社保基金全國理事會，沒有來自中非發(fā)展基金的投資行為。從國別分布來看，中國主權(quán)財富基金投資行為數(shù)據(jù)庫的28項樣本中，發(fā)生在國內(nèi)資本市場的有10項，美國和澳大利亞各有4項，加拿大有3項，英國有2項。以上分布說明中國的主權(quán)財富基金比較偏好投資于本國以及美國、加拿大、澳大利亞和英國等發(fā)達(dá)國家的資本市場。不難看出，在國內(nèi)資本市場上，中國的主權(quán)財富基金肩負(fù)著改造國有企業(yè)、提高國內(nèi)企業(yè)國際化水平的艱巨任務(wù)；在國際資本市場上，中國的主權(quán)財富基金肩負(fù)著為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展獲取資源性商品話語權(quán)以及發(fā)達(dá)國家優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的艱巨任務(wù)。從投資行業(yè)來看，中國的主權(quán)財富基金最熱衷的目標(biāo)行業(yè)是金融和保險行業(yè)，該行業(yè)共接受了13項投資行為，占總投資次數(shù)的46％。此外，采礦和采石（主要是石油公司）也是中國主權(quán)財富基金熱衷的投資行業(yè)，共接受了9項投資行為，占總投資次數(shù)的32％。信息和通信、制造業(yè)以及房地產(chǎn)同樣也是中國主權(quán)財富基金相對比較青睞的行業(yè)。中國主權(quán)財富基金投資行為數(shù)據(jù)庫中的“事件窗口”和股票價格數(shù)據(jù)，本文主要利用的是彭博社、雅虎、谷歌、路透社、金融時報等財經(jīng)網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫，以及主權(quán)財富基金研究所（SovereignWealthFundInstitute）和各家主權(quán)財富基金網(wǎng)站，投資宣布日設(shè)定為因特網(wǎng)上最早的英文新聞稿出版日。在典型的事件研究法中，一般使用股票市場指數(shù)的收益率來代替市場模型中的市場收益率，本文遵循“母國市場指數(shù)最能體現(xiàn)投資效應(yīng)”的金融市場慣例，分別將紐約證交所綜合指數(shù)（NYSECompositeIndex）、倫敦證券交易所（FTSE100）、法國CAC40指數(shù)、加拿大多倫多S＆P／TSX綜合指數(shù)、澳交所普通股指數(shù)（AllOrdinariesIndex）、新加坡海峽時報指數(shù)（StraitsTimesIndex）、印度尼西亞雅加達(dá)綜合指數(shù)、中國上證指數(shù)、中國深證成指、中國香港恒生指數(shù)等10個股票市場指數(shù)，與中國主權(quán)財富基金投資的目標(biāo)上市公司一一對應(yīng)。①個別股票和股票市場指數(shù)由于客觀原因?qū)е滦蛄虚L度不足，其“估計窗口”的長度要小于150天。

（三）中國主權(quán)財富基金的短期投資績效根據(jù)“事件窗口”跨度的長短，可以將主權(quán)財富基金的投資績效大致分為短期投資績效和長期投資績效。短期投資績效是在時間跨期較短的事件窗口內(nèi)，利用事件研究法的異常收益度量和檢驗方法，來衡量中國主權(quán)財富基金的投資績效。下文從［－5，10］和［－15，20］兩個較短的時間窗口進(jìn)行分析。1．事件窗口［－5，10］內(nèi)目標(biāo)公司股價的反應(yīng)。在中國的主權(quán)財富基金入股某一上市公司的投資宣布日當(dāng)天，目標(biāo)公司的股票價格將會出現(xiàn)一個均值為2．17％的上漲（在5％的水平上統(tǒng)計顯著）。在“事件窗口”的其他日期中，還有5天的股票價格異常收益也是統(tǒng)計顯著的，其中有4天為正向異常收益。在統(tǒng)計顯著性上，累積平均異常收益是平均異常收益在時間跨度上的累積過程，在投資宣布日之前，由于平均異常收益并不顯著，累積平均異常收益大部分時候均呈現(xiàn)負(fù)值，但是在投資宣布日之后，由于平均異常收益較為顯著，致使累積平均異常收益全部為正值，并且絕大部分時期都是統(tǒng)計顯著的（見表2）。通過深入比較分析廣義自回歸條件異方差市場模型估計的中國主權(quán)財富基金投資行為的短期投資績效，筆者發(fā)現(xiàn)了以下有意義的特征。第一，盡管中國的主權(quán)財富基金極為神秘，但是全球的股票市場都會提前兩天對中國主權(quán)財富基金的投資行為作出反應(yīng)，說明中國主權(quán)財富基金的投資行為整體上存在消息提前透露的現(xiàn)象，筆者認(rèn)為這種信息的提前泄露可能跟全球資本市場高度關(guān)注中國主權(quán)財富基金的投資行為有關(guān)。第二，盡管目標(biāo)公司股票價格在投資宣布日之后的單日異常收益不再顯著，但是由于累積平均異常收益存在一個不斷積累和增加的趨勢，致使中國主權(quán)財富基金的投資行為存在一個持續(xù)期間較長的異常收益效應(yīng)。第三，平均異常收益和累積平均異常收益均為統(tǒng)計顯著的，通過了標(biāo)準(zhǔn)的參數(shù)檢驗和科拉德非參數(shù)檢驗，因此，本文的實證研究可以說明中國主權(quán)財富基金的投資行為對目標(biāo)公司股票價格存在顯著的積極效應(yīng)。2．事件窗口［－15，20］內(nèi)目標(biāo)公司股價的反應(yīng)。為了考察以上結(jié)論是否在更大的范圍內(nèi)也同樣成立，以排除統(tǒng)計上小概率事件的出現(xiàn)，筆者將事件窗口［－5，10］擴(kuò)展為［－15，20］，在一個更大的事件窗口中來度量中國主權(quán)財富基金的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，事件窗口的擴(kuò)大并沒有改變異常收益快速消失的特征，但是異常收益的累積效應(yīng)則更為明顯。如圖1所示，盡管將投資宣布日之前的日期由5天擴(kuò)大為15天，但是依舊沒有出現(xiàn)較為顯著的平均異常收益，平均異常收益基本保持的樣本數(shù)大于負(fù)收益的樣本數(shù)，那么中國主權(quán)財富基金的投資行為便能取得正的平均復(fù)合異常收益。第二，中國主權(quán)財富基金投資行為的平均復(fù)合異常收益，并不是與時間間隔的長度成正比關(guān)系或者線性關(guān)系，也并不是最長的時間間隔（＋1，＋480）上投資績效最大，而是一種類似于數(shù)學(xué)上拋物線的變動趨勢。最大的平均復(fù)合異常收益出現(xiàn)在時間間隔（＋1，＋360）上，也就是說，在中國主權(quán)財富基金入股目標(biāo)公司大約一年之后，其股票價格將會出現(xiàn)最好的市場表現(xiàn)，此時中國的主權(quán)財富基金也將獲得最好的投資績效。

三、主要結(jié)論及啟示

綜上所述，本文在借鑒前人研究方法的基礎(chǔ)上，以中國主權(quán)財富基金為樣本，利用事件研究法實證研究了中國主權(quán)財富基金投資行為的短期和長期投資績效，并得到了以下主要結(jié)論：

（1）與其他學(xué)者基于全球主權(quán)財富基金樣本數(shù)據(jù)的研究結(jié)果比較，中國主權(quán)財富基金投資行為的平均異常收益要弱于全球樣本，說明中國主權(quán)財富基金投資行為的短期投資績效相對較小，筆者認(rèn)為這可能與中國主權(quán)財富基金投資行為較少、全球資本市場對中國主權(quán)財富基金的投資行為較為謹(jǐn)慎等因素有關(guān)。

（2）中國主權(quán)財富基金投資行為的累積異常收益要強(qiáng)于全球總體樣本，說明中國主權(quán)財富基金短期績效的持續(xù)性更強(qiáng)，這可能得益于中國強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實力和外匯儲備水平，能夠扭轉(zhuǎn)全球資本市場對中國主權(quán)財富基金的謹(jǐn)慎和觀望態(tài)度。

（3）中國主權(quán)財富基金的短期投資績效較為分散，而全球總體樣本的短期投資績效則集中在投資宣布日，說明中國主權(quán)財富基金的投資行為整體上存在消息提前透露或延遲的現(xiàn)象，這可能跟全球資本市場高度關(guān)注中國主權(quán)財富基金導(dǎo)致其投資信息被提前泄露有關(guān)。

（4）中國主權(quán)財富基金的長期經(jīng)濟(jì)效應(yīng)要明顯好于全球總體樣本，中國主權(quán)財富基金投資行為謹(jǐn)慎、一般不持控股份額等自身特征，中國作為全球前二位經(jīng)濟(jì)大國的綜合實力，以及中國擁有全球最多官方外匯儲備等特殊地位，可能也為中國主權(quán)財富基金的長期投資表現(xiàn)做了很好的鋪墊。因此，結(jié)合中國主權(quán)財富基金的發(fā)展現(xiàn)狀和投資行為數(shù)據(jù)庫，中國的主權(quán)財富基金應(yīng)積極實施多元化的投資組合和投資策略，進(jìn)一步提升資源要素配置能力和國際競爭力。（1）在投資地域方面，中國主權(quán)財富基金應(yīng)逐步增加對新興市場國家的投資，更好地分享其經(jīng)濟(jì)增長的收益。與投資于受金融危機(jī)沖擊較大的美國相比，印度、巴西、俄羅斯、韓國、東南亞、中亞等一些新興市場國家一直是國際投資的熱點，都應(yīng)該成為中國主權(quán)財富基金重點關(guān)注的對象。（2）在投資領(lǐng)域方面，應(yīng)繼續(xù)加大對能源與資源行業(yè)的直接投資，并進(jìn)一步向電子與通信、交通與運輸、房地產(chǎn)、高科技、基礎(chǔ)設(shè)施與工程建設(shè)，甚至是消費與文化等行業(yè)拓展，使中國主權(quán)財富基金的資產(chǎn)組合真正走向更加多元化的道路。盡量減少對東道國戰(zhàn)略性行業(yè)和高污染行業(yè)的投資，避免引發(fā)“金融保護(hù)主義”和環(huán)境污染的道德指責(zé)。（3）在持股比例方面，隨著中國主權(quán)財富基金的不斷發(fā)展壯大和“后危機(jī)時代”全球投資機(jī)會的不斷涌現(xiàn)，可以適當(dāng)調(diào)整持股比例，戰(zhàn)略型主權(quán)財富基金可以考慮持有控制性股權(quán)，不要拘泥于20％以內(nèi)的持股比例，而組合投資型主權(quán)財富基金也可將持股比例向5％以上適當(dāng)提高。（4）在投資時機(jī)和時間跨度方面，在中國主權(quán)財富基金投資行為發(fā)生大約一年之后，目標(biāo)公司的股票價格將會出現(xiàn)最好的表現(xiàn)，因此如果單純從最大化風(fēng)險調(diào)整的收益考慮，中國主權(quán)財富基金在持有目標(biāo)公司股票的時間跨度上并不是越短越好，也不是越長越好，而應(yīng)該盡量向一年跨度靠攏。