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引言

根據(jù)招商銀行與貝恩管理顧問公司聯(lián)合的《2011中國私人財富報告》，2010年，可投資資產(chǎn)一千萬元人民幣以上的中國高凈值人士數(shù)量達50萬人，人均持有可投資資產(chǎn)約3000萬元人民幣，共持有可投資資產(chǎn)15萬億元人民幣。預計2011年，該人群數(shù)量將達59萬人，持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模將達18萬億元人民幣。2010年中國個人總體持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模達到62萬億元人民幣，較2009年末同比增加約19%。上述數(shù)據(jù)表明，中國私人財富市場蘊含巨大市場價值，日漸擴大的國內(nèi)高收入群體為高端專屬理財產(chǎn)品提供了豐富的客戶基礎(chǔ)。2007年以來，在證券市場牛熊市快速轉(zhuǎn)換下得到歷練的陽光私募基金得到了“野蠻生長”，目前，總數(shù)量已超千余只，總規(guī)模達到千億元以上，已在高端理財市場占據(jù)重要一席。然而，相對于公募基金，私募基金的規(guī)模、投資風格、投資業(yè)績的分化情況更為明顯，還存在著“奧斯卡魔咒”現(xiàn)象，在不同時期、不同背景、不同地域私募基金的業(yè)績表現(xiàn)也有明顯起伏，加之其透明度較低的特性，使得普通投資者難以進行專業(yè)的研究和考察，未免有幾分霧里看花。組合投資具有理論依據(jù)，并且還經(jīng)歷過實踐檢驗。如風靡海外多年的組合對沖基金FOHF(fundofhedgefunds)和國內(nèi)券商集合理財FOF產(chǎn)品，已被證明是行之有效的平衡投資方法。于是，通過構(gòu)建優(yōu)秀的私募基金組合，追求中長期的復合回報的TOT（即信托中的信托，TrustofTrust）應運而生。經(jīng)過2009年的創(chuàng)新加速，TOT產(chǎn)品很快被投資者接受。TOT產(chǎn)品具有組合投資、分散風險、雙重優(yōu)選、絕對收益的特點，在我國的歷史還不到兩年，但發(fā)展很快，眾多機構(gòu)積極參與。最早一批TOT成立于2009年下半年，截至2010年12月31日，運行中的TOT達42個，2011年一季度共成立16只產(chǎn)品，4月份又成立了6只產(chǎn)品，目前合計64只產(chǎn)品。特別是為爭奪高端理財市場，大型商業(yè)銀行介入TOT的研發(fā)、設計、管理和銷售，將TOT產(chǎn)品推至主流。

一、國際對沖組合基金的經(jīng)驗借鑒

1969年第一只FOHF(fundofhedgefunds)——LeveragedCapitalHoldings由Rothschild基金公司在歐洲發(fā)行設立，1971年，RichardElden在芝加哥成立GrosvenorCapitalManagement，將對沖基金的基金模式引入美國，這一模式隨后得到了蓬勃發(fā)展。如今，在海外市場，F(xiàn)OHF在數(shù)量和規(guī)模上的增長速度上都遠超共同基金和對沖基金。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，F(xiàn)OHF已成為海外對沖基金業(yè)的主流產(chǎn)品，盡管遭受過2008年國際金融風暴的沖擊，但在目前全球2萬億美元的對沖基金總資產(chǎn)中，F(xiàn)OHF的規(guī)模高達6000億美元，占比30%，而10年前這數(shù)字僅為18%。截至2010年初，全球最大的10家FOHF管理公司平均資產(chǎn)管理規(guī)模為213.6億美元，其中最大的一家UBSGlobalAssetManagementA&Q，資產(chǎn)規(guī)模接近300億美元。組合投資在海外市場獲得了富有家庭的認可和機構(gòu)投資者的認可。私人投資者機構(gòu)（IPI）對全美最富有300個家庭成員資產(chǎn)構(gòu)成統(tǒng)計結(jié)果顯示，對沖基金及FOHF約占家庭資產(chǎn)的比例超過20%。據(jù)全美高等學校經(jīng)營者協(xié)會對多所大學的統(tǒng)計顯示，校產(chǎn)基金總資產(chǎn)中對沖基金及FOHF占比也接近20%。FOHF之所以能持續(xù)增長并獲得龐大市場，靠的就是平滑風險以及穩(wěn)健的業(yè)績增長。由于對沖基金本身透明度低，普通投資者很難去應對對沖策略的復雜性以及品質(zhì)，而通過在不同的對沖策略以及不同基金經(jīng)理之間構(gòu)建組合對沖基金，能有效降低單一對沖策略以及單一基金經(jīng)理所帶來的風險，組合投資的優(yōu)勢得以體現(xiàn)。根據(jù)HFRI編制的近五年回報顯示，F(xiàn)OHF絕對收益率優(yōu)于股票和債券，而波動性和收益率均略低于對沖基金。

二、TOT產(chǎn)品的優(yōu)勢和特點

從產(chǎn)品特色來看，通過二次組合投資來進一步分散風險的TOT與普通陽光私募具有以下優(yōu)勢和特色：

（一）突破私募行業(yè)發(fā)展瓶頸2009年7月，信托公司的證券賬戶開立暫停并至今仍懸而未決，因此存量可用的信托賬戶資源的日漸稀缺，制約了私募基金行業(yè)的發(fā)展。而TOT產(chǎn)品的研發(fā)，最初就是為了突破這一限制，以TOT的模式間接投資于存量的陽光私募，實現(xiàn)了規(guī)模的擴容，滿足了客戶需求。此外，某些優(yōu)秀的陽光私募產(chǎn)品達到募集上限后，不再接受新的申購，而TOT產(chǎn)品提供了間接投資上述產(chǎn)品的機會。

（二）降低投資門檻陽光私募作為集合信托產(chǎn)品，受到銀監(jiān)會關(guān)于集合信托計劃有關(guān)管理辦法的約束，根據(jù)規(guī)定，信托計劃投資的門檻是至少100萬元人民幣，且認購額度在100（含）-300（不含）萬元的投資者還有50個名額的限制，只有300萬元以上的投資者人數(shù)不限。如果投資者自己組合投資于多種私募，需要的資金量則更大。而通過TOT產(chǎn)品，將這一方式所需的資金大大降低。特別是通過銀行理財?shù)姆绞皆O計出的TOT，投資門檻降低到了50萬元甚至30萬元，滿足了一部分對陽光私募感興趣、但資金實力不足的投資者的需求，包容了更大的客戶群體。

（三）投資私募更加便捷陽光私募投資具有專業(yè)性強、信息不透明、投資風險較高的特點。TOT管理人作為專業(yè)機構(gòu)，相對來說掌握了更多的私募信息，對于其投資風格把握更為準確，更能挑選出優(yōu)秀的陽光私募，通過詳細調(diào)研、組合構(gòu)建和主動管理，為不熟悉金融和私募基金的投資者提供了便捷的私募投資方式。

（四）雙重管理，平滑業(yè)績波動盡管陽光私募整體表現(xiàn)搶眼，但個體分化嚴重，這是不爭的事實，而組合配置投資，是一種可以行之有效管理風險、達到長期戰(zhàn)勝市場目標的科學投資方法。在子信托中私募基金經(jīng)理管理的基礎(chǔ)上，TOT投資管理人通過調(diào)研和篩選，精選基金產(chǎn)品構(gòu)建組合，平衡風險與收益，并結(jié)合對市場趨勢的判斷，不斷遴選和動態(tài)調(diào)整組合，比單一私募的投資標的更加分散，并能降低其中某位管理人投資失誤所帶來的風險。當然，雙重管理也帶來高額雙重收費甚至部分產(chǎn)品中出現(xiàn)投資管理人雙重提取業(yè)績回報的問題，這其中既有合理性，又有增加投資者成本的一面。

（五）各方共贏，互惠互利對于廣大投資者，TOT產(chǎn)品提供了一個穩(wěn)健的高端理財產(chǎn)品；對于陽光私募機構(gòu)，通過TOT獲得了大量渠道資源，還會在銀行和信托公司代為履行客戶服務的情況下，專心做好投研和業(yè)績，避免受到過多的壓力影響投資效果。對于銀行和信托公司，陽光私募追求絕對收益，通過挑選出優(yōu)秀的陽光私募組合，既可以為客戶資產(chǎn)實現(xiàn)保值增值，又有利于打響財富管理業(yè)務的品牌，并能持續(xù)獲得中間業(yè)務收入。

三、TOT組合的構(gòu)建

（一）組合構(gòu)建的步驟投資管理人首先要掌握私募基金的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，并作長期跟蹤研究和調(diào)研，綜合多個維度，對各家私募基金公司治理、產(chǎn)品的歷史業(yè)績、風險、風格特點和業(yè)績持續(xù)性等進行深入的了解和定性和定量分析，量化的指標有產(chǎn)品的風險收益比、超額收益、系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險、風險調(diào)整后收益等等，定性的方面需要考察言與行是否發(fā)生漂移、管理規(guī)模的擴張邊際效應，公司的治理結(jié)構(gòu)、管理與投研團隊、運營管理風險，以及盈利模式等等。最終，在一套科學的評級體系之下，篩選出供選樣的產(chǎn)品進入基金池。根據(jù)投資管理人對宏觀經(jīng)濟形勢、市場氛圍以及后期展望作出判斷，并結(jié)合目標客戶的風險偏好，決定基金池中的目標產(chǎn)品，并構(gòu)建組合。

（二）入選基金數(shù)量不宜過多入選組合的私募產(chǎn)品并非越多越好，根據(jù)投資組合理論，通過增加組合中產(chǎn)品的數(shù)量來分散風險的邊際效用遞減，由于單一私募基金本身已進行了分散組合，因此，TOT母信托投資于子信托的數(shù)量不宜再過多，否則不僅不會顯著降低組合的波動性，還會削弱組合的收益能力。有研究表明，4~6只已足以達到平滑波動的效果。

（三）組合的相關(guān)性組合內(nèi)產(chǎn)品之間的相關(guān)性對組合的風險與收益也非常重要。通過降低私募產(chǎn)品之間的相關(guān)性，可以顯著減少TOT組合的波動率。以中國銀行的“精英匯”和中銀“成長組合”兩只TOT產(chǎn)品為例，前者既有風格穩(wěn)健的星石，也有歷史業(yè)績波動較大的尚雅等，后者既有老牌、規(guī)模大而且業(yè)績穩(wěn)的武當、景林以及鼎鋒，也有爆發(fā)力強的新銳私募源樂晟以及和聚。

（四）不同風格組合的構(gòu)建根據(jù)投資者不同的風險偏好特征，可以考慮構(gòu)建出三種不同風格的組合。1）穩(wěn)健型組合。投資的首要目標是不賠錢，只有注重下行風險控制，才有望在未來獲取穩(wěn)健收益，本組合優(yōu)先考慮最大回轍指標優(yōu)異的產(chǎn)品納入組合。此類產(chǎn)品適合穩(wěn)健型客戶配置。2）平衡型組合。該組合著重考察私募基金的經(jīng)風險調(diào)整后的收益，適合平衡型客戶配置。3）激進型組合。此類組合關(guān)注高收益、高波動率的私募基金，將在市場上行時能夠通過積極運作捕獲超額收益能力強的基金納入組合選擇，此類產(chǎn)品適合成長型和進取型客戶配置。四、TOT組合的投資管理構(gòu)建好TOT組合之后，TOT組合管理人的第二道管理責任重大。不少TOT產(chǎn)品最初實行被動管理，即挑選出幾個陽光私募基金按照一定比例配置或者平均配置，收益不夠理想。近10年來，中國經(jīng)濟保持著平均每年近9%以上高速增長，但A股大盤仍在3000點下方弱勢整理，主動管理更能體現(xiàn)TOT產(chǎn)品的價值。市場與產(chǎn)品瞬息萬變，也有必要對組合進行動態(tài)調(diào)整。當出現(xiàn)基金經(jīng)理離任、投資理念/風格漂移、基金經(jīng)理的“法拉利現(xiàn)象”時，有必要及時予以調(diào)整。根據(jù)市場風格和趨勢，因時而變，有必要調(diào)整不同風格私募基金的進退或采取波段操作。

五、 不同機構(gòu)主導下的業(yè)態(tài)特征

目前，各個機構(gòu)紛紛表現(xiàn)出了對TOT極大的參與熱情，出現(xiàn)了四類機構(gòu)主導的TOT產(chǎn)品。

（一）信托主導型TOT此類產(chǎn)品由信托公司在其信托平臺上對其管理的陽光私募進行二次開發(fā)而成。自中登公司暫停信托公司開設證券賬戶之后，為解決發(fā)行難題，平安信托最先借道TOT機制發(fā)行新產(chǎn)品，僅投資于一兩只陽光私募基金，還不能算是真正意義上的TOT。2009年5月26日，中國的第一個真正意義上的TOT產(chǎn)品——“平安財富•東海盛世一號”正式成立，由平安信托任受托人，東海證券擔任投資顧問，招商銀行作為保管銀行，以從容、匯利、金中和、武當、星石、涌金以及朱雀等7家陽光私募為子信托管理人。由于信托公司是陽光私募產(chǎn)品的實際受托法律主體，具有信托平臺優(yōu)勢和豐富的陽光私募資源，因此與陽光私募溝通更為便利，能夠獲得私募運作的詳細透明信息。作為一類最早介入陽光私募的一批機構(gòu)，信托公司具有多年精選陽光私募基金的經(jīng)驗，對于陽光私募基金的二次優(yōu)選和交易數(shù)的掌握較為全面。但是，信托公司在設計TOT時，只能選擇自身信托平臺，轉(zhuǎn)換信托平臺受到主、客觀的限制。而TOT產(chǎn)品的精髓，就在于博采眾長，優(yōu)中選優(yōu)。翻開近一年來陽光私募基金的排行榜可見，排位前100名的私募基金分屬多家信托公司，即使個別信托平臺上已積累了近百只的陽光私募基礎(chǔ)資源，仍會錯過在其他信托平臺上的佼佼者(參見表1)。

（二）銀行主導型TOT此類產(chǎn)品由銀行主導發(fā)起，母信托主要以銀行理財產(chǎn)品的形式存在（個別產(chǎn)品以集合信托的形式發(fā)行，實際是以銀行為主導），以發(fā)行理財產(chǎn)品的形式來募集資金，按照一定的比例投資于數(shù)只陽光私募基金，并由銀行自己擔任投資顧問。銀行主導開發(fā)的TOT產(chǎn)品普遍都接近或達到了10億元以上的規(guī)模，自從有了銀行特別是大型國有商業(yè)銀行的介入，TOT市場迅速壯大。銀行在TOT產(chǎn)品上給予了異常的關(guān)注和大力的資源投入，有如下原因：一是自從《關(guān)于進一步規(guī)范商業(yè)銀行個人理財業(yè)務投資管理有關(guān)問題的通知》頒布以及銀信合作“叫停”以來，銀行理財產(chǎn)品主要以期限短、大眾化、設計雷同的固定收益類產(chǎn)品為主，盡管滿足了現(xiàn)金管理的要求，但難以滿足中高端客戶對高端理財產(chǎn)品的需求，新規(guī)迫使商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變財富管理業(yè)務的策略。由于銀行擁有豐富的客戶資源，且對穩(wěn)健收益更為熱衷，因此借力TOT產(chǎn)品，銀行迅速地找到了高端理財?shù)那腥朦c，既能夠有效地控制風險，又能夠避免客戶流失。二是盡管單只陽光私募基金能夠填補高端理財業(yè)務的空白，但一旦其業(yè)績出現(xiàn)較大波動時，銀行的售后服務將會陷入被動境地。而我國高凈值人群個人可投資資產(chǎn)的風險偏好以中等風險和保守居多，在銀行渠道的客戶更是如此，TOT模式下的產(chǎn)品業(yè)績波動得以平滑，與客戶的風險偏好非常吻合。三是銀行參與TOT，有比較清晰的賣點，業(yè)務拓展效應也非常明顯，既增加了銀行中間業(yè)務收入需求，又能宣傳銀行的品牌。與傳統(tǒng)的銀行理財產(chǎn)品相比，這些產(chǎn)品更符合理財業(yè)務資產(chǎn)管理的本質(zhì)，而且只要產(chǎn)品長期存續(xù)，銀行就可以持續(xù)地獲得中間業(yè)務收入，因而TOT產(chǎn)品在銀行逐漸上升到了利用高端理財產(chǎn)品拓展高端客戶的戰(zhàn)略層面。銀行主導TOT有著如下優(yōu)勢，一是銀行操作穩(wěn)健，管理規(guī)范，渠道優(yōu)勢顯著，因而議價能力強，能為投資者降低投資成本；二是出于保護客戶利益、維護銀行聲譽的目的，銀行會為投資者遴選經(jīng)驗豐富、投資能力強、有良好歷史業(yè)績的陽光私募基金作為投資對象，并且實現(xiàn)跨平臺遴選私募基金也不存在障礙。從已發(fā)產(chǎn)品來看，大型銀行的TOT傾向于選擇風格鮮明、有一定的業(yè)績支撐、在業(yè)內(nèi)具有很高人氣的投資標的，并且傾向于多元化配置（規(guī)模越大越明顯），以減少信息風險和投資風格與大盤環(huán)境不相適應的風險。從早期的銀行主導型TOT產(chǎn)品來看，主要以被動管理為主，今年以來，銀行開始擯棄過往被動復制的模式，而是進行動態(tài)管理，并且不受到自身代銷私募基金池的局限，因而投資成效明顯改善。但與此同時，銀行主導型TOT也受到了一定的質(zhì)疑。一是銀行對私募的了解更多是通過歷史凈值的波動以及與私募的口頭溝通。而同樣凈值的波動，背后隱藏的是不同的操作手法和資產(chǎn)配置，由于不能掌握交易系統(tǒng)，銀行難以像信托和券商一樣詳細掌握凈值背后的運作情況。二是證券特別是股票的資產(chǎn)管理并非銀行專業(yè)強項，目前國內(nèi)商業(yè)銀行在架構(gòu)上和人員尚未做好充分的準備。隨著私募產(chǎn)品的規(guī)模擴大化和設計復雜化，這一問題將更加突出。但是，不少銀行在開發(fā)TOT時，會建立內(nèi)部集體評審機制，以及與專業(yè)的機構(gòu)合作對此加以彌補，如中國銀行的兩只TOT產(chǎn)品就分別與中銀證券、晨星公司合作進行投資管理(參見表2)。

（三）券商主導型TOT東海證券于2009年發(fā)行了“東海盛世1號”TOT產(chǎn)品，運作已有一年多，在2009年10月以前，收益或為負或為微正，但此后穩(wěn)步上升，體現(xiàn)出了TOT產(chǎn)品應有的特色和優(yōu)勢（參見表3）。券商主導型TOT雖然成立較早，但已發(fā)行的產(chǎn)品如鳳毛麟角，但未來潛力很大。目前，不少券商都在加緊籌備TOT業(yè)務。券商是證券市場的專業(yè)機構(gòu)，擁有強大的投研團隊、私募資源、渠道資源和天然的信息優(yōu)勢。不少券商已具有公募基金的研究平臺，甚至已通過集合理財產(chǎn)品的形式發(fā)行了大量的FOF產(chǎn)品，組合投資管理經(jīng)驗豐富，易于搭建私募研究平臺，這些對于發(fā)行TOT產(chǎn)品而言都是非常大的優(yōu)勢。但是，畢竟經(jīng)紀業(yè)務是證券公司最為看重的業(yè)務之一，券商有賺取傭金的利益訴求，券商系的TOT產(chǎn)品不可避免地受到經(jīng)紀業(yè)務的左右，券商可能會將在自己營業(yè)部開戶并且交易頻繁的私募納入投資組合的選擇，道德風險的防范值得關(guān)注。

（四）第三方機構(gòu)主導型TOT近年來，隨著陽光私募業(yè)務的爆發(fā)式增長，陽光私募的第三方評級機構(gòu)和第三方投資機構(gòu)也逐漸發(fā)展。出于對其投資和專業(yè)研究能力的延伸，這些機構(gòu)也開始推出了由其擔任投資顧問的TOT產(chǎn)品。如第三方評級機構(gòu)融智投資和“好買基金”旗下的新方程投資分別擔任了華潤信托平臺上各一只TOT產(chǎn)品的投資顧問，北京弘酬投資管理有限公司通過陜國投平臺也發(fā)行了8期TOT產(chǎn)品（參見表4）。這些機構(gòu)也許能夠在一定程度上保持相對獨立性，并且激勵機制更強。但其渠道能力不足，發(fā)行難度較大，產(chǎn)品規(guī)模有限，專業(yè)能力和運作結(jié)果都有待市場檢驗。只有拿出實實在在的業(yè)績，方能贏得投資者認可，以及與銀行、券商和信托等大機構(gòu)的合作機會。

六、TOT投資策略建議

TOT產(chǎn)品平衡了收益和風險，非常注重對下行風險的控制，因而一般不適合追求高收益、能夠承受較高風險的投資者。基金投資本身就是一場長跑，TOT產(chǎn)品的業(yè)績需要一段相當長的時間來檢驗。投資者應平衡心態(tài)，適當降低盈利預期，抱有博取短期高收益的目的，或者投資TOT后發(fā)現(xiàn)短期業(yè)績表現(xiàn)達不到預期就輕易贖回都是不可取的。在考慮投資和選擇TOT產(chǎn)品之前，應先了解自身的風險偏好和投資目標，以及TOT所投資的私募基金的風格特征。此外，還需關(guān)注產(chǎn)品的費率結(jié)構(gòu)，投資管理人的經(jīng)營規(guī)范程度、風險控制、研究能力和投資管理水平。

七、當前TOT存在的問題與展望

當前，國內(nèi)發(fā)展TOT已經(jīng)初步具備了行業(yè)基礎(chǔ)和市場需求，但受制多方面的因素，當前陽光私募TOT仍然存在不少問題，特別是在整體上，TOT運作的業(yè)績不夠理想，未能把理論上的優(yōu)勢真正轉(zhuǎn)換為收益率方面上的領(lǐng)先，通過構(gòu)建優(yōu)秀的私募基金組合，追求中長期的復合回報的這一初衷有待實現(xiàn)。當前，制約我國TOT產(chǎn)品的瓶頸如下：一是尚處萌芽，生不逢時。TOT發(fā)展尚處于萌芽階段，其數(shù)量及規(guī)模小，以及發(fā)行時間短暫，而當前A股市場投資機會不多，多數(shù)TOT發(fā)行時點多在行情震蕩向下階段，因此當前表現(xiàn)還不足以支持對其作出公平、客觀的業(yè)績判斷；二是主動管理經(jīng)驗欠缺是當前TOT的軟肋。盡管TOT產(chǎn)品的規(guī)模可以快速擴張，但是人才隊伍的建設很難一蹴而就，TOT管理人對私募的甄選能力和投資管理水平還有待提高，只有具備專業(yè)投研團隊的研究、TOT產(chǎn)品的團隊協(xié)作、投資邏輯和制度安排等優(yōu)勢才能充分發(fā)揮；三是基礎(chǔ)產(chǎn)品庫仍不夠豐富。當前的私募基金從規(guī)模和數(shù)量上只能說是基本滿足TOT的發(fā)展需求，數(shù)量多、品種全、風格異、容量大的基礎(chǔ)產(chǎn)品庫仍然缺乏，從而造成組合構(gòu)建難度大，沖擊成本高。TOT不僅是一種能充分綜合各類私募優(yōu)勢的產(chǎn)品，而且是基于財富管理平臺開展財富管理業(yè)務的一種模式。從國外的經(jīng)驗看，我國的TOT還有很大的發(fā)展空間，伴隨著高端理財市場擴大和投資者理財觀念逐漸成熟，市場對TOT產(chǎn)品的需求逐步釋放需要一個過程。特別是隨著以股指期貨為代表的對沖工具的出現(xiàn)，各種對沖投資策略浮出水面，私募產(chǎn)品間個體差異將繼續(xù)拉大，可以預見，以創(chuàng)造長期穩(wěn)定的絕對收益為主要目標的TOT，更是未來私募投資的一個重要方向。