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近年來，主權財富基金已成為馳騁國際金融市場的一股有生力量，其風頭蓋過對沖基金、私募股權基金等各類基金，引起國際社會的廣泛關注。然而投資有風險，在分散化投資組合經(jīng)典理論指導下的全球資產(chǎn)配置，無論是在經(jīng)濟周期中的哪一階段，都會面臨資產(chǎn)價格的波動，利率、匯率的起伏。次貸危機的爆發(fā)蔓延，再次說明了這一點。應對風險已成為經(jīng)久不衰的主題。主權財富基金如何在投資中很好地控制風險，值得深入研究。本文借鑒了挪威主權財富基金的經(jīng)驗，從再平衡、對單一公司持股比例、外匯投資計值貨幣確定和跟蹤誤差四個方面研究了投資中的風險控制技術要點。這些要點對我國中投公司在全球投資中進行風險控制有一定的參考價值。

一、對投資組合進行再平衡

在投資界，投資組合的再平衡被看作是控制風險的普通策略。投資組合的再平衡是指由于不同市場的波動，造成投資的各類資產(chǎn)價值有增有減，其占投資組合的比重也隨之改變，此時投資人應賣出相對上漲的資產(chǎn)，買進相對下跌的資產(chǎn)。通過“低買高賣”操作，確保投資組合盡量接近當初所設定的資產(chǎn)配置目標。舉例來說：投資者按照投資年限和風險承受能力制定了股票和債券的配置比例是5：5。一年以后由于股市上漲，股票獲利豐厚，兩者的的比例變成6：4。這時候賣掉部分股票，買入債券。如果再過一年股票大跌，投資組合的比例變成了4：6，則可以降低債券的比例，增加股票，使比例始終保持在5：5。再平衡有許多好處：可以使投資者堅持其投資目標；考慮了投資者目標和境況的變化；改變組合風險的形態(tài)，減小了不必要的風險（見圖1）；幫助投資者抵御做出特別的決策的誘惑；允許投資者執(zhí)行自己的再平衡策略，而不是聽任于市場。如果投資組合不進行再平衡，會逐漸偏離目標資產(chǎn)配置，形成高回報、高風險資產(chǎn)，因此再平衡是十分必要的。但再平衡不是越頻繁越好，它會引發(fā)各種成本，如交易成本、人力成本、時間成本和稅務成本，會對投資績效產(chǎn)生負面影響。圖2顯示了考慮成本前后再平衡的前沿變化。前沿的右上方，表明再平衡的頻率較低，成本也較小，而在前沿的左下方，顯示高度風險管理下，再平衡的頻率較高，成本負擔較大。韓國投資公司和挪威政府全球養(yǎng)老基金在其投資策略中對投資資產(chǎn)組合的再平衡有專門的規(guī)定。長期再平衡策略要求投資機構的目標和風險容忍度要絕對清晰。適當?shù)脑倨胶獠呗砸蕾囉谠S多因素，如市場環(huán)境、資產(chǎn)類別的特點。不同資產(chǎn)類別構成的組合的再平衡策略會有不同，在股票和債券組合中的再平衡策略可能并不適合由對沖基金、房地產(chǎn)和商品構成的組合。根據(jù)對回報、平均回報、風險和相關性的合理預期可以總結出，對廣泛多樣的股票、債券組合，實施年度或半年度的監(jiān)控，選取5%作為再平衡臨界點，可形成一種易于接受的風險控制與成本最小化之間的平衡①。

二、對單一公司的投資股權比例適度

對單一公司的股權投資比例大小，代表對該公司控制程度的強弱。目前由于國際上許多國家對主權財富基金的投資比較敏感，因此，對單一公司的投資股權比例不能過大，不應以控股為目的，以此減小被投資國的敵視情緒。挪威在這方面的規(guī)定，是隨著投資的增加比例逐漸變化的過程。其政府全球養(yǎng)老基金（前身叫政府石油基金）就是作為一個財務投資者的身份進行投資。對單一公司的持股最初設為1%，2000年提高到3%。2005年3月挪威銀行致財政部的建議中，要求把限制由3%提高到10%，主要強調以下觀點：挪威銀行（作為政府全球養(yǎng)老基金的股份登記所有人）仍保持作為財務投資者而不是戰(zhàn)略投資者；為多元化投資需要，而對所有權限制是沒有理由的，多元化是由基準指數(shù)的選擇和跟蹤誤差保證的；根據(jù)各個頭寸期望冒的風險，3%的限制日益成為內部和外部管理的障礙；少量放松限制不足以解決長期的挑戰(zhàn)問題。財政部在2006年國民預算中考慮了這項建議，并修改了規(guī)則，將限額由3%提高到5%。政府給國會的2006-2007年度24號報告中，在2006年管理政府養(yǎng)老基金中考慮了基金基準組合的擴展，包括小公司股票。現(xiàn)已得到批準并分階段進行，財政部在評估中注意到：“如果把小公司包括在基準組合中，管理人可能希望增加對他們的持有，以便保持積極頭寸的規(guī)模。5%所有股權限額會使達到這一點更困難”。在2008年2月1日挪威銀行向財政部的匯報中表示，強烈要求增加政府全球養(yǎng)老基金股權投資允許的所有者限額，最合適的限額應為15%。理由有幾點：當購買外部經(jīng)理人服務時，挪威銀行不得不對持有單個公司施加限制，這在市場中并不常見。為了遵守這些限制，外部經(jīng)理必須經(jīng)常將挪威銀行組合中更小的份額配置給單個公司，而不是其他客戶。這也使獲得的回報難于與其他客戶比較。此外，與允許更高的所有權限制相比，目前對外部經(jīng)理的配置要求和綜合風險暴露都較低。在基準組合中包括小公司意味著基準組合中的公司數(shù)從2400家增長到6900家，這需要更大的所有權利益，因為投資更集中。挪威銀行希望經(jīng)常參與需要注資的公司較大的資本擴張。在低所有權限制下，挪威銀行只能在這種注資過程的初期階段投入有限量資金。歐洲最大的基金并沒有所有權的任何限制，如荷蘭的基金ABP和PGGM，以及英國的Hermes都沒有設立任何持有單個公司的上限。使用15%-20%所有權限度是市場中財務投資者的標準慣例。這種限度背后考慮的關鍵是確保基金是一個財務投資者而不行使戰(zhàn)略所有權。銀行的觀點是，不在于所有權百分比的限制，而在于投資者的投資目標，如何通過他的行動，發(fā)揮作為大股東的影響。因此建議《政府全球養(yǎng)老基金管理規(guī)則》的第六部分的內容修改為：“基金持有單一公司投票權的投資股份不能超過15%”。

三、跟蹤誤差應確定在一個合理的水平

跟蹤誤差是指投資組合收益率與基準投資組合收益率之間的差值。跟蹤誤差度量了投資組合跟蹤基準組合的準確程度，體現(xiàn)了投資組合對基準指數(shù)的相對風險。較大的跟蹤誤差意味著投資組合可能面臨著較高的市場風險。因此，限制跟蹤誤差是控制市場風險的重要手段。挪威財政部對政府全球養(yǎng)老基金的跟蹤誤差設定為1.5%，即指實際組合與基準組合之間的偏離不超過±1.5%，這樣可以將市場風險控制在一定范圍內。在積極管理不變的水平上，期望跟蹤誤差可以變化較大。這是因為這些估測受各種市場發(fā)展的影響，如市場波動的變化、各種資產(chǎn)和證券之間相關性的變化。圖3中的虛線顯示了1998年12月以來，挪威政府全球養(yǎng)老基金期望跟蹤誤差的變動。進入2007年夏季后，期望跟蹤誤差有較大增長，期望跟蹤誤差在2008年一季度末為65個基點。計算實際組合和基準組合之間回報差的變化（例如超額回報的變化）能夠評估實際相對市場風險。可以看出，這種風險自2008年夏季以來已經(jīng)大大增加，超過90個基點。圖4中顯示過去12個月中，股票和固定收益組合中期望的跟蹤誤差的發(fā)展變化，在管理股票時面臨的相對市場風險要高于固定收益。表1通過將挪威財政部在《政府全球養(yǎng)老基金管理規(guī)則》中設立的最大跟蹤誤差限額與實際跟蹤誤差對照，反映了挪威政府全球養(yǎng)老基金市場風險暴露情況。

四、確定外匯投資的計值貨幣

在外匯投資中，一個主要的政策問題是用什么貨幣估測外匯投資的價值和實現(xiàn)的回報。常用的方法是用貨幣籃，貨幣籃的權重等于一國進口中需要的每種貨幣的比例。籃子假定代表了在貨幣風險中的風險中性頭寸（投資在與貨幣籃同比例的貨幣代表了一個風險中性投資頭寸）。根據(jù)挪威的情況，2002年，按挪威克郎（NOK）估測的政府全球養(yǎng)老基金的回報最低，為-19.09%，同年若按基準組合的貨幣籃估測其回報率則為-4.74%，反映挪威克郎與政府全球養(yǎng)老基金的籃子貨幣相比，當年升值15%。而2003年，按挪威克郎估測的政府全球養(yǎng)老基金的回報最高，為19.96%，同年若按基準組合的貨幣籃估測其回報率則為12.59%，反映了該年政府全球養(yǎng)老基金籃子貨幣對挪威克郎近6.54%的升值。因此，貨幣的升貶值對投資回報會產(chǎn)生影響。

五、結論

挪威主權財富基金投資中的風險控制技術對我國中投公司有一定的參考價值。中投公司應在投資策略中考慮資產(chǎn)組合長期再平衡策略，作為控制投資中風險的一種手段。挪威銀行的再平衡機制有其獨特性，是與外匯資金從緩沖組合轉移到政府全球養(yǎng)老基金有關。因此挪威經(jīng)驗不可以照搬，而是應該根據(jù)我國投資實踐來確定。至于采用基于日歷的再平衡還是基于觸發(fā)點的再平衡？筆者認為可以先采用基于日歷的再平衡，比較易于操作。在積累經(jīng)驗后，根據(jù)實際情況，再采用觸發(fā)點再平衡。由于選取5%作為再平衡臨界點，可形成一種易于接受的風險控制與成本最小化之間平衡。中投公司的再平衡策略也可以參考這一比例。再平衡的頻率多長時間一次？作為一個長期投資的機構投資者，應考慮到再平衡的成本，中投公司的再平衡的頻率不應太頻繁。關于中投公司投資者身份選擇，中投公司應強調財務投資者身份，而不是戰(zhàn)略投資者，并在實踐中堅持貫徹執(zhí)行。初始階段對單一公司的持股比例可以定為不高于10%，未來隨投資增長，可以適當提高到15%。只有堅持這一投資持股原則，才能化解不必要的麻煩，減少投資障礙，保證投資的順暢進行。在跟蹤誤差指標上，挪威財政部對政府全球養(yǎng)老基金的跟蹤誤差設定為1.5%，即指實際組合與基準組合之間的偏離不超過±1.5%，這樣可以將市場風險控制在一定范圍內。我國中投公司也可參考這一幅度,控制市場風險。目前在人民幣不斷升值的情況下，衡量中投公司海外投資回報的計值貨幣應采用美元或一個貨幣籃，對中投公司最為有利，可以排除匯率升值的影響，對中投公司海外投資的業(yè)績評價也比較客觀。