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金融、投資與經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)之所以在幾個(gè)世紀(jì)以來(lái)吸引許多學(xué)者對(duì)其予以研究，主要是因?yàn)閲?guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展可以通過金融實(shí)現(xiàn)。其將儲(chǔ)蓄的資金轉(zhuǎn)換成有效投資行為，進(jìn)而提升社會(huì)總體投資水平以此推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。金融發(fā)展理論通過對(duì)利率、市場(chǎng)等各項(xiàng)因素的改變，用以增強(qiáng)資金的使用與配置，最終達(dá)到資本與技術(shù)廣泛積累從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。因此，本文將運(yùn)用科學(xué)的方式，并從合理的角度對(duì)金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)投資三者做以實(shí)證研究。

1、理論與假設(shè)的分析和提出

1.1融資、金融與信息不對(duì)稱的理論分析真實(shí)的資本市場(chǎng)里信息不對(duì)稱的問題始終存在，并由此產(chǎn)生相應(yīng)的交易與信息成本，進(jìn)而致使融資成本提高。企業(yè)的融資約束由此形成，并開始依賴企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流。企業(yè)的融資成本差異化越大，約束力越強(qiáng)，對(duì)于現(xiàn)金流需求也就越多。然而，金融發(fā)展能有效降低融資約束，首先可利用擴(kuò)大資源、提升產(chǎn)品數(shù)量等方法緩解投資風(fēng)險(xiǎn)與成本，同時(shí)保證信貸資金的充足性；其次金融發(fā)展在一定程度上能緩解信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，促使企業(yè)對(duì)項(xiàng)目做以有效的辨別，大力推動(dòng)其改進(jìn)投資形式與資金分配效率，致使企業(yè)獲得充足的外部資金支持，從而減少對(duì)內(nèi)部資金流的依賴性。

1.2提出合理的研究假設(shè)依據(jù)上述對(duì)融資、金融以及信息不對(duì)稱三者的分析，本文提出兩點(diǎn)合理的假設(shè)并進(jìn)行實(shí)證研究。第一點(diǎn)，融資約束的關(guān)鍵在于信息不對(duì)稱，造成企業(yè)投資過于依賴內(nèi)部的現(xiàn)金流，我們假設(shè)金融發(fā)展能有效降低企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度，用以緩解融資約束情況。第二點(diǎn)，融資約束面對(duì)不同性質(zhì)的企業(yè)有不同程度的作用，因此金融發(fā)展所能發(fā)揮的效用也有所不同。

2、實(shí)證模型設(shè)定

實(shí)證模型的設(shè)定，旨在研究融資約束的各項(xiàng)度量指標(biāo)，而現(xiàn)金流與融資約束聯(lián)系最為緊密相連，所以該模型將以投資與現(xiàn)金流之間的敏感情況為重點(diǎn)進(jìn)行構(gòu)造。

2.1運(yùn)用最多的歐拉方程歐拉方程建立的實(shí)證模型凸顯了企業(yè)投資最優(yōu)行為，其本質(zhì)在于對(duì)企業(yè)投資決策的跨期交易做以考量，并細(xì)致研究投資的時(shí)期與資本在特定水平情況下增加的產(chǎn)量之間的關(guān)系。要建立正確的歐拉方程模型，首先要對(duì)企業(yè)所需的經(jīng)濟(jì)價(jià)值、資本的存儲(chǔ)數(shù)量、資本折舊數(shù)額與初始價(jià)值的比率以及投資行為做以假設(shè)。假設(shè)后的企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大程度，并且受到資本與融資的約束，結(jié)合假設(shè)內(nèi)容代入專用于利潤(rùn)與成本計(jì)算的方程和函數(shù)中，經(jīng)計(jì)算就可得出相應(yīng)的歐拉方程模型。

2.2企業(yè)成長(zhǎng)指標(biāo)托賓Q托賓Q模型是檢驗(yàn)企業(yè)發(fā)展好壞的重要標(biāo)準(zhǔn)，托賓Q也被稱作資本邊際收益，也就是資本于特定水平技術(shù)下所增加的產(chǎn)量。其模型的建立可依據(jù)融資約束情況進(jìn)行改變。因此，依據(jù)有無(wú)融資約束為條件可導(dǎo)出兩個(gè)計(jì)算公式，根據(jù)該公式代入FD指標(biāo)以及現(xiàn)金流的交叉計(jì)算數(shù)值從而得出最終的托賓Q驗(yàn)證模型。

3.分析樣本

企業(yè)在融資約束的前提下進(jìn)行合理投資時(shí)，避免對(duì)過高的股息進(jìn)行支付，才能為企業(yè)帶來(lái)最大的經(jīng)濟(jì)利益。所以，判斷企業(yè)是否出現(xiàn)融資約束的標(biāo)準(zhǔn)之一就是股票利息的支付情況與比率，股票利息與融資約束情況成反比。因此，本文將以長(zhǎng)三角地區(qū)部分上市制造企業(yè)的股票利息支付情況作為驗(yàn)證樣本，并依據(jù)支付的多少和高低將其劃分為四組進(jìn)行實(shí)際驗(yàn)證。

4.驗(yàn)證方式

本文重點(diǎn)對(duì)企業(yè)投資與現(xiàn)金流敏感程度進(jìn)行驗(yàn)證，進(jìn)而檢驗(yàn)金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)投資三者的聯(lián)系。現(xiàn)金流作為融資約束最為有效的證據(jù)，我們?cè)诮⑵淠Ｐ蜁r(shí)，代入了一定的變量，該變量屬于控制范疇。模型建立完成后，首先可利用差分法對(duì)平均數(shù)值進(jìn)行精確的比較計(jì)算，用以消除模型里存在的固定效應(yīng)。其次，面對(duì)模型里仍存在回歸參數(shù)，其隨機(jī)誤差屬于不同方差這一現(xiàn)象，可利用廣義最小二乘法做以估算，進(jìn)而減小該誤差。

5.驗(yàn)證結(jié)果與數(shù)據(jù)

5.1整體統(tǒng)計(jì)情況通過模型能直接觀察出企業(yè)的財(cái)務(wù)變化，現(xiàn)分別對(duì)各項(xiàng)參數(shù)的絕對(duì)數(shù)額做以假設(shè)并使其被Kt進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，如主要經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)為Yt、投資數(shù)額為It、現(xiàn)金流為CFt，由此建立起表格1。依據(jù)該表格可發(fā)現(xiàn)，企業(yè)用于投資的支出平均數(shù)值較大，投資數(shù)額皆高于0.06。主要經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)波動(dòng)性較大，標(biāo)準(zhǔn)誤差值較高，可見不同性質(zhì)的企業(yè)之間其經(jīng)濟(jì)效益差異化較大。企業(yè)現(xiàn)金流的平均數(shù)值變化則較為平穩(wěn)，然而最大與最小數(shù)值間仍存在較高的波動(dòng)，這一現(xiàn)象凸顯了企業(yè)財(cái)務(wù)的不穩(wěn)定性。

5.2驗(yàn)證結(jié)果分析上市企業(yè)普遍受融資約束的影響較大，且融資約束力越大，企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流的依賴性越高，企業(yè)的投資行為越發(fā)困難。從整體統(tǒng)計(jì)情況分析可得出企業(yè)的外部融資資金成本、凈賺現(xiàn)金流以及現(xiàn)金儲(chǔ)存數(shù)值越高，企業(yè)在投資時(shí)所需的經(jīng)濟(jì)支出越多。對(duì)企業(yè)股票利息支付情況分析可知，所支付的股息利率越低越易受到融資約束和現(xiàn)金流的限制。經(jīng)由對(duì)整體樣本的驗(yàn)證分析來(lái)看，現(xiàn)金的存儲(chǔ)數(shù)量與金融發(fā)展在相互作用后得出的數(shù)值為負(fù)系數(shù)，同時(shí)經(jīng)檢驗(yàn)得出的平均數(shù)值為0.004，此數(shù)據(jù)與上述我們所提出的假設(shè)相符，可見金融發(fā)展對(duì)融資約束有一定制約作用，能有效降低其約束力。從企業(yè)股票利息不同支付情況來(lái)看，除過低股息外的中、高股票利息其系數(shù)雖仍是負(fù)值，然而其顯著性不高，所以金融發(fā)展對(duì)受融資約束影響嚴(yán)重的企業(yè)效果最為明顯。

6.結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，本文利用提出假設(shè)、設(shè)定實(shí)證模型、分析樣本、運(yùn)用正確的驗(yàn)證方式、得出驗(yàn)證結(jié)果并進(jìn)行分析這一過程，對(duì)金融發(fā)展、融資約束以及企業(yè)投資三者的關(guān)系做以實(shí)證研究。筆者通過對(duì)長(zhǎng)三角地區(qū)部分制造行業(yè)的上市企業(yè)的投資情況進(jìn)行歸納、總結(jié)和驗(yàn)證后，得出我國(guó)上市企業(yè)一直存在的融資約束問題已成為普遍現(xiàn)象的結(jié)論。另一方面由于金融發(fā)展的作用，其在很大程度上降低了融資約束的水平，進(jìn)而刺激了企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資行為。本文對(duì)金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)投資的實(shí)證研究予以嚴(yán)謹(jǐn)細(xì)致的分析，希望能為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)更好更快增長(zhǎng)和發(fā)展做出有益貢獻(xiàn)。

作者：劉春榮 單位：中國(guó)人民銀行調(diào)兵山市支行