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許多作者從不同的角度對企業投資效率進行了探討,但是從市場環境角度研究企業投資效率的文章并不多見。市場環境的優劣對于企業投資有著非常重要的意義,一家企業身處好的市場環境當中,可能會獲得更多的資金、技術和管理方面的優勢。因此,市場環境是否真的能改善企業投資效率值得我們去關注。本文的研究將有助于我們更加清楚地認識市場環境對于企業投資的重要性,判斷市場環境是否對企業投資有顯著影響,并為本文的觀點提供相應依據。

一、模型與變量

Richardson(2006)通過構建基礎投資模型,得出企業正常資本投資規模,用模型的殘差作為企業投資不足和投資過度的變量。在這之后許多文獻采用該模型衡量企業投資效率(翟勝寶等2014;萬良勇2014;肖珉等2014;蔡吉甫2012)。參考上述文獻并參照Richardson(2006)的模型,設定回歸方程如下。

二、樣本與數據

為了使數據可靠并且便于后續的研究,本文對樣本的篩選遵循以下標準:1.銀行等金融機構的投資方式與其他行業企業差別顯著,因此本文將金融類上市公司從樣本中剔除。2.A股與B股及H股上市公司相比可能會面臨不同的融資環境,會使公司投資效率產生較大差別,所以本文剔除同時發行A股、B股或A股、H股上市公司。3.為了保證數據的可靠,本文剔除ST、*ST等非正常交易上市公司樣本,以及主要研究變量有極端值或數據缺失嚴重的樣本。經過篩選,符合標準的樣本共1857個。

三、實證結果

(一)描述性統計從數據中我們能夠得知,隨著時間的推移,各地方的市場環境逐步變好,但是地區發展不平衡仍然存在,主要表現為:東部地區最好、中部地區次之、西部地區相對較差;南方優于北方;經濟發達地區優于欠發達地區。我們還發現,一個地區的政府干預水平、金融市場發展水平和法律制度水平基本吻合,即一個地區政府干預比較低則其金融業發展狀況良好并且法制環境相對公平寬松。

(二)相關性分析變量間如果存在共線性會對模型估計結果產生較大影響,一般情況下,相關性越高,存在共線性的可能性越大,本文采用Pearson相關性分析法對各變量進行檢驗結果。由以上各變量間的相關關系矩陣我們可以看出,除了金融市場環境與法律制度環境之間性關系數為0.7459外其他變量間相關系數均偏小,從之前的數據和實際經驗我們可知,一個地區的法律環境與金融發展相互間確實存在著聯系,如果這個地區金融業發達,那么相應的法律制度會比較健全;同樣,如果一個地區法律環境良好,也會促進其金融業的發展(萬良勇2014),并且二者的相關系數并不是非常大,基于此,保留這兩個變量。首先對模型(1)進行回歸檢驗,將其回歸后得到的殘差作為企業的投資效率,殘差大于0表示企業存在過度投資,殘差小于0表示企業存在投資不足。然后以回歸殘差為被解釋變量,GOV、FIN、LAW為解釋變量,對模型(2)進行回歸,從中可以看出,GOV在5%顯著水平上與ε呈負相關,在前文中已經對GOV做過說明,GOV數值越大表明該地區政府干預水平越低,結合實證結果,一個地區政府干預程度越低,有利于減少企業非效率投資。FIN、LAW在1%與5%顯著水平上與ε呈正相關,表明一個地區的金融業發展水平越高,法律制度環境越好越有利于減少企業的非效率投資。

從實際經驗中,我們也可以得出相類似的結論。首先,一個好的市場環境必定有助于企業提升投資效率,好的市場環境必定離不開行政手段、法律手段的調控,在資本市場中,企業要想提高投資效率,金融行業的發展水平至關重要。其次,從世界范圍來看,發達國家的金融水平普遍較高,并且蔡吉甫(2012)已經進行了分析,認為與非政府控制的上市公司相比,地方政府控制的上市公司的投資扭曲程度更大。再次,金融環境得到發展會為企業緩解融資約束,國內許多學者都對這一問題進行過研究,投資效率的提高離不開相應的融資規模,并且金融發展還表現為信息公開性的提高,這樣會讓投資者做出更加明智的投資計劃。最后,法制環境的改善意味著一個地區的經濟事務運行更加規范,對于違法行為打擊效果更好,萬良勇(2014)發現,加強法治有助于提高上市公司投資效率,并且一個地區如果市場化程度較低時,法治的正面作用會被削弱。控制變量中,LEV的系數為負,并且在1%水平下顯著,說明企業負債有利于提高企業的投資效率,從債務約束理論理解,企業負債的提高,能夠改善企業投資非效率。另外,GROWTH的系數非常小,說明企業營業收入的增長,給企業投資效率的提高效果不是很明顯,可能的原因在于有些企業過多專注于資本市場發展,相對于用資金用于投資,并沒有將注意力更多地集中在主營業務。

四、研究結論與啟示

本文選取了我國滬市、深市A股非金融類上市公司為樣本,研究了市場環境對企業投資效率的影響,實證結果表明,市場環境有助于提高企業的投資效率,其中,政府干預程度、金融業發展情況、法律制度建設會影響到該地區的市場環境,從而對企業投資效率產生影響。本文得到如下啟示:第一,必須注重加強市場環境建設,遵循市場規律,注重用“看不見的手”來促進經濟發展,在此之前,翟勝寶等(2014)研究了市場化進程與銀企關系的相互作用對企業投資效率的影響,認為在市場化程度低的地區,銀企關系會更加有利于提高企業的投資效率,但要認識到這個結論有特定的前提,故不能將其一般化。第二、企業投資效率的提高不能僅依靠改進企業內部運行與治理機制的方法,還要有外部環境的改善,所以企業在進行投資時,一定要注重該地區的市場環境,全面考察政府對企業的干預程度,金融業的發展水平和法律制度執行情況;第三、地方政府應當把改善市場環境作為工作的重點,從之前的數據來看,各地區的市場環境存在明顯差距,政府應當減少政府行政干預,促進金融業發展水平,加強法制建設。

作者：呂玉花 吳煥宇 單位：河南工業大學經濟貿易學院