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一、引言

隨著電力市場改革進程的不斷深入，尤其是2015年新電改方案的出臺，使得電網企業的定位和盈利模式都將發生重大變化。在新政策下，市場競爭逐漸加劇，電網企業投資將面臨更多的不確定因素，投資風險加大。目前，電網項目的投資決策方法主要有凈現值法、內部收益率法等，但這些傳統決策方法沒有考慮不確定投資環境下企業管理者可以根據環境調整投資決策的柔性管理策略[1]，已經不適用于日益復雜的電力市場環境下投資周期長、投資金額大、風險高的資本性項目的投資決策。實物期權理論則很好的彌補了傳統投資決策方法的不足，更加適用于不確定環境下的投資項目評估，能較好的體現不確定性和投資的靈活性的價值。因此，本文結合電網資本性項目的特點，以Z市項目為例研究實物期權法在電網資本性項目投資決策中的應用。

二、電網資本性投資項目的特點

在電力產業中，電網企業處于中下游的位置，主要的盈利模式是賺取買賣電價差。而電力產品是一種具有公共屬性的特殊商品[2]，因此電網企業的資本性投資具有以下特點：（1）來自投資的回報是不確定的。電網企業資本性投資項目審批建設的周期相對較長，而且必須適度超前經濟發展，因此對于未來情形只能進行不確定性分析，不能進行準確預測。在實際投資中，企業將面臨各種不確定因素，這些將會影響投資項目未來的投資回報。（2）投資部分或完全不可逆的。電網投資項目具有資本密集性和資本沉淀性的特點，電力資產具有專用性，當改變投資決策時企業不能完全收回投資的初始成本。同時在現有市場下，電網企業進行資產出售或轉讓的難度很高，這些都導致了電網投資的不可逆。（3）投資可推遲。電網企業在進行資本性項目投資時，企業可以根據實際情況選擇合適的投資時機，可以推遲行動以獲得有關未來的更多信息。雖然可能會存在推遲成本，但企業推遲行動來獲得未來更多的信息，減少未來的不確定性帶來的投資收益相比推遲成本會更大。

三、實物期權方法分析

目前，電網資本性項目投資決策方法主要有有凈現值法（NPV）、內部收益率法（IRR）、回收期法等。其中，凈現值法應用最為廣泛，根據風險確定貼現率對未來現金流貼現計算項目的凈現值，凈現值大于0時才考慮投資。但凈現值法決策規則的隱含假定是要么現在立即投資，要么永遠不投資。因此在項目分析和實施過程中，企業管理者只能被動的坐視環境的變化，而不能采取相應的措施，忽視了項目中的管理柔性。這種假定不僅會產生較高的機會成本，而且忽視了延遲決策所創造的價值。實際上，對于不可逆的投資擁有推遲的權利相當于企業持有類似于金融看漲期權的“選擇權”，即期權持有者在進行資本項目投資時所擁有的根據具體情況而改變自己投資行為的權利，因此實物期權是指實物資產投資中的具有期權性質的權利。該實物期權對項目未來的不確定性高度敏感，隨著時間的推移，企業獲得越來越多的新信息，項目有關的不確定性將逐漸消失，實物期權的價值越來越小，而管理者可以靈活的決定何時進行投資。實物期權理論相比凈現值法更好的體現出投資中的不確定性和管理者靈活決策的價值[3]，可以應用于企業的資本預算評估和投資決策，給出動態管理的定量價值，從而將不確定性轉變為企業的優勢。在實物期權的評估方法下，項目價值被分解為傳統意義上的凈現值加上實物期權價值。由于電力投資也具有期權的特點，實物期權方法在電力領域中也得到了廣泛的研究，但主要集中于發電投資領域，例如政策不確定性對發電投資的影響[4]，發電技術靈活性對發電投資的影響[5]等。近年來，實物期權理論也開始逐漸應用于電網投資決策的研究，例如電網擴建項目的分階段投資決策[6]，電網投資經濟評價[7]等。

四、實物期權模型

運用實物期權方法最重要的是評估期權價值，進行實物期權價值評估的模型中BS期權定價模型及二項式期權定價模型最為最常見。BS期權定價模型是FishcerBlack與MyronScholes在20世紀70年代提出，看漲期權的價值=C，標的資產現在價格=S，執行價格=K，對于這樣的一個看漲期權，其收益為S-K（當S>K）或0（當S<=K）。如果距離期權到期日時間為T。在1979年，Ross和Rubinsetein提出了二項式模型。二項式模型是一種動態規劃方法，相對更加簡單直觀。該模型假設在一定時間內，標的資產價格可能上升或下降，且在整個考察期內，標的資產價格向上（向下）波動的幅度相同，這樣隨著時間的推進就形成了一個單階段或多階段的二項式模型。以二期二項式模型為例，求解看漲期權的價格如下：在T=O時刻，資產的初始價值為A，在T時間內，其價值或以概率P向上變為uA，或以概率l-P的概率變為dA。在下一階段，資產的價值可能為2uA或2dA，求解資產看漲期權的價格，須先得到后一階段看漲期權的價格，經過一系列倒推過程，才能得到初始看漲期權的價格。二項式期權定價模型易于實施和理解，但需要詳細的知道每期資產價格波動情況，而且在無限細分的情況下，得到的結果趨近于BS模型所得到的結果。在實際應用中主要依據BS期權定價公式對電網資本性投資進行實物期權價值評估，具體步驟為：（1）識別期權類型，首先要對項目中蘊含的各種期權進行分類考慮，確定期權的類型，一般來講電網資本性項目可以看作一個“看漲期權”，但除此之外還有分階段投資期權和退出投資期權等；（2）計算電網投資項目的凈現值，可以把該凈現值作為標的資產的現價，然后將其他參數帶入BS公式計算實物期權的價值；（3）根據計算結果，判斷項目的總體價值然后進行分析評估，決定投資時機。對于不同的項目，如果凈現值相同的情況下，期權價值不同，還可以進行相應的項目投資排序。

五、算例分析

我們以Z市110kv電網投資項目為例，該項目初期投資成本為5309.75萬元，項目建成后使用周期為20年，每年產生一定的現金流，貼現率為5.5%，貼現后流入現金流的現值為11605.56萬元，NPV=-5309.75+11605.56=6295.81萬元。但實際上現金流的現值是不確定的，因為有可能貼現率會變化，也有可能凈現金流量發生變化。度量現金流現值的波動，即實際現金流的現值和預期現金流的現值之間的偏離程度用波動率來表示。假定對以往110KV項目的現金流進行分析，確定現金流的波動率為25%。根據BS期權定價模型中的計算公式把預期現金流的現值作為標的資產現在價格S=11605.56萬元，初始投資額為執行價格K=5309.75萬元，σ=25%，T=20年，無風險利率r=5%，計算d1=2.153，d2=1.035，C=9764.15萬元，投資項目的總價值＝內含凈現值＋期權價值＝6295.81+9764.15=16059.96萬元。上述結果表明，盡管該項目當前的凈現值為6295.81萬元，但以實物期權的方法來評估，它的總投資價值應該凈現值加上實物期權的價值為16059.96萬元。所以實物期權考慮了項目的不確定性價值后，不同于凈現值下的價值評估，對于那些原來凈現值為負的項目，在應用實物期權方法評估后，可能價值為正，使得項目值得投資。從分析中可以看出正是由于未來現金流價值的不確定性使得企業管理者會根據市場環境和項目所面臨的風險來考慮是否進行投資，而給企業帶來了期權價值。

六、數值模擬

通過前面的模型介紹我們發現實物期權的價值對于不確定程度，即波動率高度敏感。因此我們保持其他參數不變的情況下改變不確定程度的參數，即σ的取值從0.05到0.5，對實物期權價值和波動率之間的關系進行數值模擬，結果如圖1所示，發現不確定性程度即波動率越高，期權價值越大，而且二者之間呈現非線性的關系。不確定性程度越高，實物期權價值越大，意味著企業需要繼續等待新信息出現，等待是有價值的，有關投資項目的信息會更加明朗。此外，實際投資決策中考慮項目總價值一方面是傳統的凈現值，另一方面是實物期權的價值，而凈現值中重要的參數是貼現率（測量了未來和現在的相對重要性），實物期權價值中重要的不確定性程度-波動率（決定了由等待所規避的標的資產價格下降的風險）。我們將進一步保持其他參數不變的情況下，研究這兩個參數同時改變時和投資項目總價值之間的關系，貼現率的取值為3.5%-8%，波動率的取值為0.05-0.5，結果如圖2所示。發現當貼現率較低且波動率較小時，項目的總價值最大，反之當貼現率較大，項目的總價值最小，說明貼現率對項目總價值的影響更大。

七、結論

本文通過對電網資本性項目投資的特點進行分析，發現其具有期權的特性，結合實物期權理論做了初步分析，介紹了實物期權模型，然后具體引用BS模型對某市110KV項目進行了投資效益評估，得出了基于實物期權理論的電網投資項目實際價值，并對影響投資決策的主要參數進行了數值模擬，發現不確定性程度越高期權價值越大。同時改變貼現率和波動率的情況下，貼現率對項目總價值的影響更大。目前實物期權理論在電網投資決策中的應用剛剛起步，還不是十分成熟，隨著不確定因素的增多還有很多問題值得研究，將使得使得電網建設的經濟評價更加科學與嚴謹。

作者：陳晨曦 周艷利 單位：廣東電網有限責任公司湛江供電局 中山大學管理學院