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一、文獻綜述

Frankel與Wei(1994)較早對貨幣地區影響力進行了研究。他們通過建立交叉匯率模型并利用1979～1992年的數據系統考察了美元、日元、德國馬克、澳大利亞元以及新西蘭元等五種貨幣對東亞9種貨幣的影響。研究表明，美元對東亞國家貨幣具有舉足輕重的影響，東亞國家是事實上的“美元區”。至此，交叉匯率模型開始廣泛應用于參考籃子貨幣進行管理的貨幣籃子權重變化的研究并逐步成為這一領域的研究范式。如Frankel和Wei(2007，2008)采用同樣的方法分析了2005年“匯改”至2007年年初美元對人民幣匯率變動的影響。研究發現，美元對人民幣匯率變動的影響并沒有得到根本的改變。Ito(2008)利用Frankel和Wei(1994)的研究框架，也分析了包括人民幣在內的東亞貨幣與世界主要國家貨幣(美元、日元和歐元)之間的關系。研究發現，“匯改”前后人民幣仍然以盯住美元為主，人民幣匯率變動的靈活性很小。Fratzscher和Mehl(2013)采用類似的方法分析了人民幣對東亞地區貨幣的影響力。研究發現，2005年以來人民幣已經取代美元成為這一地區最具影響力的貨幣。Aggarwal和Mougoue(1996)利用協整的方法比較了日元和美元與亞洲“四小龍”與“四小虎”共計八個貨幣匯率變動的協整關系。研究發現，日元與這八種貨幣之間存在顯著的協整關系，同時日元相對于美元而言對這8個國家(或地區)的貨幣影響力要更強一些。Chen、Siregar和Yiu(2013)認為，“匯改”使得人民幣在東亞地區的主導地位不斷攀升，而美元在這一地區則逐步喪失了其影響力。區域貿易、人民幣與東亞各國貿易互換貨幣規模的日益擴大以及中國對東亞地區對外直接投資規模的不斷增大(outwardinvestment)是導致人民幣地區影響力不斷增強的根本原因。

2008年國際金融危機爆發以后，國內學者針對人民幣國際化的問題特別是其對東亞地區影響力的研究文獻開始集中出現。丁劍平、楊飛(2007)采用麥金農(McKinnon)回歸方程對“匯改”前后人民幣與亞洲國家貨幣的關聯性進行了分析。研究發現，人民幣“匯改”以后，亞洲各國普遍降低了美元在其貨幣籃子中的權重，同時人民幣與亞洲國家貨幣聯動性顯著增強。陳志昂(2008)采用Frankel與Wei(1994)的研究框架分析了東亞貨幣與人民幣之間的協整關系。研究發現，人民幣與東亞國家貨幣存在穩定的協整關系，并且其強度要遠高于東亞貨幣與日元之間的聯系。李曉、丁一兵(2009)采用Frankel與Wei(1994)的研究框架，對人民幣與世界主要貨幣及東亞主要國家貨幣的聯動關系進行了對比分析。研究表明:人民幣目前還不能獨立成為東亞區域性貨幣，而制約這一目標實現的關鍵因素是中國目前并不能替代美國成為這一地區最終產品的提供者。楊榮海(2011)采用Frankel與Wei(1994)的研究框架分析了東盟十國貨幣中美元、歐元、日元、英鎊以及人民幣的權重變化。研究發現，“匯改”以后人民幣在東盟國家貨幣中的隱含權重上升，美元的隱含權重則有所下降。許祥云、貢慧(2012)采用GARCH模型對“匯改”以來東亞貨幣對美元名義匯率影響因素進行了實證檢驗。結果發現，“匯改”以后人民幣對東亞國家或地區的貨幣影響力在不斷增強，但還沒有成為東亞國家貨幣穩定的名義“錨”。劉剛(2013)采用Frankel與Wei(1994)的研究框架，通過引入分布滯后模型分析了人民幣、美元、歐元以及日元對東亞貨幣匯率的長、短期影響。研究表明，美元在東亞地區的影響力雖然短期內難以撼動，但是人民幣對東亞部分國家的貨幣，如印度盧比、新加坡元、馬來西亞林吉特的影響力已經超過了美元。通過上述文獻梳理可以發現，國內外對于人民幣國際化以及地區影響力的研究文獻主要是借鑒了Frankel與Wei(1994)的研究框架。但是，由于該框架的交叉匯率模型中沒有考慮到可能存在的ARCH(GARCH)效應，使得采用改框架交叉匯率模型得到的系數估計值，及其置信區間可能會由于異方差的存在而出現偏差，相應的建立在此置信區間上的分析結果值得商榷。其次，從數據的選擇上說，為了增大樣本量以及保證分析結果的準確性，較多的學者使用了匯率變動的日度數據來進行分析。但是，對于時間跨度的選擇則不盡相同。有的學者選擇了2005“匯改”前后的數據進行了對比分析，有的學者則選擇使用“匯改”后的數據進行分析，得出的結論也不盡相同。眾所周知，人民幣“匯改”是一個漸進的過程，即使是“匯改”后的時間段由于遭受金融危機的沖擊，不同階段的“匯改”節奏與“匯改”政策也并不完全相同，由此，而導致的人民幣與東亞其他國家貨幣之間的關系也必然存在差異。因此，為了保證分析結果的準確性，在具體分析人民幣與東亞國家貨幣聯系時必須要著重考慮人民幣匯率制度變遷對結果可能產生的影響。最后，由于東亞地區曾經是事實上的“美元區”，因此，東亞各國貨幣或多或少會受到美元匯率變動的直接或間接影響，采用回歸分析來研究不同貨幣之間的關聯度，可能會由于“內生性”問題而導致分析結果產生有偏估計。為了克服變量之間可能存在的ARCH(GARCH)效應以及“內生性”問題對估計結果可能產生的影響，本文沒有采用Frankel與Wei(1994)的交叉匯率回歸模型來研究人民幣與東亞地區貨幣關聯性，而是采用Engel(2002)提出的動態條件相關系數模型(dynamicconditionalcorrelation，DCC)對人民幣與東亞主要國家和地區貨幣匯率的動態關系進行刻畫。同時，根據“匯改”時間表將2001年以來的人民幣匯率變動的日度數據劃分為不同階段，來全面比較不同時期人民幣匯率與東亞各國貨幣匯率變動之間動態關系。

二、人民幣對東亞貨幣匯率影響力檢驗

2005年7月“匯改”以前，人民幣實際上實行的是盯住美元的固定匯率制度。“匯改”以后，人民幣開始實行一籃子有管理的浮動匯率制度。同時人民幣匯率波動幅度也逐步增大，受到人民幣貨幣錨效應的影響，有些東亞國家相應調整了本國匯率政策。因此，為了直觀反映人民幣“匯改”對東亞各國貨幣的影響，本文首先分析“匯改”前后人民幣與東亞主要國家貨幣的相關系數矩陣，然后在此基礎上研究人民幣匯率對東亞各國主要貨幣的動態影響。

(一)數據來源及初步分析本文主要目的是分析“匯改”前后人民幣對東亞主要國家貨幣影響力的變化。由于特別提款權(specialdrawingrights，SDR)是一種以世界主要貨幣加權計算得到的“人造”貨幣，并且SDR與確定人民幣匯率水平的主要籃子貨幣構成相似，可以降低回歸模型的殘差項與所選取基準貨幣的相關性，使得估計結果更為準確。因此，本文選取特別提款權作為計價貨幣。在樣本選擇上，考慮到東亞國家的匯率制度主要由三類構成:傳統的盯住匯率制度(如港幣)、有管理的浮動匯率制度(如馬來西亞林吉特)以及獨立的浮動匯率制度(如臺幣以及印尼盾等)，其中，文萊采用與新加坡元等價的匯率模式，越南、老撾、緬甸和柬埔寨四國又實行嚴格的外匯管制。為了充分考慮樣本的簡潔性與代表性，本文選擇印尼盾(IDR)、韓元(KRW)、馬來西亞林吉特(MYR)、新加坡元(SGD)、泰銖(THB)以及臺幣(TWD)、港幣(HKD)作為分析對象，選取歐元正式流通后的2002年1月2日至2013年12月23日共計8種貨幣(包括人民幣在內)兌特別提款權(SDR)的日度數據，數據來源于Pacificexchangerate數據庫，同時將所有變量通過環比對數差分得到匯率變動率并分階段計算其相關系數矩陣，結果如表1所示。由表可見，“匯改”以前人民幣匯率與東亞地區主要國家貨幣匯率變動率正相關，并且相關系數普遍較大，然而，這還并不能說明人民幣匯率對東亞地區影響力在不斷增強，而是供應方寡頭競爭均衡的結果(陳志昂，2008)。即不是依賴于政府間的協議，而是通過貨幣競爭機制的結果。由于東亞各主要發展中國家都已經形成通過外商直接投資驅動區域產業發展，同時其機械設備高度依賴于向日本進口以及產品主要向美國出口的“三角”模式。并且東亞國家具有相似的資源稟賦。這種趨同的經濟發展戰略，導致東亞國家的出口產品在歐美發達國家市場上具有需求彈性較低而供給彈性較高的特點，也使得東亞國家的對外貿易模式非常容易出現所謂“囚徒困境”式的貨幣競爭局面。1997年亞洲金融危機中，東亞各國貨幣競相貶值即是這一“囚徒困境”式的貨幣競爭結果的佐證。貨幣競爭雖然可以暫時提高本國出口數量，但是會造成產品供給方的總體福利的損失。因此，為了避免貨幣競爭性貶值對本國福利所產生的負面影響，當地區發展中大國例如中國，融入全球經濟，并且區域內其他國家與這個發展中大國的競爭性與互補性同時存在時，只要這個發展中大國國內具有穩定的政治與經濟形勢，同時其幣值能夠保持持續穩定，那么區域內其他國家的貨幣就可能將其作為其隱形“內部錨”。于是出現人民幣對東亞地區影響力的增強形象。

2005年“匯改”以前，人民幣長期盯住美元，實際上實行的是盯住美元的固定匯率制度;同時，由于中國日益增長的經濟規模及其在亞洲金融危機中負責任的表現，使得各國紛紛選擇將人民幣匯率作為本國貨幣的“隱形錨”。這一點從表1可以得到驗證。通過對表1的下三角矩陣進行觀察可以發現，人民幣匯率變動率與東亞其他國家特別是發展中國家貨幣匯率變動率都比較高，表明人民幣由于長期實行固定匯率的結果使得貨幣競爭性均衡在這一地區出現，或者說在東亞地區出現了非正式的匯率合作安排。另外，由于貨幣對外價值是其內部宏觀經濟發展的反映。2005年“匯改”以后，在中國宏觀經濟持續向好以及人民幣“匯改”導致的升值預期作用下，人民幣開始持續升值，人民幣匯率變動的彈性空間增大。在此背景下，人民幣作為東亞國家貨幣“隱形錨”的條件減弱，人民幣與東亞其他發展中國家貨幣的聯系開始降低。這一點也可以從表1得到反映。從表1的上三角矩陣列出的結果可以發現，除中國香港與中國臺灣以外，人民幣匯率變動率與其他東亞國家貨幣匯率變動率的相關系數都比較小，說明隨著人民幣穩定性減弱，人民幣充當東亞其他國家貨幣內部隱形“錨”地位開始下降。

(二)模型構建及實證分析1．模型構建為了分析不同資產之間的相關關系，Bollerslev于1994年提出了常系數條件相關模型(constantconditionalcorrelation，CCC)。該模型假定不同資產之間的相關關系固定不變。Engel(2002)在Bollerslev的基礎上提出了動態條件相關模型(dynamicconditionalcorrelation，DCC)。DCC模型放松了不同變量之間相關關系固定不變的假設，同時考慮了異方差對計算結果可能產生的影響，因此特別適合于廣泛存在ARCH(GARCH)效應的金融變量之間動態關系的刻畫。DCC模型可以簡單表述。對角元素的平方根構成的對角陣，Q－為第一階段對收益方程進行估計得到的無條件協方差矩陣。方程(1)稱為條件動態相關模型，即DCC(m，n)模型。動態條件相關模型中階數m與n則是通過設定m與n的不同值，比較不同設定數值，按照赤池準則(AIC)、對數似然統計量等綜合確定。2．實證分析表2給出了2002年1月2日～2013年12月23日的印尼盾(IDR)、韓元(KRW)、馬來西亞林吉特(MYR)、新加坡元(SGD)、泰銖(THB)、臺幣(TWD)以及港幣(HKD)匯率變動率的統計描述結果。從表2可以看到，包括人民幣在內的東亞主要國家貨幣呈現典型的“尖峰厚尾”的分布，同時，匯率變動率也存在顯著的序列相關，體現了匯率變動具有漸進、相依的特點。為了分析人民幣與樣本內其他國家貨幣匯率變動率之間的動態關系，本文設定DCC(m，n)－MVGARCH中ARCH項及GARCH項的不同滯后期m與n的值，并通過比較不同設定下的赤池準則(AIC)、對數似然統計量(LR)等統計量，并兼顧模型的簡潔性，最終選擇DCC(1，1)－MVGARCH模型進行實證研究。圖1～圖4給出了不同時期人民幣與東亞各主要國家貨幣匯率變動率之間的動態關系。綜合圖1～圖4可以發現，2005年“匯改”以前人民幣與東盟主要國家的貨幣，如林吉特、泰銖以及港幣的相關性較高，而“匯改”后人民幣與上述國家貨幣之間的關聯性存在顯著下降的趨勢。2008年6月中國重新啟動盯住美元的固定匯率制度以后，人民幣與上述國家貨幣的關聯性又重新存在上升的趨勢。與東亞其他國家貨幣不同，港幣由于一直實行的是聯系匯率制度，因此，港幣與美元聯系密切。從圖1也可以發現，在“匯改”以前以及2008年6月～2010年6月，由于人民幣實際上執行與美元掛鉤的固定匯率制度，因此，港幣與人民幣之間的相關程度很高。在2005年“匯改”以及2010年6月人民幣重啟“匯改”以后的各個階段，人民幣與美元的關系相對降低，導致港幣與人民幣的動態相關關系在這兩個階段也呈現下降的趨勢。

相對而言，人民幣與新加坡元、印尼盾以及臺幣之間的關系比較穩定。這與新加坡和印度尼西亞以及臺灣地區特定的匯率制度有關系。布雷頓森林體系解體以后，新加坡即實行參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，其匯率水平主要參考貿易伙伴及其競爭者的貨幣進行管理，并且貨幣籃子權重不對外公布。此外，由于新加坡經濟規模相對較小，同時其經濟增長率一直較高并且擁有發達的金融市場，經濟基本面以及外匯市場的變化很容易通過外匯市場反映出來，因此，新加坡貨幣管理當局可以據此較為精準的調整新元的匯率水平。更為重要的是，新加坡雖然是中國在東盟國家中最大的貿易伙伴，但是兩國之間貿易商品結構比較單一，新加坡對中國出口產品主要以資本與技術性貿易產品為主，受匯率變動因素較小，因此，新元與人民幣匯率變動之間的關聯性一直比較穩定。印尼盾在亞洲金融危機以后，從獨立的浮動匯率制度轉變到管理浮動匯率制度。中央銀行通過對外匯市場的干預使得匯率維持在其預先設定的水平。由于印尼出口主要是以礦物燃料和橡膠等初級產品為主，而進口則主要是高新技術產品，導致印尼進出口彈性水平都較低，使得印尼政府通過匯率政策來調節國際收支以及改善資源配置的效果不明顯。因此，印尼盾與人民幣匯率之間的關系也一直比較穩定。我國臺灣地區由于自1989年以后一直實行自由浮動的匯率制度，并且外匯市場同期也完全自由化，徹底放棄了匯率的出口導向以及創匯的功能，因此，人民幣匯率制度的變化對人民幣與臺幣之間的關系影響不大，兩者之間一直保持著較為穩定的關系。最后，人民幣與日元、韓元匯率變動之間的動態關系比較復雜。這一方面源于日元與韓元均實行自由浮動的匯率制度。早在1999年4月韓國就取消了經常賬戶交易的兌換限制，2002年1月1日起韓國完全實現了外匯交易自由化，而日本匯率制度在1973年就從固定匯率制度(盯住美元)，轉為浮動匯率制度，并于1998年完全放開本國經常項目與資本項目，日元匯率完全市場化。在此背景下，韓元與日元的匯率主要由市場供求關系決定。因此，在樣本期內人民幣與韓元、日元之間的關系并沒有表現出明顯的規律性。另外，日本與韓國同屬于發達國家，其出口產品結構與中國出口產品結構沒有競爭，同時，自由浮動的匯率之策也使得通過匯率政策調節外貿進出口的作用被弱化，因此，中國盡管早在2007和2012年分別成為日本與韓國的第一大貿易伙伴，但是由于兩國的貿易產品存在互補性，人民幣匯率變動對上述兩國的進出口貿易并不存在顯著影響，上述兩國并不需要對人民幣匯率制度的變化做出較大反應。

實際上，東亞作為支撐美國全球本位制的一個重要區域的現實，短期內并不會改變，這是東亞經濟體與美國在“二戰”后長期經濟交往中所達成的互惠性與恐怖性兼具的“博弈均衡”(李俊久，2014)。一方面，美國的直接投資為東亞經濟的發展注入了強勁動力;另一方面，東亞廉價的商品則出口到美國，其出口所得美元也回流到美國來彌補美國金融市場和國際收支失衡。美國與東亞地區特殊的生產關系，直接導致美元在東亞與美國之間形成巨大環流，使得短期內美元在東亞地區影響力不可能降低;中國作為最大的發展中國家，雖然其經濟發展取得了長足的進步，但是，目前與東亞各國之間的經貿關系還不具備挑戰美國在東亞地區主導地位的實力。因此，通過加強發展與東亞各國之間的貿易，從而增強人民幣在東亞地區的影響力，一定是一個長期的過程。

三、結論與政策建議

(一)結論基于匯率制度變遷的視角，本文對人民幣匯率與東亞各主要國家貨幣之間的動態關系進行了分析。研究表明:供應方寡頭競爭均衡機制的存在使得東亞國家存在非正式匯率制度安排，人民幣成為東亞國家特別是發展中國家隱形“錨”。2005年“匯改”以后，人民幣匯率波動幅度增大，人民幣隱形“錨”的功能弱化，人民幣對東亞國家，特別是實行有管理浮動匯率制度國家貨幣的影響比較大，而對實行自由浮動匯率制度國家的影響比較小。因此，僅僅通過貿易渠道難以在短期內增強人民幣的地區影響力。DCC－MVGARCH模型的實證分析進一步驗證了上述結論。為了增強人民幣區域影響力，在擴大人民幣跨境結算貿易的試點的同時，要在境外大力發展以人民幣計價的金融產品，通過利益杠桿來增強人民幣的地區影響力。

(二)政策建議人民幣國際化要求人民幣跨越國界，在境外得到最大限度流通，成為普遍認可的國際貨幣。人民幣實現“國際化”必須要通過以下三點來體現:首先，人民幣在境外能夠被普遍接受并具有一定的流通度;其次，人民幣作為結算貨幣在國際貿易中要達到一定的比例;最后，以人民幣計價的金融產品能夠成為境外各級、各類銀行的投資工具。由于世界主要國際貨幣的“國際化”都是建立在其成功實現了“區域化”的基礎之上的。因此，本文提出如下建議:首先，擴大人民幣跨境結算貿易的試點范圍。完整的國際貨幣必須具備記賬單位、交易媒介以及價值貯藏三個特點。然而，從交易媒介這個功能來看，美元仍然是東亞主要的貿易計價與結算貨幣。美元在與日本、韓國、泰國、馬來西亞以及印度尼西亞的進出口貿易中充當計價貨幣的重要性甚至超過了歐元與這些國家的本幣(Kamps，2006)。因此，基于我國目前經濟發展的現實，我國應該大力開展人民幣跨境貿易結算的規模和范圍。目前，我國上海、廣州等六個城市實行人民幣跨境貿易結算試點，未來應該有條件地將邊境貿易較發達的城市和自治區納入到人民幣邊境貿易結算試點的范疇。通過人民幣的跨境結算來增強人民幣的地區影響力，加快推動人民幣“區域化”。同時，為了加快建立東亞地區對人民幣的信任，可以通過與中國貿易交往較多的國家簽署協議，允許在這些國家將一定數額的人民幣直接兌換成美元和歐元，通過“背書”來使得人民幣在東亞地區獲得更高的認可度。其次，東亞區域內貿易強度雖然呈現不斷加深的趨勢，中國作為區域性大國客觀上也承擔了區域內貿易產業轉換的責任，即對區域內主要國家的貿易呈現逆差而對區域外貿易呈現順差(李曉、丁一兵，2006)，但是由于東亞各國，特別是一些發展中國家由于其資源稟賦與經濟發展戰略與中國趨同，因此并不必然會選擇將人民幣作為其貨幣“錨”，東亞各國匯率制度多元化的現實即是例證。因此，通過國際貿易渠道短期內將人民幣“區域化”影響力提升至較高層次的作用有限。為了加快推進人民幣“區域化”和最終實現“國際化”，中國要在境外大力發展以人民幣計價的金融產品。當前，在東亞各國外匯交易中使用最多的依然以美元為主，美元在東亞地區外匯交易中占有絕對優勢(BIS，2014)。因此，要在境外主要是在香港加快推進以人民幣計價的外匯市場規模，利用香港國際金融中心的優勢，適時推出以人民幣計價的股票市場，擴大以人民幣計價的金融市場的規模與水平，從而擴大人民幣在境外的影響，逐步形成與歐元證券以及美元證券相抗衡的人民幣證券市場，通過利益杠桿來擴大人民幣的影響。

最后，縱觀世界上貨幣國際化的歷史可以發現，一國貨幣的國際化不僅與一國經濟規模息息相關，而且要求其國內穩定的政治環境以及經濟可持續的發展能力，也是一國貨幣國際化不可或缺的重要因素。經過三十多年的改革，我國經濟發展雖然取得了舉世矚目的成就，但是制約經濟發展的瓶頸也日益突出，如市場取向的改革亟需深化、產業結構需要轉型、金融體系較為脆弱、人民幣匯率機制有待進一步完善等重大問題。顯然，上述問題如果不能得到較好地解決，必將不利于人民幣進一步“國際化”;反過來，在目前不具備人民幣“國際化”的條件下，我國貨幣當局應采取“漸進”的策略，避免短期內急功近利而適得其反。

作者：田濤商文斌陳鵬單位：湖北科技學院經濟與管理學院