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中國經濟目前正處于經濟增速下滑期、經濟結構調整期和政策轉向期三期疊加的陣痛階段。根據國家統計局的數據顯示，2015年上半年，我國的GDP同比僅增長7.0%，與2014年同期（7.4%）相比下降了0.4%；2015年1～8月，我國的房地產開發投資增速為4.3%，與2014年同期（13.7%）相比下降了9.4%。對比這兩個數據可以看出，經濟增長的乏力已經難以再支撐房地產的高增長，而房地產市場也已經由過去的供不應求進入了買方市場主導的“后均衡時代”。筆者基于對2008~2014年中國房地產并購市場的大數據分析，希望為“后均衡時代下”下中國房地產企業的轉型和創新提供一些思路和借鑒。

一、中國房地產市場的并購形勢

（一）并購規模：并購數量略有下降、并購金額高位增長2014年中國房地產市場的并購交易較去年在數量上有一定幅度的下降，但仍保持與相當的高位，同時并購金額大幅增長，平均交易股權比例也有所上升。2014年，中國房地產市場共發生了407起并購交易，較2013年下降了27.45%；披露金額的并購案例總計365起，共涉及交易金額530.16億美元，較2013年大幅增長65.36%；平均并購金額為145.25萬美元，較2013年也大幅增長126.97%；平均交易股權比例52.07%，較2013年提升2.76個百分點。從這四個數據的對比可以看出，目前中國房地產企業的分化已經較為顯著：一面是資金流動性較為充足的房企在樓市下行周期內依然持續經營，另一面則是資金鏈緊繃甚至斷裂的房企不得不通過大量出售股權進行并購交易以謀生存。

（二）交易狀態：已完成和進行中的案例有所下降、已失敗案例大幅增加2014年中國房地產市場的并購交易雖然延續了13年的火熱態勢，但由于樓市處于調控下的整體下行環境，致使以房企為標的并購交易變得更為謹慎，不僅開展并購洽談的案例數量有所下降，進行并購交易溝通的時間更長，并購交易失敗的概率也大幅增加。從并購交易的案例數量分布來看，2014年，中國房地產市場407起并購交易案例中，有301起處于交易進行中，較2013年下降了11.47%，占全部并購交易案例的73.96%；97起并購交易案例已完成，較2013年下降了55.71%，占全部并購交易案例的23.83%；9起并購交易案例已失敗，是2013年的四倍多，占全部并購交易案例的2.21%。從并購交易的案例金額分布來看，2014年，中國房地產市場407起并購交易案例中，處于交易進行中的案例共涉及金額386.09億美元，較2013年大幅增長75.76%，占全部并購案例總金額的72.82%；已完成的交易案例共涉及金額47.49億美元，較2013年下降了52.79%，占全部并購案例總金額的8.96%；已失敗的交易案例共涉及金額96.58億美元，這一數額是從2008年至今七年來的最高值，占今年全部并購案例總金額的18.22%。

（三）國內外并購情況1.國內并購案例數量有所下降，但金額卻持續增加2014年盡管整體的房地產調控氛圍并未改變，但在“分類調控”的政策方針下，地方政府逐漸放松了限購，央行年末又持續推出了放松房貸和降息的新政，從而使得房地產的融資環境較2013年有所緩解，國內房地產并購市場的并購案例數量也隨之有所下降，但調控下房地產市場的轉型迫使進入并購市場的房企不得不大量出售股權獲得資金，從而使得并購金額持續大幅增加。2014年，國內房地產并購市場共發生382起并購交易案例，較2013年下降了30.04%。其中，披露金額的349起并購案例共涉及交易金額393.68億美元，較2013年則大幅增長了43.74%。2.海外并購進入高峰期在國內房地產市場風險日趨增大的同時，海外房產由于低廉的價格、優越的品質和較強的保值增值性正吸引越來越多的中國企業加入并購投資浪潮中。今年以來，除了復星、萬達、禹州地產、碧桂園等傳統房企紛紛在海外進行大手筆的并購投資外，中國人壽、泰康人壽、建設銀行、中國銀行等險資和金融機構也在海外花費巨資收購物業，房地產海外并購已經進入火熱的高潮期。2014年，國內企業對海外房地產的并購案例共發生了20起，是2013年的兩倍多。其中，披露金額的并購案例有11起，共涉及交易金額129.88億美元，較2013年大幅增長了187.58%；平均交易股權比例71.50%，較2013年提高了6.5個百分點。3.外資并購增長顯著在中國企業加快“走出去”步伐的同時，外資企業也將更多的目光投向了國內的房地產并購市場。2014年，中國房地產市場的外資并購案例共發生了5起，與2013年基本持平；其中，披露融資金額案例5起，共涉及交易金額6.6億美元，較2013年大幅增長了320.16%；平均交易股權比例為90%，較2013年提高了28.33個百分點。

（四）交易類型：收購依然是最主要的并購方式但比例有所下降，而合資設立與資產收購方式則持續增加盡管中國房地產并購市場在持續升溫，但通過收購方式進行并購交易的比例卻在不斷下降，而利用合資設立與借殼上市方式進行并購交易的比例則持續上升。這主要是因為雖然今年房地產市場遇冷造就了不少價值低谷，有利于抄底并購，但由于企業間經營模式與文化傳統都有一定差異，簡單收購容易造成“消化不良”，而合資設立與資產收購這兩種方式能在有效的獲得市場空間的同時規避潛在合并風險，因而受到了并購企業的青睞。從并購交易類型的案例數量分布來看，2014年，在中國房地產市場407起并購交易案例中，272起并購案例是通過收購方式進行的，較2013年下降了33.17%，占全年并購交易案例的66.83%，較2013年下降了5.72個百分點；66起并購案例是通過合資設立方式進行的，較2013年下降了22.35%，占全年并購交易案例的16.22%，較2013年提高了1.06個百分點；53起并購交易是通過增資方式進行的，較2013年下降了7.02%，占全年并購交易案例的13.02%，較2013年提高了2.86個百分點；12起并購交易是通過資產收購方式進行的，較2013年增長了33.33%，占全年并購交易案例的2.95%，較2013年提高了1.34個百分點。從并購交易類型的案例金額分布來看，2014年，在中國房地產市場披露金額的365起并購交易中，通過收購方式進行并購交易所涉及的金額為332.86億美元，較2013年增長了33.99%，占全年并購總額的62.78%，較2013年下降了14.7個百分點；通過合資設立方式進行并購交易所涉及的金額為43.63億美元，較2013年大幅增長232.40%，占全年并購總額的8.04%，較2013年提升了4.04個百分點；通過增資方式進行并購交易所涉及的金額為28.33億美元，較2013年增長了60.24%，占全年并購總額的5.34%，與2013年基本持平；通過資產收購方式進行并購交易所涉及的金額為13.36億美元，較2013年下降了31.81%，占全年并購總額的2.52%，較2013年下降了3.59%。

二、中國房地產并購市場的發展趨勢

（一）房地產并購浪潮是“后均衡時代”的必然趨勢2014年以來，由于信貸政策的收緊和樓市的整體下行，大量房地產企業資金鏈趨于緊張，一些實力雄厚的傳統房企也難以自保。融創收購佳兆業就是其中的典型案例。根據歐美發達國家房地產行業的發展規律，并購是地產白銀時代必然的發展趨勢。美國住宅市場集中度主要通過并購融合的方式提升，TOP5開發商市場占有率從1989年的7.13%提高至2004年的14.95%，到2006年迅速上升至22.51%；1995年至2009年，Lennar、PulteHomes和Horton三大開發商共進行了47次并購。而根據博勢智庫統計數據顯示，2014年，中國房地產市場共發生了407起并購交易，披露金額的并購案例總計365起，共涉及交易金額530.16億美元，較2013年大幅增長65.36%。盡管2014年四季度至今，央行推出了一系列的刺激性政策，但由于房地產行業的整體轉型和高庫存壓力，以及商業銀行強化“風險控制”的考慮，預計房地產企業資金緊張的局面會在2015年下半年很難有較大的改善，而具有雄厚資金的優質房企則將抓住逆勢并購擴張的契機，驅動行業整合，提高行業集中度。

（二）房地產基金將逐漸由債權投資走向股權基金近年來由于國家對房地產的持續調控，信貸政策收緊使得銀行融資難度加大，房地產私募基金作為“體制外”的融資渠道，日益受到開發商的重視。根據清科數據顯示，2013年的募資金額較2012年有較大幅度的增長，幅度達到79.1%，募資總額達到106.67億美元。根據中原研究中心數據顯示，在2014年房地產私募基金總體規模飛速上漲，增速超過200%。預計當前房地產私募基金存量已達6000億元，到期時間則約為明年二季度。但由于目前房地產開發商正面臨著債務壓力和高庫存壓力，而房地產私募基金的顯著特點是其對投資收益率要求遠超其他渠道，且到期即要求償付，再次展期的難度非常大。未來以債權為主的房地產基金將面臨極大的償還風險。而股權基金由于是自己持有，長期經營，在選擇合作方時對信用、運營能力、盈利能力等都有更為詳盡的調查，因而具有更強的抗風險能力。此外，商業地產、養老地產、旅游地產等近年來快速發展的持有型房地產細分市場也更適合股權性基金介入。因此，未來的房地產基金將逐漸由債權投資走向股權基金。

（三）房企與金融機構的跨界聯姻將漸成潮流房地產屬于資本密集型行業，對于資金的需求極為強烈。而2014年1月國務院辦公廳的《關于加強影子銀行監管有關問題的通知》（國辦107號文）不僅禁止信托公司開展非標準化理財資金池業務，而且也禁止私募股權投資基金開展債權類融資業務。而這兩類被禁止的影子銀行業務的資金原來主要流向了房地產行業。國家對房地產持續的調控倒逼房企不得不拓展新的融資平臺。一方面，房企尋求與商業銀行的深度合作。商業銀行不僅有較大的儲蓄來源，而且有穩定的現金管理功能，房企若能與銀行進行股權捆綁，無論是前期的融資，還是中期的按揭，抑或是后續的信貸資源補充，都可以收到降低交易成本的效果。因此，早在2013年下半年，已經有包括萬科、恒大、越秀、新湖中寶等在內的超過30家房企“涉銀”。另一方面，由于移動化聯網的興起打破了行業的界限，不少房企都積極擁抱互聯網金融，力圖抓住行業先機。2014年8月，房企老大萬科借道淘寶嘗試進入互聯網金融營銷；2014年9月，平安集團旗下房產電商平臺——平安好房宣布其已和綠地集團、世茂地產、越秀地產以及同策、偉業、新聯康等中國國內多家房地產業大佬結成金融戰略合作；2014年11月，遠洋地產與京東集團旗下的互聯網金融平臺展開跨界合作，采用互聯網金融眾籌的方式，針對遠洋地產在全國范圍內項目進行營銷嘗試。在社會融資滄海橫流，互聯網金融和“P2P”異軍崛起的大背景下，中國金融已經進入“資本性、技術性雙重脫媒”時代，未來隨著房地產金融政策邊界突破、寬松貨幣政策周期的來臨，中國房地產企業與金融機構的聯姻將越來越多，合作方式也會不斷創新。

作者：成立 單位：中國人民大學土地管理系博士