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[摘要]創業板自2009年成立以來，發展迅速，超募資金創歷史新高。一、二級市場在“和諧”的表象下，同時也存在著失衡。大量資金集中在一級市場，使得二級市場缺少活力。一級市場風險系數低與二級市場投機性過高是導致失衡的主要原因。應從制度方、監管、投資者以及創業板公司幾個方面著手強化一、二級市場聯動。同時，建立財務風險系統，采取有效措施使新股發行價格更加合理，將投機市場轉變成投資市場。

[關鍵詞]創業板;失衡;聯動

一、失衡的表現

我國證券創業板市場一、二級市場存在失衡現象，大量資金集中在一級市場，使得二級市場缺少活力。股市供需失衡，股價下跌。因此，創業板一級市場的大量融資將在短時間內對二級市場產生影響。雖然一級市場可能會限制二級市場的發展，但二級市場仍然非常重要。二級市場的作用表現在兩個方面：一方面，為有價證券提供流動性。保持證券的流動性，使證券持有人可以隨時出售證券融資。正是因為它為有價證券的變現提供了一種手段，使得二級市場既可以對證券進行價格確定，又可以向持有者顯示證券的市場價格。另一方面，二級市場也可以將短期閑置資金轉為長期建設資金；調整資金供求，引導資金流動，對那些需要直接融資的企業提供路徑；二級市場的股價變化可以反映社會的經濟狀況。二級市場與一級市場密切相關，相互依賴，又相互制衡。二級市場證券的規模、結構和流通速度由一級市場發行的證券種類和發行狀況決定。二級市場作為證券交易場所，對一級市場的發展起著積極的推動作用。二級市場組織完善、管理完善、服務完善，能夠快速有效地將一級市場發行的證券分配和轉讓給其他更需要、更恰當的投資者，為證券實現提供了現實的可能性。

二、失衡的原因

(一)一級市場風險系數低首先，目前國內一級市場呈現散戶化特征。隨著中國資本市場持續發展、成熟，各種類型的金融投資機構如雨后春筍般涌現，帶來的影響極其深遠。包括天使投資盛行、股權眾籌得到發展、股權投資基金LP準入門檻降低等，給一級市場帶來巨大的改變。常規來說，天使投資、VC投資、PE投資，這些機構使得中小型企業進入一級市場步伐加快并且使一級市場股票增多。但很多的天使投資、VC投資會在一定階段，將自己的股份賣給PE機構。其次，在得到資本支持的企業，更好實現跨越式發展，到一定程度，可以在公開市場上市，得到更廣泛的表演舞臺。而各類金融機構，也通過企業的上市溢價，上市溢價同時也可能帶來巨大“泡沫”，巨大“泡沫”會導致二級市場的投資風險增加，使得投資人更多涌入一級市場，二級市場投資人數量減少，從而形成一種惡性循環。但對于二級市場來說，因為一級市場參與主體更多，呈現散戶化的特征，這些金融機構已經獲得滿意的收益。那些持股數少于5%的一級投資機構，這部分股票限售期只有1年，大部分機構在上市一年之后，就會鎖定利潤，套現退出，尋找新的投資機會。因為PE等機構每一項投資，一般都會有年限上的考慮或者設定。例如，華誼兄弟(2009年創業板上市)解禁后大量投資人拋售股票。大量的投資者在二級市場拋售股票時其他散戶個人會跟風拋售，二級市場股票價格走勢會呈現巨大的變化，投資人套現后會將資金抽離二級市場，其它投資人會持觀望態度。選擇參與一級市場的金融機構或者個人，首先，是因為之前的持股成本遠遠低于上市后的估值成本，意味著一級市場風險系數為負；其次，是新股炒作價值變低，甚至帶來破發的幾率也更大；最后，是二級市場股價波動更大。總體來看，眾多投資機構為企業進入創業板提供了有力支撐，但是，只要進入二級市場有拋售機會時，投資機構會大量拋售，所以，一級市場其它投資人(個人投資者)會有“搭便車”行為。到了二級市場中企業風險溢價過高，其它投資人不愿承擔風險溢價的可能性，使得二級市場缺乏資金，投資人更樂意把資金放入一級市場。除此之外，中小型企業本身的風險因素。第一，中小型企業存在高速成長期，在此期間，中小企業為擴大經營會選擇上市，多半企業高速成長期很短暫。一級市場中小型企業在擴大經營規模期間，可能會面臨管理風險、資金風險、經營風險等眾多風險，這些風險也會對其盈利能力造成重大影響，同時也會影響二級市場股票價格，這意味著部分中小型企業會出現上市后的優良業績難以維持。

(二)二級市場投機性過高由于創業板上市制度本身導致對投資者保護較少，所以投資者面對的經濟市場風險遠高于一級市場，導致二級市場投資者投資積極性降低。與主板市場相比，創業板的上市條件往往更為寬松，主要表現在成立時間、資金規模、中長期業績要求等方面。創業板市場具有準入門檻低、經營要求嚴格的特點，有助于潛在中小企業獲得融資機會，良好的二級市場應是投資市場而不是投機市場，投資者獲利應依靠上市公司分發鼓勵，而不是股價波動的投機行為。一級市場的“新股熱”造成二級市場資金短缺，二級市場的獲利取決于投機行為，保守投資者拒絕入市使市場進入冷淡期。較低的市場發行價使得投機者涌入一級市場，過高的投機行為導致二級市場缺乏流動性。

三、強化一、二級市場的有效聯動

(一)制度方面推進體制改革，加快股份制企業的試點發展。股份制可以改變企業的經營機制，增強企業活力，實現政企分開，調整產業結構，打破部門和地區的劃分，調節資金的流動。因此，加強股份制改革建設，對整個經濟體制改進具有深遠的意義。

(二)監管方面加強監管，建立嚴格有效的市場監管體系。保護投資者的利益，確保市場公平是創業板市場監管的基本準則。因此，有必要建立和完善具有前瞻性和相對完善的法律制度框架，形成一套制度環境和其他配套環境，支持和保障創業板和上市公司的成功運營，建立更加完善的法律制度。嚴格的規章制度促進了市場運作的規范化、制度化，有效化解市場系統性風險。加強上市公司監管，一方面要加大信息披露的廣度和頻度；另一方面，引入獨立董事制度，完善公司治理結構。從制度上，充分發揮獨立董事在公司監督中的作用。

(三)投資者方面機構投資者應在創業板市場的經營特點中發揮主導作用，合理引導散戶投資者投資創業板市場，充分揭示市場風險。例如，在美國納斯達克(NASDAQ)股市，機構投資者持有該公司近一半的總資本。對于資產超過1億至10億美元的公司來說，納斯達克的機構投資者比例明顯高于紐約證券交易所。因此，我國應加快培育證券投資基金、保險基金、養老基金等各種機構投資者，使其成為創業板投資者的中流砥柱。同時，我們可以嘗試設定首次交易的最低金額，限制中小投資者進入市場的初期，防止創業板市場開放初期出現巨大波動。

(四)創業板公司方面對于上市公司來說，當公司要上市的時候，我們不僅要考慮公司的內部資本需求，還需關注二級市場的發展趨勢。如果二級市場不景氣，公司可以推遲上市計劃或設定較低的價格以避免失敗。

四、改進一、二級市場的聯動問題

(一)建立財務風險系統對于創業板上市公司而言，建立一套切實可行的財務風險評價指標體系來控制企業的財務風險至關重要。結合創業板上市公司的特征，通過指標的詳細設計、臨界值的確定和比較，可以識別和評價創業板上市公司的財務風險。只有這樣才能為企業獲取真實的風險信息，并采取適當的風險防范措施。

(二)發行價格的合理化一級市場的發行可以嘗試采用公開拍賣的做法。證券公司在一級發行市場自主經營，可以自由地以有競爭力的價格購買新股，應當對其聲譽和資本有嚴格的規定。證券公司購買股票然后再出售給投資者。一級市場采用市場定價機制，將對抑制二級市場投機起到一定的作用。

(三)變投機市場為投資市場目前股市普遍存在炒作，這不利于股市的長期穩定發展。一方面，我們應該規范大型機構的行為，提高投資者水平；另一方面，要培育多種基金形式的機構投資者，使其發揮穩定作用。

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作者：李爽虞 單位：西安石油大學