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過十多年發展，目前中國債券市場已成長為繼美國、日本之后的世界第三大債券市場，其分量和比重不言而喻。為配合資本市場改革和人民幣國際化，今年以來，人民銀行又密集出臺了一系列銀行間債券市場改革的政策措施。這些政策動向表明，隨著資本市場和金融改革的持續推進，債券市場的改革放開將是下一階段金融改革進程的重要方向，中國債券市場的市場化、國際化和深化改革，將作為完善貨幣政策傳導機制、完成利率市場化、推動人民幣國際化等一系列國家方略的重要組成部分而持續推進。

一、債券市場的深化開放將扮演重要角色

第一，從宏觀金融機構調整角度來看，擴大債券市場直接融資是降低過度貨幣化的有效途徑。在直接融資比較發達的國家，貨幣供應與GDP之比通常較低；相反，在以間接融資占主導的國家，貨幣供應與GDP之比通常比較高。在此背景下，繼續過度地依賴銀行信貸支持實體經濟發展，信用風險過于集中在銀行體系，將造成債務快速積累和金融體系相對脆弱，也將降低貨幣政策傳導實體經濟的效果，不利于貨幣政策作用的發揮。

第二，從推動利率市場化進程來看，成熟的債券市場是配合“新常態”貨幣政策調控的重要場所。從目前中國貨幣政策的轉型方向和政策走勢來看，中國正處在推進利率市場化的過程中，利率市場化后，央行政策利率的變動如何傳導到其他中長期固定收益市場利率，以及政策利率能否通過市場變動有效影響銀行的存貸款利率，從而達到調控實體經濟的目的，是利率市場化與實現“新常態”貨幣政策的關鍵。銀行間債券市場是央行公開市場操作、發行央行票據的平臺，也是國債大規模發行的主要場所。可以預見，由數量型向價格型工具的轉變過程將主要通過債券市場完成。需要注意的是，目前債券市場還面臨許多人為管制，如債券發行的準入管制、基金公司的準入限制（導致債券基金成本較高）、金融市場參與主體的限制（導致一定程度的市場分割），債券市場的品種和定價機制尚不完善，信貸市場與銀行間債券市場相對割裂，等等。隨著債券市場的進一步深化，市場流動性已經不斷完善債券市場利率傳導機制，可以大大提高貨幣政策的調控效果與傳導效率，配合財政政策的順利實施。

第三，從金融機構資產負債市場化角度來看，債券市場的深化改革是金融機構不斷完善資產負債管理、風險控制和流動性補充工具的主要平臺。利率市場全面放開銀行利率管制,對于以往習慣依靠利差獲取利潤的商業銀行而言，整個盈利模式都發生了改變。銀行在資產和負債端的競爭壓力都將增加，同時，金融機構資產結構多樣化、提高資產流動性需求也將逐步上升。另外，為了應對風險上升的政策措施和資本充足率監管要求，銀行需要尋找更多渠道補充資本，也需要利用債券市場，以發行商業銀行次級債等方式進行融資。債券市場的進一步發展，可以為銀行資產擺布、風險對沖提供不同信用等級和期限的產品，為金融機構提供成熟、具有流動性的投融資平臺，有利于金融機構進行不同期限配比的資產負債和流動性管理。同時，銀行也可以逐步參考債券市場基于市場化的利率水平，為內部風險定價、資產結構管理、流動性管理及投資管理提供統一有效的市場定價尺度，從而進一步增加自身的風險管理與定價能力。

二、發展趨勢

第一，國際機構參與比例進一步上升，參與者結構更為均衡。目前在順應人民幣國際化不斷推進的大背景下，中國已加快推動、完善債券投資者結構，特別是對境外機構的放開速度不斷加快，包括三類境外機構參與銀行間市場合格境外機構投資者QFII渠道，以及人民幣合格境外機構投資者RQFII等渠道日益成熟，QFII和RQFII額度使用亦快速增長，今年7月央行又推出政策，進一步簡化三類機構投資債券市場的難度，投資額度相應放開，這將有利于提升境外機構參與中國債券市場的比例，令參與者結構更為均衡。

第二，市場深度和流動性進一步改善，債券孳息率曲線有條件取代基準存貸款利率成為市場定價利率。盡管中國已是全球第二大債券市場，但中國債券市場的年換手率僅為1.08倍（2014年）。相比之下，美國債券市場的年換手率達到了11.97倍。中國金融市場的換手率較低的主要原因在于，金融機構一般傾向于將債券持有到期，導致債券的交易活躍度下降。另外，各檔期限債券的可流通規模和交易量相對不均衡，期限結構主要集中在1-10年，1年以下的短期國債占比為14%，不能滿足市場參與者的流動性管理需求，影響了債券市場交易活躍度，也難以形成有效的債券孳息率曲線。近期中國在交易品種和市場準入政策方面有了較大放開，交易品種已從現券、回購擴展到國債期貨、利率產品，交易主體方面，除合資格的境外機構可進入銀行間債券市場外，合資格的農村金融機構，信托產品、證券公司資產管理計劃、基金管理公司及其子公司特定客戶資產管理計劃、保險資產管理公司資產管理產品等四類非法人投資者也可進入債券市場，利用債券市場進行風險管理、流動性管理和資產配置，進一步提高銀行間債券市場交易的活躍度和流動性，這也有利于債券市場基準利率的逐步成形，為債券基準曲線逐步取代存貸款成為央行調控的基準利率做準備。

第三，逐步實現兩大債券市場在交易機制、產品類型、參與主體等方面的一體化。目前中國債券市場以銀行間債券市場和交易所市場為主，而銀行間債券市場，占市場總規模的90%以上。在這種市場分割下，各個市場在交易機制、交易產品類型、市場參與主體等方面存在根本性的差別。具體表現在，從參與主體來看，作為債券市場最主要參與主體的商業銀行，只限于在銀行間市場交易，而交易所的交易主體是證券公司、基金、各類非銀行金融機構及個人投資者。從交易品種來看，目前只有少數債券（國債和企業債）可以同時在銀行間債市和交易所債市交易，其余債券中多數（央票、政策性銀行債、中期票據、商業票據等）僅可以在銀行間市場交易。公司債和可轉債為少數僅可在交易所債市交易（不能在銀行間債市交易）的債券。從金融基礎設施上來看，市場的債券托管和清算業務相互分割，沒有形成統一的清算交收體系。目前相關措施已經開始推出，逐步取消銀行間市場和交易市場的分割。商業銀行的次級債（二級資本）和資產擔保證券也獲準在交易所發行。因此，銀行間債券市場和交易所債券市場的聯通，交易主體在不同市場的交易資格，以及交易品種的互換這三部分將是債券市場放開的主要方向。

綜上所述，建設一個開放有序、有一定深度廣度的債券市場是需要關注的方向，引入不同需求的交易主體，實現債券投資主體多元化；打通不同交易所，允許交易主體在不同市場具有交易資格；交易品種的互換等方面推動進一步改革。隨著人民幣國際化的不斷推進，境外機構參與境內市場程度逐步加深，更需要境內債券市場深化發展，需要增加更多的金融資產選擇、更順暢的交易管道，更充沛的市場流動性，為實現新常態宏觀經濟金融調控以及人民幣資本項目可兌換提供重要途徑。

作者：巴晴 單位：中銀香港