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數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

本文將在數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上確定本模型VAR的計(jì)算方法。筆者對數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析和計(jì)量經(jīng)濟(jì)檢驗(yàn)，以確定數(shù)據(jù)的基本性質(zhì)。計(jì)算后的數(shù)據(jù)序列基本特征值（見表1）顯示：

（1）兩類指數(shù)序列分布均為非正態(tài)分布。

（2）兩類指數(shù)序列分布均為非對稱分布。為了進(jìn)一步準(zhǔn)確判斷數(shù)據(jù)序列特征，筆者利用QQ圖對指數(shù)收益率進(jìn)行檢驗(yàn)（見圖1和圖2）。結(jié)果顯示：兩類指數(shù)收益率不服從正態(tài)分布，且為非對稱分布。由此，本文選用廣義自回歸條件方差及其擴(kuò)展（GARCH族）模型計(jì)算VAR取值。為確定ARCH模型的具體形式，筆者進(jìn)行了ARCH效應(yīng)判斷（ARCH-LM檢驗(yàn)）及滯后階數(shù)p的選取，以確定模型中的均值方程和方差方程形式（見表2和圖3）。數(shù)據(jù)顯示債券指數(shù)序列存在顯著的ARCH效應(yīng)，殘差序列存在一階ARCH效應(yīng)。因此確定建立GARCH（1，1）類模型計(jì)算VAR取值，由此得出香港人民幣離岸債券市場風(fēng)險(xiǎn)程度。

風(fēng)險(xiǎn)測算

確定后的具體模型計(jì)算如下：模型的收益方程為：指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差；qα代表在給定顯著性水平下對應(yīng)的分位數(shù)。由以上步驟計(jì)算出的VAR值為香港人民幣離岸債券指數(shù)收益率在顯著性水平下的最大可能損失值，即市場風(fēng)險(xiǎn)程度。對上述模型進(jìn)行估計(jì)，得出的結(jié)果（見表3）。將所得各參數(shù)代入式（7），計(jì)算得出香港人民幣債券市場風(fēng)險(xiǎn)評估結(jié)果（見表4）。

結(jié)論

根據(jù)定義計(jì)算得出的VAR取值應(yīng)為負(fù)數(shù)，表示在正常市場條件下和給定的置信水平上，一段時(shí)間內(nèi)金融市場發(fā)生的可能最大損失。其絕對值愈大，則市場損失愈大，表明市場風(fēng)險(xiǎn)愈大,反之亦然。以上經(jīng)驗(yàn)性研究結(jié)果顯示：

1.由兩類指數(shù)序列計(jì)算得出的VAR均值表明。香港人民幣離岸債券市場市場風(fēng)險(xiǎn)處于極低水平，爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的概率不大。其中，由中銀香港人民幣債券指數(shù)計(jì)算得出的VAR均值區(qū)間為[4.55E-06，5.08E-06]，表明香港人民幣離岸債券市場上單個(gè)交易日內(nèi)由市場風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的期望損失可能達(dá)到初始價(jià)格的0.00455‰至0.00508‰；由中銀香港人民幣離岸投資級別債券指數(shù)計(jì)算得出的VAR均值區(qū)間為[4.05E-07，4.46E-07]，表明香港人民幣離岸投資級別債券市場上單個(gè)交易日內(nèi)由市場風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的期望損失可能達(dá)到初始價(jià)格的0.000405‰至0.000446‰;后者數(shù)值低于前者一個(gè)數(shù)量級。

2.由兩類指數(shù)序列計(jì)算得出的VAR標(biāo)準(zhǔn)差顯示。不同信用級別的香港人民幣離岸債券風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)程度存在差異，人民幣離岸投資級別債券①風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)程度低于人民幣離岸債券整體風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)程度兩個(gè)數(shù)量級。結(jié)果表明，現(xiàn)階段香港人民幣債券市場風(fēng)險(xiǎn)可概況如下：

（1）現(xiàn)階段香港人民幣債券整體市場風(fēng)險(xiǎn)可控。

（2）不同香港人民幣債券子市場的市場風(fēng)險(xiǎn)不同。

（3）發(fā)債主體信用狀況是影響香港人民幣債券市場風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的重要因素。隨著香港人民幣債券市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大和債券產(chǎn)品種類的不斷豐富，發(fā)債主體將逐步多元化，高風(fēng)險(xiǎn)債券進(jìn)入市場，其將直接影響市場整體的運(yùn)行，提高債券市場整體市場風(fēng)險(xiǎn)。

作者：張瑞軍孟浩單位：中國人民銀行深圳市中心支行