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專門且獨立的監(jiān)管機構(gòu)

美國的市政債券種類比較繁多，截止到2003年，已經(jīng)發(fā)行了150多萬種，而且債券的發(fā)行機構(gòu)數(shù)量也已經(jīng)超過了4萬。因此，美國專門設立了相對獨立的監(jiān)管機構(gòu)，負責監(jiān)管市政債券市場。在1975年，美國國會組建了市政債券條例制定委員會（MSRB），并且在1981年，美國的證券交易委員會（SEC）首次正式確定了市政債券的披露制度。兩個相互獨立的委員會在市政債券市場的監(jiān)督過程中所起的作用是不同的：MSRB主要是負責提出市政債券的監(jiān)管方案和政策，制定市政債券行業(yè)的規(guī)則。這些規(guī)則主要包括了從業(yè)資格標準和公平交易原則等；由于MSRB并沒有政策制定的審批權(quán)，因此SEC主要負責了市政債券各項政策和規(guī)則的審批。美國國會要求全國證券交易商協(xié)會（NASD）中的市政債券交易商監(jiān)管部門和自營銀行的監(jiān)管機構(gòu)，作為政府監(jiān)管之外的機構(gòu)性監(jiān)管。這些機構(gòu)的主要責任是參與市政債券監(jiān)管方案的控制，并且配合州和地方政府中的相關(guān)部門，對這些州和地方政府的發(fā)債權(quán)、發(fā)債規(guī)模以及資金的使用范圍進行限制管理。

有效的商業(yè)資信評級制度

目前，在美國已經(jīng)通過政府承認的信用評級機構(gòu)主要有標準普爾評級公司、穆迪投資服務公司和惠譽投資服務公司。由于這些評級公司是相互獨立的，那么市政債券的發(fā)行機構(gòu)在不同的評級公司可能會得到不同的評級結(jié)果，但是這些評級結(jié)果是向大眾公開的，因此，評級機構(gòu)不會因為一些私人原因降低評級標準。另外，市政債券發(fā)行機構(gòu)的信用等級并不是確定的，而是會隨著發(fā)行機構(gòu)的運行和經(jīng)營的變化而變化。由于市政債券發(fā)行主體的特殊性，因此用于評估公司債券等其他盈利性債券的指標是不適合評估市政債券的。上述三家評級機構(gòu)在進行信用評估時，主要是參考了比較有效地商業(yè)資信評級制度。在美國，這些評級制度主要包括以下幾方面的信息：一是確定市政債券發(fā)行機構(gòu)的具體基本信息，如債務負擔、市場經(jīng)營狀況等；二是考察發(fā)行機構(gòu)的行政管理能力；三是發(fā)行機構(gòu)可以得到的地方稅和政府間接收入，以及有關(guān)稅收征得率和地方預算對特定收入來源依賴程度的歷史記錄1；四是發(fā)行機構(gòu)所在地的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。

合理地控制發(fā)債規(guī)模

美國對地方政府的總債務規(guī)模有合理地控制，這些控制指標主要包括了資產(chǎn)負債率和債務率等。從宏觀角度來看，美國的市政債券在政府總債務中占20%；市政債券余額與GDP的比重大約維持在15%左右，是地方政府財政收入的80%左右2。

比較透明廣泛的社會監(jiān)管

在美國，對市政債券的監(jiān)管沒有僅限于政府監(jiān)管和機構(gòu)監(jiān)管，而是形成了既包括權(quán)威的政府和機構(gòu)監(jiān)管，又涵蓋了一些中介監(jiān)管以及個人監(jiān)管等其他形式的比較廣泛全面地社會監(jiān)管體系，充分發(fā)揮了社會的監(jiān)督力量。考慮到美國市政債券的投資主體主要是包括個人、銀行或是保險公司，那么個人投資者就是市政債券市場上的重要組成部分。這些投資者一般都是州或是地方的普通公眾，他們只有對州或是地方政府的行政管理充滿信心時才會購買這些市政債券，因為業(yè)績良好的政府才能為他們帶來盈利。而銀行、保險公司等機構(gòu)購買市政債券的目的同樣是盈利，而且投資的額度一般比較大，那么，這些機構(gòu)同樣會比較關(guān)心市政債券的市場運行狀況。在一定程度上，廣泛的社會監(jiān)管對州或是地方政府發(fā)行市政債券起到了監(jiān)督作用。

完善的信用增級制度和債券保險制度

在美國市政債券市場上，發(fā)行市政債券的信用等級可能會因為信用增級制度而提高。信用增級制度主要有優(yōu)先權(quán)、擔保、投資人選擇權(quán)、聯(lián)合負債等等3，而債券保險就是債券信用增級的獨有方式，并且在市政債券的運行過程中發(fā)揮著重要的作用。市政債券保險起始于20世紀70年代，主要是指在債券發(fā)行機構(gòu)在規(guī)定的日期內(nèi)，實際未支付到期的本金和利息時，保險公司承諾償還債券本金和利息，包括到期應付的強制性償債資金。市政債券保險產(chǎn)生的主要原因是美國發(fā)生的一系列違約事件和評級機構(gòu)開始關(guān)注保險在評級中起到的作用。截止到2007年，在美國市政債券市場上，已經(jīng)有超過十家專業(yè)的市政債券保險公司。

完善我國市政債券市場監(jiān)管體系的路徑

就目前市政債券市場相對發(fā)達的國家的經(jīng)驗來看，我國建立完善的市場監(jiān)管體系和制度框架需要從法律制度、政府宏觀調(diào)控、信用風險監(jiān)管和社會監(jiān)督四個層次來進行：

（一）法律制度

1.修訂《預算法》。消除發(fā)行市政債券、建立市政債券市場的法律障礙，允許地方政府通過一定的法律程序發(fā)行市政債券。與此同時，對市政債券發(fā)行機構(gòu)的發(fā)行方式、資金使用范圍以及償還機制等做出嚴格的規(guī)定。

2.制定和出臺市政債券的專門法規(guī)。對市政債券的發(fā)行、交易、償還和監(jiān)督進行嚴格規(guī)定，并且對市政債券的市場運行制度設立明確的準則，包括信息披露、信用評級、償還機制等。發(fā)行機構(gòu)發(fā)行市政債券時必須嚴格遵守相關(guān)的法律法規(guī)和執(zhí)行程序。

3.完善與市政債券配套的政策。修訂《所得稅》法，明確市政債券稅收的優(yōu)惠政策，以吸引投資；制定與市政債券相關(guān)的會計準則，提高地方政府的財政透明度，這是市政債券風險監(jiān)控的前提條件；允許市政債券可以在全國性的債券交易市場流通，提高市政債券的流動性，降低風險；允許建立相關(guān)的保險機構(gòu)，落實擔保和風險承擔的責任。

4.發(fā)行市政債券的同時要配套具有法律效用的文書。考慮到市政債券的發(fā)行機構(gòu)一般是地方政府，而地方政府的人事變動又相對頻繁。因此，地方政府在發(fā)行債券的同時要出具法律文書，承擔相關(guān)的法律責任。

（二）宏觀調(diào)控

1.政府需要設立相關(guān)的監(jiān)督機構(gòu)作為監(jiān)管主體。考慮到我國特殊的國情和財政體制，在市政債券發(fā)行的初期，可以首先建立市政債券市場監(jiān)管的協(xié)調(diào)機構(gòu)。協(xié)調(diào)機構(gòu)由人民銀行作為主體，由國家發(fā)展改革委員會、財政部、證監(jiān)會、銀監(jiān)會等作為輔助監(jiān)督機構(gòu)組成。這種意義上的協(xié)調(diào)包括了政策協(xié)調(diào)和監(jiān)管協(xié)調(diào)：政策協(xié)調(diào)是各機構(gòu)在出臺新的政策之前，需要通知其他機構(gòu)，并且進行監(jiān)管機構(gòu)內(nèi)部的討論和決策；監(jiān)管協(xié)調(diào)是對于市政債券發(fā)行的多家機構(gòu)，監(jiān)管部門可以進行相應的歸類和分工，提高監(jiān)管的效率。如果市政債券市場在我國能夠健康穩(wěn)定的發(fā)展，那么可以借鑒美國的監(jiān)管經(jīng)驗，建立中央級別的市政債券管理委員會，專門負責市政債券的監(jiān)督管理，對違反法律法規(guī)的機構(gòu)要進行處罰。除了中央的監(jiān)督之外，地方政府也要對市政債券進行有效地監(jiān)管。地方人民代表大會對市政債券的發(fā)行具有決定權(quán)，只有通過地方人大的批準，才能發(fā)行市政債券。

2.監(jiān)管機構(gòu)需要建立相關(guān)的監(jiān)督機制。包括地方債務風險預警機制、市政債券資金使用監(jiān)督機制和市政債券危機化解機制等。中央監(jiān)管機構(gòu)要根據(jù)發(fā)行市政債券的地方政府債務狀況，設立相應的風險警戒線，以此建立地方政府債務風險的監(jiān)測預警體系。通過這套體系，中央監(jiān)管機構(gòu)可以動態(tài)地監(jiān)測和評估地方政府的債務狀況，有效地降低市政債務的信用風險。地方政府通過市政債務籌集的資金在使用范圍上必須受到嚴格的監(jiān)督。應該禁止將市政債券資金投資于高風險的項目，而是必須規(guī)定用于建設基礎性設施和公共服務支出，并且避免出現(xiàn)重復建設的現(xiàn)象。

（三）風險監(jiān)管體系

建立統(tǒng)一的信用風險監(jiān)管體系是市場監(jiān)督的核心內(nèi)容。這個體系應該是多層次的。不僅要包括行業(yè)自律組織、中介機構(gòu)等，而且還必須配備相關(guān)的制度。這個監(jiān)管體系與政府層面的監(jiān)管應該是協(xié)調(diào)統(tǒng)一的，共同完善市政債券的信用風險管理，降低債券的信用風險。

1.完善行業(yè)自律組織。行業(yè)自律組織比較貼近市場，不僅可以防止因監(jiān)督過嚴而影響債券市場發(fā)展，而且還可以對債券市場出現(xiàn)的新情況提供相應的管理方法。在市政債券市場上完善行業(yè)自律組織，要將市政債券的日常監(jiān)管納入債券市場的監(jiān)管體系當中，由行業(yè)自律組織制定行業(yè)規(guī)范，實施自律性監(jiān)管。

2.建立規(guī)范的中介機構(gòu)。中介機構(gòu)既不屬于政府監(jiān)管機構(gòu)，也不屬于地方政府部門。建立中介機構(gòu)的作用主要是對市政債券的發(fā)行機構(gòu)，包括地方政府，進行嚴格的動態(tài)監(jiān)督。中介機構(gòu)對地方政府的財政收入、國民經(jīng)濟運行指標等進行監(jiān)察，并且對發(fā)債項目的收益、債務償還能力進行嚴格審查，最后將地方政府的信用等級向社會公眾公布，使得投資者可以及時了解可能存在的信用風險。在信用風險監(jiān)管體系中，除了成立行業(yè)自律組織和中介機構(gòu)之外，還必須配備一套統(tǒng)一的市場監(jiān)管制度。

（四）社會監(jiān)督

社會監(jiān)管是信用風險監(jiān)管體系中的重要組成部分，社會監(jiān)管機構(gòu)不僅包括了政府設立的相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)、地方人大和中介機構(gòu)，還應當包括信用評級機構(gòu)、律師事務所、保險公司和市政債券市場的投資者，這是廣泛的社會監(jiān)管。在一定意義上，社會監(jiān)管可以有效地監(jiān)督市政債券資金的使用范圍和運行狀況。目前，我國中介機構(gòu)或是信用評級機構(gòu)的監(jiān)督作用還沒有充分發(fā)揮出來，因此，在未來的時間里，需要不斷加強這種廣泛意義上的社會監(jiān)管，控制市政債券的信用風險。

作者：陳杰顧巧明單位：南開大學經(jīng)濟學院