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摘要：綠色債券是推進綠色項目融資和再融資的重要工具，在我國大力推動綠色金融體系建設的背景下愈益受到市場關注。本文梳理美國歐洲等發達經濟體優化綠色債券發行管理、發展綠色債券市場的實踐經驗，并針對目前我國綠色債券市場存在的問題，提出促進我國綠色債券市場可持續發展的建議。

關鍵詞：綠色債券；國際經驗；比較研究

加快實現經濟的綠色轉型已成為“十三五”乃至更長時期我國社會發展的關鍵。從目前看，融資仍然是推進經濟綠色轉型的最大挑戰之一。發展綠色金融既是助力經濟綠色轉型的重要手段，也是金融業促進自身發展的內在要求。作為綠色金融產品體系的重要組成部分，綠色債券①發行總量近年來在我國獲得迅猛發展，但發展中也面臨著一些問題和困難。鑒于發達國家在發展綠色債券市場上已有較為豐富的經驗,本文擬通過梳理其發展綠色債券市場的經驗，結合我國實際探討深化和完善國內綠色債券市場發展的路徑。

一、發達國家發展綠色債券市場的實踐經驗

從背景看，一方面，政府、企業等債券發行方在追求現實融資需求的同時也注重持續性發展；另一方面，越來越多的投資者意識到環境保護的重要性并看好綠色產業的前景。綠色債券因充分滿足了投融資雙方的需求而受到市場的廣泛認同，成為推進綠色項目融資的重要工具?？v觀全球經濟史，發達國家較發展中國家更早進入工業化時代，也更早遭遇因大規模工業化而導致的環境問題，由此促成了綠色債券的發行。國際上通常認為，2007年始發于歐洲投資銀行的氣候意識債券是最早的綠色債券。從結算幣種看，目前全球已有23種貨幣計價的綠色債券發行，但以美元和歐元計價發行的占絕大比重，故本文以美國與歐洲綠色債券市場的運作模式為考察對象。

（一）美國的綠色債券市場及其發展舉措

1.市場概況。作為全球發達經濟體，美國在綠色債券領域起步較早。其制度建設較為完善，以法律法規形式明確了發行人應當履行的綠色環保責任。美國綠色金融體系具有產品多樣化的特點，其包括信貸、保險、債券等諸多工具，涉及生產、交易等眾多環節。2016年美國綠色債券發行規模占全球綠債市場發行規模的16%，2017年二季度，美國綠色債券發行量達58億美元，位居全球第二位。在高度市場化的前提下，美國在綠色債券市場發展上多措并舉，聯合推進。

2.發展舉措：推動外部增信建設，自上而下地提供政策支持（1）通過地方政府發行市政綠色債券。發行市政債券是許多發達國家為公共項目籌集資金的重要手段。美國哥倫比亞水與水污染管理局（下稱DCWater）于2014年發行美國針對水資源的第一只綠色市政債券，總金額3.5億美元，可預計到期收益率4.814%,期限時長為100年。評級機構惠譽評級AA,雨污水基礎設施建設為其資金投向。綠色債券正式發行時，認購額大大超過預期發行額，超購倍數3.66。在發行當日主管部門將其發行額提高至3.5億美元，并將息差調低了15個基點。發行綠色市政債券而非普通市政債券，為DCWater吸引了更多投資者尤其是社會責任投資者（SRI）的關注，使其能以更低的債券利率募集到更多的資本。（2）實施稅收激勵機制以降低成本。美國對綠色債券實施稅收激勵機制主要通過三個手段實現：一是發行稅收抵免債券；二是發行直接補貼債券；三是發行免稅債券。美國聯邦政府清潔可再生能源債券（CREBs）與合格的節能債券（QECBs）均采用過發行稅收抵免債券的方式。政府對此類債券的持有人提供70%的稅收優惠或補貼來代替債券利息的支付。參考債券持有人基本交稅額度，若相關優惠額度超出則將多出的部分順延至下一個交稅年度。發行免稅債券不需要投資者繳納綠色債券利息產生的所得稅，美國的政府債券市場通常采用這種激勵方式，美國第一個自主發行此類債券的州政府為馬褚塞州政府。（3）開創性地融合兩種融資方式以擴大受益面。夏威夷能源辦公室和夏威夷綠色基礎設施管理局聯合打造“夏威夷綠色能源市場證券化項目（GEMS）”，總共發行了1.5億美元綠色基礎設施債券。為了擴大受益面，采取了兩種融資方式。一是通過發行降價債券將GEMS項目資本化。對夏威夷所有能源用戶征收綠色基礎設施附加費，再將征收費用用于支付債券的本金和利息并對債券持有者進行全額擔保。二是實行賬單上融資。GEMS使用發行債券的資金發放貸款，用戶以類似支付水電費的模式通過賬單還款，能源賬單作為一種還款機制能夠有效拓寬用戶范圍。（4）以優化償付機制來降低綠債違約風險。美國能源署推行的住房清潔能源機制通過發行綠色債券來籌集資金，以推動居民、商用住房在綠色化改造方面的進展。房屋改造費用的支付方式為分期付款，房主僅需支付小額首付，所剩費用支付時限為10～20年。該債券的抵押物是被改造的住房，以分期付款的形式綁定房主的財產稅，若房主拒付剩余款項則按一律按逃稅處理，由此大大降低了該類債券違約風險。

（二）歐洲的綠色債券市場及其發展舉措

1.市場概況。綠色債券市場最早興起于歐洲，2007～2012年全球累計發行綠色債券約100億美元，發行主體多集中于歐洲投資銀行（EIB）等多邊金融組織和政策性金融機構。2013～2014年，綠色債券市場增長迅速，又出現了包括政府開發銀行、企業等在內的發行主體。至2017年二季度，全球發行綠色債券最多的6個國家分別是中國、美國、法國、德國、荷蘭、西班牙，其中法國、德國、荷蘭、西班牙均為歐洲國家。

2.市場舉措：發行主體日益多元化，信息披露機制漸趨完善（1）依托國際大型銀行聯合承銷。2014年10月，西班牙光熱巨頭ABG同期發行了總額等值5億歐元的兩只高收益率綠色債券。相較于其他大型企業債券的高評級，這兩只債券的評級僅為B2/B/B+，低評級債券的出現表明綠色債券市場開始成熟。其中，一只綠色債券發行總額3億美元，期限為5年，利率6.5%；另一只綠色債券發行總額2.65億歐元，期限為5年，利率5.5%。該期債券由桑坦德銀行、美銀美林、法國農業信貸、匯豐銀行、法國外貿銀行和興業銀行聯合承銷，有效增強了分銷能力，從而擴大投資者覆蓋面。得益于整合各家銀行優勢，投資者能夠獲得更多信息，如通過對項目和資產水平的介紹，投資者能夠較為有效評估債券的綠色認證信息。（2）通過政策性金融機構帶動私有資本投入綠色經濟領域。開發性金融機構積極推進綠色債券交易，同時也充當綠色債券市場上的主要發行人。歐洲最大的政策性銀行德國發展銀行（KFW）于2014年7月發行了總額達15億歐元的首只綠色債券，當年內共發行2只綠色債券。2015年KFW密集發行綠色債券，全年共發行5只綠色債券，幣種先后為澳元、英鎊、歐元、美元和瑞典克朗。這些綠債的發行為KFW帶來了總計約70億歐元的凈收益，占KFW國際資本組成的6%。較之其他政策性銀行，KFW的債券發行頻率和單筆債券發行額度均名列前茅。此外，該銀行還專門成立了“可再生能源項目”，經由該項目分配募集的綠色債券資金。（3）以擔保降低綠債違約風險，加強綠色債券信息披露。為實現“歐洲2020項目債券”計劃，歐盟與歐洲投資銀行聯手，以提供擔保的方式提高綠色債券項目負責公司的信用級別，為綠色債券承擔發行責任。歐盟通過這一措施吸引保險機構投資、養老金入市，以期為綠色項目進行信用增級，降低債券違約風險。同時，加大信息披露力度，如瑞典哥德堡市于2013年9月發行市政綠色債券，債券發行方制定并公布綠色債券框架協議，詳實披露綠色債券期限、投向等方面信息，同時利用互聯網向投資者推送信件，融資項目信息，便于投資者及時了解債券融資項目的進展，提高了項目公信度。

（三）主要經驗。美國與歐洲在培育和發展綠色債券市場方面有諸多經驗值得借鑒。具體而言，一是政府發揮主動性，自上而下地提供政策扶持。為降低綠色項目融資成本，政府給予發行主體優惠政策，極大地推動了綠色債券的發行，典型的如上文提及的美國聯邦政府清潔可再生能源債券（CREBs）和合格的節能債券（QECBs）。二是多方聯合直接參與綠色債券發行。如政府和市政機構、開發性金融機構可以為綠色債券的發行提供初始市場的分銷渠道，增強其流動性。三是通過財政貼息擔保提供支持，實現環保正外部性內生化，降低債券違約風險，提高投資者認購綠色債券的積極性。四是強化信息披露，最大限度地降低投資者與發行者之間的信息不對稱程度，從而降低風險溢價水平。

二、我國綠色債券市場發展存在的主要問題

2016年是中國綠色金融的元年，綠色債券市場的爆發式增長讓中國的綠色債券發行規模占全球總量的36%，成為全球最大的綠色債券發行市場。2017年上半年中國累計發行境內綠色債券34只，發行規模約677.9億元，發行規模、數量同比分別增長28%和278%。作為一種新型的綠色金融工具，發展中的國內綠色債券市場不可避免地存在一些問題：

（一）制度性框架存在沖突，政策法規亟需完善。2015年國家發改委、中國人民銀行、中國證監會等陸續政策指引，但目前尚未出現專門的法律規范?，F階段，國內債券市場發展存在多頭監管、市場分割、界定標準不一等問題。例如，中國人民銀行于2015年12月22日關于在銀行間市場發行綠色金融債券的公告，明確了銀行間債券市場推行綠色金融債券，重點支持溫室氣體減排等六類綠色項目，這與國家發改委《綠色債券發行指引》中所覆蓋的綠色項目領域存在重復與不一致。對項目的界定采用不同的分類標準，容易導致遴選項目時發行主體依據的界定標準相互沖突的情況。此外，《綠色債券發行指引》缺少對定期信息披露的要求，也缺乏對債項資金用途的有效管理。發行方可參照的操作標準較為籠統，如對非環保企業的綠色項目募集資金是否能補充運營資本等問題界定不清。

（二）第三方評級機構建設滯后，信息披露制度存在短板。隨著中國綠色債券市場的快速發展，本土化的第三方認證機構應運而生，主要有中節能咨詢有限公司、商道融綠咨詢有限公司等。雖然這些公司獲得了部分市場份額，但“綠色認證”環節依然存在不足，主要表現為難以甄別債券真實的綠色程度，“漂綠”跡象存在。在監管體系欠完善、缺乏權威的第三方評估時，為了以較低的成本募集更多的資金，一些發行者對未達標項目給予“綠色”標識，但實際上未將融到的資金用于綠色項目。同時，發行主體的環境信息披露力度不足，目前執行“自愿性披露”原則、被要求強制性披露的上市企業極少，真正進行環境信息披露的僅有20%左右；在實踐中還存在定性表述過多、指標披露不充分、信息披露頻率低、與國際標準不接軌等問題，顯然不利于綠色債券的市場監督和約束。

（三）政策性工具運用單一，債項資金投向領域偏窄。國內綠色債券市場尚處于起步階段，政府用于支持綠色產業的政策手段有限，財政補貼、稅收激勵等財政性政策工具的使用也不夠充分。對于部分投入較大、風險較高的環保項目缺乏特別融資渠道，暫未建立特別融資機制和風險分擔機制。同時，債項資金投資的領域較窄，多數資金投向有利于環境保護和氣候“減緩與適應”的領域。

三、借鑒國際經驗促進我國綠色債券市場發展的啟示

（一）建立和完善綠色債券制度體系，落實現行綠色債券配套政策。當前相關機構已就綠色債券出臺了配套政策，但大多仍停留在“鼓勵”層面或存在沖突，對推動綠色債券發展的作用甚微。為此，一要統一綠色債券制度性框架，促進綠色債券整體的制度體系建設。二要完善綠色債券實踐操作規范及流程，明確各方參與主體的責任和權利，引導金融機構積極介入綠色債券業務領域，鼓勵企業主動利用綠色債券工具來籌集資金。三要以綠色債券的發行環節為抓手，效仿市政債券的模式，摸索創設補償機制和擔保制度。給予投資者免繳部分類型稅收的優惠，并引導金融機構實施綠色信貸資產證券化。

（二）完善綠色債券標準與認證體系，實現綠色項目統一判定。界定債券是否屬于“綠色”的判定標準是融資項目是否為綠色項目，但多重的界定標準勢必困擾著綠色項目的認證、判定和監管。為此，一要構造綠色債券監管“一致性”，統一對綠色債券界定范疇、項目分類，從而實現規范標準的權威性。二要鼓勵本土綠色認證機構發展，充分借鑒國外獨立認證機構的經驗，培育規范化、專業化的本土綠色認證機構，制定綠色認證機構的市場準入標準和執業行為規范。相關主管部門牽頭確立符合國內實際的“綠色債券認定規則”，對于自主出具第三方認證報告且允諾存續期定時披露的發行人，可實行綠色審批通道制度。

（三）規范信息披露標準和制度，發揮市場機制的約束作用。必須進一步完善信息披露自律機制，以透明化、規范化、及時化為目標，尤其在發行后期可以實行對環境效益的全方位跟蹤，準確、細致地披露綠色項目環境信息。一要對存量債券進行歸類、識別，有效參與項目的選擇、評定，及時跟蹤監測債項資金用途，判定債券發行人是否將債項資金用于綠色項目。在披露內容上，應當包括綠色產業項目選擇標準、識別類型、識別程序、環境效益、使用募集資金計劃及制度信息。在債券存續期內，應定期公開披露債項資金投用情況，強制要求發債主體加大環境信息披露力度，引導其增強環境風險管理意識。二要推動建立國內綠色債券子數據庫，進一步統一信息披露的標準、原則和內容框架。

（四）擴大綠色債券發行主體范圍，推動綠色資本的跨境流動。要擴大綠色債券發行主體范圍，推動地方政府自上而下地發行綠色債券，企業自下而上地發行綠色債券，讓更多發行主體參與綠色項目收益債券發行及綠色資產證券化領域。如針對企業的投資行為特點，創設具有“規模小、操作強、分期投”特點的綠色債券，引導企業資本注入綠色債券市場，有效擴展發行主體，同時豐富綠色債券種類。此外，結合亞投行業務開展以及人民幣國際化進程，既吸引境外機構到中國境內發行綠色債券，也推動境內機構赴境外發行綠色債券，以吸引更多的國際成熟資本投入國內綠色債券市場。

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作者：王伊菲1；王前力2 單位：1.中國人民銀行長汀縣支行，2.中國人民銀行福州中心支行