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《河南司法警官職業學院學報》2014年第一期

一、社會效益債券的產品結構

社會效益債券發行后由投資者認購，募集的資金投入到由非盈利組織開展的特定社會服務項目中，若債券期限屆滿，慈善項目收益達到甚至超出政府預期指標，政府從因此節省下來的社會公共支出中拿出部分償還給投資人本金，并根據效益大小相應給付紅利。若未達到指標，則投資人無法收回本金，更無財務回報。確定了社會效益債券的標的，即投資項目后，有七方主體參與整個債券交易及運行過程。SIBs運作流程參見下圖②:受益者(Constituents)是債券投資項目的受益群體。為了測算項目的社會效益和為政府節省開支，還設有其他條件等同的對照組，對照組群體雖然沒有接受慈善服務的機會，不發生社會效益增值，但跟原先境況相比并無損失。政府(vernment)已經有投入到該受益群體的救濟性項目，但將被社會效益債券投資的慈善項目所替代。政府將測算因此節約的公共開支，并與中介投資機構約定不同業績指標的相應收益回報。新興金融產品SIBs的投資者(investors)可分為三類:一是傳統的慈善基金，以公益事業為基金投資的唯一目的;二是效益優先型投資者(“ImpactFirst”impactinvestors)，即在實現保底財務回報后追求社會效益最大化的投資者;三是在SIBs模式成熟后會逐漸吸引到的收益優先型投資者(“FinanceFirst”impactinvestors)，即追求財務回報最大化，同時兼顧項目的社會效益，類似于社會責任投資。若項目未達預期目標，投資者不得要求撤資，故承擔一定風險。非營利服務提供者(nonprofitserviceproviders)為項目提供專業性的社會服務，以期實現協議約定的社會效益指標。中介投資機構(intermediary)是所有主體的“聯絡”中心，與政府就獨立評估人和評估建議人設計的績效目標達成協議，約定債券標的和收益分配，然后發行債券募集資金，將資金投入到選擇的非營利服務提供者身上，并監督資金運作。若項目成功，還將政府支付的本金和收益分配給各投資人。中介投資機構有責任在項目難以實現績效目標時，盡力嘗試其他方式改進方案。評估建議人(evaluationadviser)最早參與SIBs結構系統，在持續評估獲得的信息基礎上直接幫助中介投資機構和服務提供者調整方案。獨立評估人(independentassessor)與評估建議人共同設定績效目標，負責評估債券約定的項目效益是否達到。獨立評估人不得與服務提供者發生關聯(如獨立評估人不能在項目進展過程中，就如何調整慈善方案，向項目服務提供者提出建議)，與項目運行保持距離，以維系評估的客觀性。

二、社會效益債券的社會價值

SIBs將政府的公共服務機制、中介機構的募集資金功能和慈善組織的專業化社會服務互補性功能匯聚到慈善項目運作中，展現了多維度的社會價值。政府在傳統的公共服務方面，大多提供的是救濟性措施(remedialefforts)，而SIBs則側重于預防性措施(preventivesolutions)，如在罪犯重返率問題上，政府往往通過法律懲戒手段(累犯加重處罰)來遏制重返率，但SIBs投資的項目則是對罪犯增加心理疏導和回歸社會的康復計劃，顯然制裁累犯的前提是罪犯出獄后已經做出了危害社會效益的事情，而預防性措施不僅替代了政府在救濟性措施上的支出，而且減少了社會財富損失，增加了社會福利。預防性措施以危害性后果的不發生為目的，故而難以測算收益，政府在預防性項目上的投入效率較低;而SIBs建立于按績效給付報酬(payforperformance)的模型之上，當投資者的投資標的達到了政府尋求的社會成果，政府將被替代了的公共支出拿出一部分回報給投資者，公私合作(public－privatepartnerships)模式下資源整合有利于產生最有利于被服務群體的服務供應商。在預防性措施上，政府更傾向于延續固有項目，因為難以測算效益，更無法監督其投入效率，所以改進空間小，創新動力(壓力)不足。SIBs的項目風險由投資人承擔，更愿意不斷采取新的解決方案以實現債權標的。SIBs投資了專業化慈善組織，提高了政府公共服務的績效，降低了公共服務成本。如果項目成功則政府支付本金及紅利，此時可以將該項目視為由政府運用納稅人的錢來投資的公共服務項目，由于獨立評估人的客觀衡量，評估建議人的持續信息披露，特定項目投入與產出數據可以查詢，項目運作透明度較高，而公共支出透明度的上升增加了納稅人對政府的信任度和支持率。同時，也有利于投資者風險的降低。因為沒有系統性的投資計劃，慈善組織的項目難以獲得政府資金支持以持續擴大運行，而且項目節省的費用并不能直接增加到項目資本金中，對于提高資金運作效益沒有良好的激勵機制。①如果將公益項目打包作為債券標的，則可以在慈善事業中引入資本市場運作。將項目為政府節約的支出返還給慈善組織，刺激資金的合理使用。政府公共服務項目的風險通過資本市場轉移給理性投資人，而在市場機制下，投資人本身會特別關注項目運行情況，因為項目的成功與其投資收益緊密掛鉤，減少了政府內部對自身公共服務項目的監督成本。節省政府公共開支從長遠角度來看，有利于政府減稅政策的實施，從而減輕納稅人的稅負。非營利機構，獲得了推廣成功項目的資金來源，無需花費大量人力在募集資金上，更專業于項目管理和服務提供。②

三、社會效益債券的性質與重新架構

(一)社會效益債券與普通債券不同社會效益債券的發行募集程序與普通債券相似，但SIBs有兩個特征是普通債券所不具備的:一是社會效益債券有明確的資金投向和用途，而普通債券發行后募集的資金無需公布用途;二是社會效益債券只有在項目達到預期指標的前提下才符合債券的保本付息特征，一旦項目失敗，投資人無法收回本金，這一點直接與債券有本質不同。

(二)社會效益債券與市政債券不同二者都是發行債券募集資金后投入到社會公共服務項目中，但債券償還方式和來源不同。市政債券分為兩類:一般責任債券(generalobligationbonds)和收益債券(revenuebond)。一般責任債券是由州、市、縣(政府)發行，以發行者的稅收能力為后盾，其信用來自發行者的稅收能力。而收益債券是為了建造醫院、大學、機場、收費公路等所發行的債券，由“地方政府”的機構或授權機構發行，其償債資金來源于這些設施有償使用帶來的收益，地方政府不擔保此類債券的償還，不是“地方政府”財政預算中的直接債務或者或有債務。〔3〕而社會效益債券的償還資金來源于項目節省的政府公共支出，可以理解為一般責任債券中的稅收償還，但僅限于項目成功時，政府動用稅收能力為保障的信用，擔保本金及收益的償還，一旦項目失敗則由投資者自己買單。

(三)社會效益債券與對賭協議①不同社會效益債券與對賭協議相似之處在于，都是為鎖定未來的不確定業績，設置對融資方的激勵機制，而協議商定預期業績。若實現預期，則投資方對融資方有激勵措施，未實現，則融資方向投資方彌補部分損失。但對賭協議是先行投資，再根據業績判定獎懲;社會效益債券中，政府只在項目成功后才投入資金償還本息，項目失敗分文不花，政府在此中并無風險。而從中介投資機構和投資者的關系上來看，二者卻似乎有對賭協議，即如果項目成功，中介投資機構從政府處獲得本息償還給投資人，若失敗則投資人無法收回投資，此時又無對賭協議的本質———股權投資特征，股權投資屬于對經濟組織的長期投資，而SIBs更體現了債券的有期限性。期限屆滿，則投資結束。

(四)社會效益債券的性質與重新架構1．社會效益債券的定性分析在J．P．Morgan和RockefellerFoundation共同撰寫的Im-pactInvestments:AnEmergingAssetClass中，效益投資被定義為“以實現積極效應而不是財務回報為目的的投資，要承擔社會公益類和環保類項目的財務風險和回報風險”。效益投資與成熟的Socially－ResponsibleInvestments(SRI)②不同，SRI是通過對投資方向的篩選、甄別，將負面投資影響降到最低，而效益投資追求前瞻性地實現積極的社會和環境效益。ImpactInvestments:AnEmergingAssetClass將效益投資定性為新興資產類別(emergingassetclass)。新興資產類別的特征有四:一是具備特殊的投資和風險管理技巧;二是適應該技術類別的組織結構;三是工業組織、協會和教育機構共同參與;四是發展并采用標準化度量、基準和評級。風險和回報報告標準化，設置監控和參照衡量運行績效的指數，幫助投資者在不同投資產品中尋找相對價值的評級。③作為效益投資的一種產品，社會效益債券符合新興資產類別的特征。而McKinsey＆Company在FromPotentialtoAction:BringingSocialImpactBondstotheUS中回避了對SIBs按照既有金融產品分類進行歸類，而是將SIBs界定為多重利益相關人合作關系(multistakeholderpartnership)或公私合作關系(publicprivatepartnerships)，旨在強調SIBs是以協議方式連接在一起的合作形式。2．社會效益債券未違反中國法上對慈善活動的定義由于《慈善事業促進法》至今難產，慈善活動仍由《公益事業捐贈法》調整，盡管該法第一條即明確該法只適用于“捐贈、受贈”④，但仍可從第二、三、四、五條⑤中總結出慈善(公益事業)的特征:自愿無償參與慈善，專業化慈善機構為中介，參與主體廣泛(自然人、法人、其他組織皆可)，以及非營利性。而2010年1月21日首先試水的地方性慈善立法《江蘇省慈善事業促進條例》中，最大的突破在于將捐贈募捐與救助服務并列為慈善事業的兩大分支，其中慈善組織必須是“以慈善為唯一宗旨”、“非營利性”的。另外還特設第五章“扶助與獎勵”，慈善組織“享有稅收優惠”，并會獲得政府在“政策、資金等方面提供優先支持和服務”。①梳理可見，慈善事業的參與主體主要是政府和非盈利性組織，至多擴展至公益信托，但都不允許從中獲取利益乃至超額利潤。慈善組織可以從募捐捐贈和救助服務兩個方向參與慈善活動，并可能享受政府的資金支持，但必須保證該慈善組織“慈善目的唯一性”和“非營利性”。投資者獲得的本息收益來源于政府以稅收擔保的公共支出，可視為政府資金支持，并不是經濟意義上的盈利性。3．社會效益債券的重新架構若社會效益債券保留核心的財務激勵機制，采用股權投資結構重新架構，更易于明確投資風險，為資本市場所接受。政府、中介投資機構和慈善組織共同選定一項可投資的慈善項目。政府設立項目公司，項目公司通過中介投資機構招募股權投資，投資者對項目公司享有的股權類似于可贖回優先股。該股權投資上附加估值調整機制(ValuationAdjustmentMechanism，VAM)，約定若項目成功，則項目公司以本金加收益率確定贖回價格贖回投資者的股權;若失敗，則項目公司進入破產程序，投資者即便享有剩余財產索取權，也因為項目公司資金悉數投入慈善組織而并無財產可分配。新的架構如圖所示:

四、社會效益債券面臨的挑戰與應對

社會效益債券尚處于試驗階段，存在著以下幾個需要克服的障礙。一是能夠節省政府公共開支的項目是SIBs存在的前提，若新的慈善項目預算接近于甚至高于政府被替代的支出，則SIBs項目最吸引投資者的政府返回本金加紅利就不能實現。而不能給投資者帶來收益的項目則無法引入資本市場的參與。二是SIBs將政府公共服務失敗的風險轉移給投資者，所以SIBs的投資項目必須是高凈值解決方案。一旦1/3項目失敗，后續項目融資成本可能增加20%。三是方案必須有鮮明的獨立性和辨識性，如果資金投入后無法界定收益群體，或者無法測算項目收益，則無法打通以公益、無償為特征的慈善事業和以數據、效益為至上追求的資本市場之間的“壁壘”。四是雖然政府節省的公共支出短期內可以測算，但社會效益在5至12年才能計算。慈善項目對社會的積極影響往往難以在官員的有限任期內顯現，政府推廣SIBs動力不足。針對這些挑戰，社會效益債券的運行必須具備四個要件:一是現有的救濟性服務費用較高，作為替代方案的預防性干預所節省的開支相對可觀;二是已有行之有效的預防性干預項目來幫助目標群體，目前SIBs投資的項目定位是引入資本市場融入資金后將已有的成功方案在其他地區和群體推廣;三是將會受益的目標群體數量可觀;四是有穩定、嫻熟的服務提供者來推廣項目。此外，在英美已經運行的兩個SIBs項目中，都設有對照組，用以比對沒有SIBs項目介入會怎樣。拓展效益投資者(impactinvestors)群體也是一個途徑，私人基金會、家庭辦公室都屬于不止追求財務回報，更注重社會公益的投資者。以價值觀為投資導向的效益投資者是SIBs初創階段的主要融資對象。而SIBs難以短期測算社會效益，不僅阻止了部分投資者的投資興趣，更打擊了以政績為宗旨或以選票為導向的政府動力。針對這一點，除了在項目選擇時注意選取能產生短期收益的方案外，目前難以解決。McKinsey＆Company提供的對策是，就SIBs對納稅人的整體效益向投資者和公眾進行教育，以期有效管理投資者和官員的實際預期。利用媒體平臺引入學者、投資機構、評估機構的論證，增進官員對SIBs的認知度，將政府對SIBs產出的過度關注，轉移到對慈善項目增進社會福利的重視。

目前在美國，較為成熟的兩個適用群體是無家可歸者和未成年人罪犯。在無家可歸者群體中，政府每年在救濟方面投入60億—70億美元，至少有一個可行的預防性措施(長期支持住房，PermanentSupportiveHousing)，擁有大量的合格服務提供者，而服務對象———無家可歸者的規模近11萬。而相對于未成年人非暴力罪犯而言，國家每年在罪犯矯正中投入740億美元，盡管無法普惠所有犯人，針對未成年人非暴力犯罪有4個預防性項目獲得較好成效:Multidimen-sionalTreatmentFosterCare(MTFC)，MultisystemicTherapy(MST)，FunctionalFamilyTherapy(FFT)，BriefStrategicFam-ilyTherapy(BSFT)，盡管沒有足夠的服務者專門工作于替代矯正工作，但在青少年服務、心理健康治療等方面有大量的服務者。而服務對象———非暴力犯罪的未成年人達到5萬。①

五、結語

以標準體系來考量公益與商業結合的實際效果，取代以往單純以道德定性來衡量這一現象。效益投資首先尊重人們不同的道德底線，它用社會效益的評估體系讓不同道德標準的人都能方便地通過資本市場風險自擔、責任自負的規則參與到社會服務領域的投資。〔4〕在歐洲“風險投資之父”RonaldCohen爵士看來，社會效益投資或許是自稅收優惠政策被引入公益慈善事業以來該領域出現的最有力量的創新之一。

作者：李潤單位：華東政法大學