本站小編為你精心準備了目標收益率、自然利潤率與企業投資行為分析參考范文，愿這些范文能點燃您思維的火花，激發您的寫作靈感。歡迎深入閱讀并收藏。

當前中國經濟已呈現多種問題，譬如，產出以及資本積累率下降，出口份額減少，收入分配失衡等。學術界有論者認為，隨著國家貿易與金融自由化的推進，國內經濟金融化程度的提高有可能產生上述結果，但學術界對此沒有給出充分論證。本文則試圖從實證角度探討當前中國經濟低迷與國內金融化的關系。為此，我們首先對相關金融化模型進行評述，然后對一個以目標收益率增長為特征的金融化模型進行拓展，并將其用以分析中國金融化問題，最后給出結論及進一步的研究方向。

一、后凱恩斯金融化模型及其意義

后凱恩斯主義學者以及西方馬克思主義學者已對當前金融化現象進行大量研究。總體來看，一些研究者把金融化定義為經濟體中金融資產相對于實際資產的收益率的不斷上升，具體表現為各種金融活動收益的增長，并以此作為分析金融化問題的基點；另外一些研究者認為金融化是企業公司治理價值取向的轉變即所謂股東價值導向，他們尤其關注企業紅利分配的增長、新股發行率的下降以及股票回購等問題。還有一些研究者基于股東價值導向和紅利分配以及股票政策的金融化模型檢驗了上述變化對資本積累及利潤率的影響。具體來看，有關金融化研究的主要模式或模型有以下三個方面。

1．基于股東價值導向的一般金融化模型阿克莫格魯和格里爾（Acemoglu＆Guerrier）曾構建模型分析了股東價值導向的轉變對各宏觀變量產生的影響。分析得出：股東價值導向的轉變會同時影響投資和儲蓄，如果財富用于消費部分的增長彌補了投資部分的下降，那么儲蓄與投資達到均衡時的產出水平較高；相反，如果財富持有者消費傾向較低，那么積累率就較低，從而導致產出水平較低。［1］拉沃伊（Lavoie）等學者將儲蓄與投資增長率視為利潤率的函數，認為儲蓄與投資均衡將決定利潤率水平。拉沃伊通過圖形分析發現：在其他條件都相同的情況下，股東價值最大化的公司治理程度越高，投資曲線的位置就越低（如圖1），［2］這意味者均衡儲蓄和投資水平以及均衡利潤率水平都較低。但是，如果按照西方主流經濟學投資函數定義，在利潤份額增加、股票價格與資本重置成本比率（托賓Q）上升，以及產能利用率提高等情況下，投資應該是增加的，即在上述情況下，投資曲線應該是向上移動的。但如果按照后凱恩斯主義學者的研究，要得到上述結論，其前提是投資與這些變量之間的相關性很低，同時股東價值導向表示為投資函數外生地向下移動。格里爾模型生產函數中假設股東追求利潤最大化，而不是市場份額的增長，那么股東力量的不斷壯大會導致企業偏好選擇高利潤和低投資，不會選擇高投資。

2．基于紅利分配與股票政策的金融化模型另外一些學者研究紅利比率提高與新股發行減少的金融化問題。赫爾南多（Hernando）等明確地在其構建的企業儲蓄函數中引入紅利分配因素，并認為如果財富消費傾向較小，那么紅利分配的增長將對產出產生抑制效應。在該模型中，赫爾南多通過調整不同的參數值，結合高利潤和低投資假定，分析得出增加的分紅會轉移到商品價格上。這意味著：若投資增長率較低，產能利用和利潤則較高；高的產能利用是由于財富效應帶來的高需求。布萊頓（Breton）指出，絕大多數金融化模型都沒有弄清楚股票價格怎樣發生變化，以及為什么托賓Q會失效等問題，并認為新股發行政策的變化以及留存收益的下降是金融化的主要后果，而這些因素對積累率和利潤率有正的影響。但是，阿克莫格魯和格里爾則認為，所有這些情況的出現僅僅相當于儲蓄率的下降，并認為由于產能未被充分利用，勞動供給具有彈性，儲蓄率的下降將增加總需求和總產出。不過，公司紅利和新股政策變化是難以界定的。絕大多數研究者采用拉佐尼克（Lazonick）所提出的“裁員和分紅”來取代布萊頓等所采用的“留存和再投資”，并在此基礎上討論：如果企業大部分利潤沒有作為留存或再投資，而是以紅利的形式分配給股東將會產生什么結果。但是這些研究并沒有分析利潤份額以及利潤率是如何提高的。

3．基于企業目標收益率變動的金融化模型還有一個重要的衡量金融化的指標是企業目標收益率的變動，即用企業目標收益率的增長來表示金融化程度的提高，該指標的理論依據是，在平均利潤率下降規律下，如果大部分企業都可以保持較高的名義目標收益率，那么這些企業一定是通過參與虛擬經濟活動來實現企業目標，因此目標收益率的增加代表了企業參與虛擬經濟活動的程度即金融化程度的提高。該指標的變動將對經濟體總需求結構產生重大影響。一些學者即以此構建金融化模型。他們的分析表明，金融化導致了工人工資水平的下降。特皮諾（Tropeano）等對該金融化模型進行了拓展，并將其用以分析意大利等國家的問題。不過他們只考慮了封閉條件下的情況，而沒有分析在資本流動的開放條件下金融化對宏觀經濟的影響。

二、后凱恩斯金融化模型的理論貢獻與局限

上述模型主要是基于后凱恩斯經濟學的金融化模型，這些理論與西方主流經濟學有重要區別。西方主流經濟學有關金融化的研究主要從純技術的角度分析金融總量與結構，或以同質性的代表性家戶及其所擁有的金融稟賦為邏輯起點構建相關模型分析宏觀經濟波動。這種模型無法分析各不同層次經濟主體之間的相互關系，也就難以反映各經濟主體不同的金融化行為，以及相應的生產與分配關系。后凱恩斯經濟學從批判實在論科學哲學出發，把社會經濟看成是一種復雜結構和動態開放系統，認為任何經濟現象都是深層的結構、組織、機制、權力和必要關系的體現。該學派以歷史的方法研究經濟現象，從需求角度揭示經濟問題，并強調經濟中各階級之間的生產與分配關系。具體地，從上述模型中也可以看到，后凱恩斯經濟學有關金融化的研究借鑒了很多馬克思經濟學的思想，比如，上述第一類型金融化模型采用的是馬克思的制度分析方法；第二類金融化模型采用的是馬克思收入分配理論以及金融資本理論；第三類金融化模型采用的是馬克思利潤率理論的微觀化和具體化。這些研究將凱恩斯的思想或方法與馬克思的思想或方法結合起來，形成了比凱恩斯經濟學更具有現實解釋力的后凱恩斯理論體系。雖然后凱恩斯主義經濟學吸收了馬克思主義經濟學的部分思想，但是與凱恩斯主義經濟學一樣都是在西方資本主義國家產生經濟困境時產生的，其理論適于特定環境，難以擺脫“短視”的缺陷。具體而言，第一類金融化模型認為資本主義金融化以及金融危機的主要原因在于，企業存在的價值導向發生了錯誤，而沒有認識到經濟所處的資本主義制度將必然導致這種股東價值導向公司治理理念的產生；第二類金融化模型卻過于關注技術層面，而沒有對各主體間的經濟關系進行具體討論，因而也給不出符合現實的經濟解釋；第三類金融化模型能夠避免上述兩類缺陷，但是其模型存在事前與事后利潤率的因果關系及邏輯關系不一致的矛盾。不過，比較上述后凱恩斯三大類金融化模型可以發現，基于企業目標收益率變動的金融化模型相對完善，該模型從企業目標收益率出發構建投資儲蓄方程、產能利用率方程以及工資利潤方程，來探討微觀企業的目標收益率與利潤率之間關系，從而能夠將經濟的微觀層面與宏觀層面統一起來。但是該金融化模型認為企業投資依賴于實際利潤率，而實際利潤率屬于某企業事后利潤率，目標收益率屬于該企業事前利潤率。實際上，目標收益率與實際利潤率之間的關系已由假定的成本函數所決定，再分析二者關系及其宏觀效應沒有實際意義。本文認為企業投資主要依賴于自然利潤率：首先，自然利潤率是行業平均利潤率反映該行業某時期的總體狀況，因此，企業目標收益率與自然利潤率間的關系可以反映一般情況下該企業在該行業中的投資盈利空間，并將有效影響決策者投資行為；其次，如果假設經濟中只有少量行業或部門，那么自然利潤率就可以作為衡量宏觀經濟的指標，從目標收益率與自然利潤率二者間關系著手，就可構建從微觀（即企業目標收益率）到宏觀（即自然利潤率）的橋梁；最后，自然利潤率與馬克思一般利潤率具有相通之處，由此可以運用馬克思一般利潤率理論，從一般利潤率下降與目標收益率上升之間矛盾關系入手揭示經濟問題的本質。據此本文對模型進行了改進。

三、后凱恩斯金融化模型的改進及一般分析

大多數經驗研究表明，20世紀90年代中期以來，中國各生產部門出現價格上漲、企業目標收益率提高現象。［12］而多數金融化文獻所關注的問題，譬如管理層對留存利潤的不同態度、新股發行或者紅利分配對消費的影響所產生的后果等，這些研究并不適合分析中國經濟問題，因為在現實經濟生活中，中國企業很少關注中小股東利益，尤其是紅利分配，而主要關注的是目標利潤率。可見，從目標收益率出發分析中國金融化問題更具現實意義，這也就是本文研究的目的。為分析目標收益率和利潤率增加所帶來的宏觀經濟后果，本文主要采用拉沃伊模型作為分析工具。拉沃伊模型是通過引入財富效應和企業儲蓄來研究實際利率的增加對利潤率和產出增長率的影響。鑒于上文所指出的該模型存在的不足，對該模型進行改進，使其可以根據模型參數的不同取值，來分析真實利率對積累率和利潤率的多種不同影響。運用改進的模型進行分析發現，目標收益率的增長具有很強的宏觀效應。1．模型的基本設定（1）投資儲蓄方程在拉沃伊的分析中，卡萊茨基模型由兩個方程構成，即由期望利潤率和利率決定的投資方程，以及由劍橋方程推導出來的儲蓄方程。（2）產能利用率方程拉沃伊從成本的角度定義實際利潤率，也可稱為會計利潤率。拉沃伊還認為，由于利潤率被方程（3）的有效需求所給定，所以產能利用率取決于利潤份額，也就是決定于由企業設定的加成部分與成本之比。（3）價格、工資與利潤在商品加成定價的假設下，價格由下面方程決定。2．模型的改進及其對封閉經濟的分析根據前文分析，可以重新表述拉沃伊模型。本文認為上述模型中的投資行為不依賴于實際利潤率，也不依賴于利率，而是依賴于投資者根據自然利潤率或者正常利潤率所做的決策。正常利潤率（φn）至少應該等于改變投資所帶來的機會成本，比如真實利率（i）和企業所設定的目標收益率（fφ）（根據加成定價理論，目標收益率的變動主要反映在利潤成本線上即PC曲線）。那么，正常利潤率方程如下。　　該函數中，投資已被企業目標收益率首先決定，所以曲線變成一條直線（如圖1）。在企業目標收益率提高的同時，利潤份額與加成價格也在提高（公式11），從而導致正常利潤率增加，使利潤成本曲線向縱軸方向轉動，因此，即使投資曲線沒有移動，產能利用率也將下降。此時，在正常利潤率基礎上修正的實際利潤率并沒有改變。如果將模型應用于中國實際，那么，目標收益率上升提高了加成價格，導致產能利用率下降（也可由公式12得出該結論）。由于封閉經濟中儲蓄與投資均衡點沒有改變（圖1中表現為s0保持不動），就意味著目標收益率的改變，對積累率和利潤率沒有任何影響（如圖1）。當然，這種情況僅僅發生在投資曲線為固定不變的直線的假設條件下。但是，如果投資降低，那么產能利用率和實際利潤率都會下降。

四、開放經濟中模型的拓展及其對中國經濟的分析

要把模型擴展到開放經濟中，需要在儲蓄方程中考慮國際收支平衡表中的經常項目以及資本金融項目，即貿易流動和資本流動。

1．理論分析（1）金融化與人民幣升值的宏觀經濟影響開放經濟中，長期內儲蓄投資方程的右邊可以表示為投資與經常項目凈額（T）。假設經常項目凈額取決于真實匯率（E），于是我們得到下面的儲蓄方程。由式（14）和式（15）可知，匯率的變動意味著儲蓄方程的變動，下面將從理論上分析目標收益率提高和人民幣升值所帶來經濟的后果。從圖1來看，儲蓄曲線向下移（圖中表現為s0到s1）將降低實際利潤率，同時加成價格的上升使得利潤成本曲線PC，向左旋轉。具體來看，當目標收益率上升時伴隨著國內產品價格的上升，此時如果人民幣名義升值，根據公式（15），意味著人民幣的實際升值，于是儲蓄曲線向下移動。在這種條件下，如果是一個不考慮匯率變化的封閉經濟，目標收益（從而加成價格）的增長僅僅導致產能利用率的下降，實際利潤率保持不變。但是由于人民幣的升值導致儲蓄曲線的移動，投資規模不變時，產能利用率下降的同時，實際利潤率也將下降；同時，如果投資規模也下降時，此時由于儲蓄與投資曲線的同時移動，使得產能利用率和實際利潤率比封閉經濟中下降的幅度更大。所以，根據模型分析，對外開放和貨幣國際化反而加劇了中國經濟的不景氣。（2）金融化與我國資本流動的宏觀經濟影響開放經濟中，短期內儲蓄投資方程的右邊可以表示為國內投資（φsp）與資本流動凈額（F）之和。假設短期資本流動凈額（F）取決于名義匯率（E）和利率（θ），于是我們得到下面的儲蓄方程。從圖1來看，儲蓄曲線向下移將降低實際利潤率，同時，加成價格的上升將導致利潤成本曲線PC向左旋轉。當目標收益率上升、人民幣名義升值以及利率降低時，儲蓄曲線將會向下移動。在這種條件下，如果投資規模不變，那么隨著產能利用率的下降，實際利潤率將下降；如果投資規模也下降，此時由于儲蓄與投資曲線的同時移動，產能利用率和實際利潤率下降的幅度比封閉經濟條件還要大。可見，根據模型分析，資本流動與貿易流動具有相似效應，它們相互作用加劇了中國經濟的不景氣。

2．經驗分析雖然從長期看，一般利潤率下降是客觀規律，但是短期利潤率形成會受各種因素影響。因此，對這些因素進行分析，可以判斷影響短期利潤率變動的關鍵因素。根據上述模型分析，隨著我國金融化程度的提高，人民幣實際升值和名義升值都將導致利潤率下降。根據統計年鑒數據推算，如圖2所示，近年來中國金融化水平處于上升趨勢；短期利潤率處于劇烈下降趨勢。由此可以推測，我國近年短期利潤率急劇下降的原因是，在金融化程度提高以及對外開放不斷深入背景下，人民幣升值推動了儲蓄與投資曲線同時移動所致。下面通過格蘭杰因果關系分析進行檢驗。首先，對上述時間序列數據進行單位根檢驗，檢驗結果如表1。從表中可以看到，時間序列FIN在1％的顯著水平下通過檢驗，而EX和RP在5％的顯著水平下通過檢驗，即金融化水平、匯率及利潤率數據都是平穩的。其次，對平穩序列進行格蘭杰因果關系檢驗。在滯后2期情況下，對13個觀測值進行檢驗，檢驗結果如表2。從表2可以看到，在5％的顯著水平下，檢驗拒絕了金融化和匯率不是利潤率原因的假設，即金融化和匯率變動導致利潤率的變動；而各變量間的其它所有因果關系都未通過檢驗，這表明金融化、人民幣升值與利潤率是單向因果關系，而且金融化和人民幣升值之間沒有直接因果關系。所以上述理論分析結果得到了驗證，即短期內我國金融化程度提高的背景下，人民幣升值導致我國利潤率下降。

五、結論及進一步研究方向

基于企業目標收益率金融化模型認為企業投資依賴于實際利潤率，但事實上實際利潤率與目標收益率的關系已由成本函數內生給定，不能作為投資決策依據。而自然利潤率可以反映該企業在該行業中的投資盈利空間，能夠有效影響決策者投資行為，而且也更便于分析金融化從微觀到宏觀的運行機理，因此，可對模型進行改進。運用改進后的模型，我們分析發現，目標收益率的提高，不會導致積累率、經濟增長率和實際利潤率變化，但會導致產能利用的下降，從而對中國宏觀經濟產生重要影響。如果將改進后模型擴展到開放經濟條件下，并假設貨幣升值，分析發現，經濟增長率將出現下降，并進而導致積累率和實際利潤率的下降，這個結果符合當前中國經濟現實。進一步分析發現，該模型還存在一個問題，即該模型隱含假設：目標收益率增加導致所有投資利潤率上升，這意味著，由過去決策所決定的舊投資利潤率上升，以及由當前決策所決定的新投資利潤率的上升，這與現實有一定差距。企業的目標利潤率是為進行新的投資所應當獲得的收益率，如果企業根據預期未來的銷售決定進一步投資，那么它們會要求正常的經濟條件，即要求正常產能利用率和至少與實際利潤率相等的收益率。雖然，修正的正常利潤率可能影響企業對未來投資的決定，但卻并不能保證企業一定會提高當前產品的加成價格以實現目標利潤率。企業可能會以其他方式計劃它們未來的投資，比如，它們可能削減成本或者以不同方式組織生產，從而達到同樣的結果，這將是需要進一步研究的內容。另外，現實中，我國經濟還有一些其他的非金融化問題能解釋的特征。例如，一些改制的公有部門（電訊、金融、運輸等），其行業規模增長速度超過其增加值增長速度，改制后的企業利潤和股票市值都有大幅度增長，而這些行業的發展則是一個兼并與收購的過程，因為這些行業只能通過購買股份來控制其他企業。這就不僅僅是金融化問題，還涉及壟斷等問題，這也是需要作進一步研究的內容。

作者：魯春義 單位：上海立信會計學院金融學院