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一、文獻(xiàn)綜述

在國(guó)外學(xué)者的研究中，盈余管理對(duì)公司投資支出的影響與管理者的迎合動(dòng)機(jī)有關(guān)。管理者出于迎合市場(chǎng)投資者的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理，導(dǎo)致公司股票錯(cuò)誤定價(jià)。Sloan(1996)［5］通過研究總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的市場(chǎng)定價(jià)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)并不能準(zhǔn)確識(shí)別公司報(bào)告盈余的質(zhì)量。在Sloan(1996)［5］的基礎(chǔ)上，Teoh等(1998)［6］、Rangan(1998)［7］研究發(fā)現(xiàn)公司在實(shí)施股權(quán)再融資之前，管理者有動(dòng)機(jī)通過盈余管理制造較高的可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，而投資者因無法識(shí)別這種盈余管理行為會(huì)高估公司價(jià)值引股價(jià)上漲。Xie(2001)［8］進(jìn)一步指出，盈余管理對(duì)股價(jià)的影響并不局限于股權(quán)融資公司。Jensen(2004)［9］則分析了股價(jià)高估的成本，指出管理者迎合投資者情緒的動(dòng)機(jī)與各種沖突交互作用會(huì)引發(fā)公司非效率投資。Polk和Sapienza(2009)［3］從迎合渠道對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)與公司投資的關(guān)系進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)盈余管理導(dǎo)致公司股價(jià)被市場(chǎng)高估時(shí)，資金充裕的公司有動(dòng)機(jī)迎合投資者的樂觀情緒進(jìn)行過度投資。國(guó)外另有一些學(xué)者從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的視角分析盈余管理對(duì)過度投資的影響，如McNichols和Stubben(2008)［10］研究得出盈余管理不僅會(huì)影響外部投資者的判斷，而且還可能扭曲內(nèi)部投資決策者所獲得的信息，內(nèi)部投資決策者可能因?yàn)閷?duì)公司評(píng)價(jià)過度樂觀而進(jìn)行過度投資，或者他們知道真實(shí)情況但仍然選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目以期扭轉(zhuǎn)公司業(yè)績(jī)。Kedia和Philippon(2009)［11］研究認(rèn)為管理者為了獲取私利進(jìn)行盈余管理以粉飾公司業(yè)績(jī)，并會(huì)進(jìn)行過度投資和雇用更多員工，以使公司看起來更像是業(yè)績(jī)良好的公司，從而掩飾其盈余管理行為，他們還認(rèn)為盈余管理幅度越大，過度投資越嚴(yán)重。需要加以說明的是，McNichols和Stubben(2008)［10］、Kedia和Philippon(2009)［11］都是在投資支出模型中加入反映盈余管理程度的變量來考察公司非效率投資。在Polk和Sapienza(2009)［3］的分析中，可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(盈余管理指標(biāo))被用來反映股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)，他們采用這一指標(biāo)來考察市場(chǎng)時(shí)機(jī)所導(dǎo)致的非效率投資。從這些學(xué)者所作的分析來看，他們都沒有從公司投資支出中分離出過度投資。Richardson(2006)［4］通過測(cè)度適度投資水平進(jìn)而得到公司投資不足與過度投資的具體數(shù)量，在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出一種分析公司非效率投資的方法。Richardson(2006)［4］方法直觀明了，為我們進(jìn)一步考察盈余管理對(duì)公司投資效率的影響提供了很好的分析框架。國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)盈余管理如何影響公司投資決策也做了一些研究，如譚躍和夏芳(2011)［12］將盈余管理與投資者情緒結(jié)合起來分析兩者對(duì)股價(jià)的影響，并進(jìn)一步分析兩者與公司投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)不同時(shí)期兩者導(dǎo)致的錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)投資的影響并不一致。任春燕(2012)［13］認(rèn)為盈余管理降低了公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，這會(huì)加重公司和外部投資者之間、管理者和股東之間的信息不對(duì)稱，從而導(dǎo)致公司投資效率的降低。劉星和楊亦民(2008)［14］認(rèn)為，我國(guó)上市公司股權(quán)集中度高，公司的投資決策權(quán)由控股股東掌握，在其他股東很難進(jìn)行有效監(jiān)督的情形下，控股股東往往會(huì)采取非效率投資以擴(kuò)大控制權(quán)私利。杜建華(2014)［15］則發(fā)現(xiàn)，在終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的情況下，超出現(xiàn)金流權(quán)的超額控制權(quán)會(huì)驅(qū)使控股股東做出過度投資決策以侵占中小股東的利益，并且兩權(quán)分離程度越高，過度投資的程度越嚴(yán)重。從上述已有的研究成果來看，國(guó)外學(xué)者多是基于相對(duì)分散的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)背景，從管理者行為視角對(duì)盈余管理作用于公司投資決策的機(jī)理過程進(jìn)行探討。國(guó)內(nèi)雖有學(xué)者對(duì)控股股東與公司投資決策的關(guān)系進(jìn)行了研究，但還沒有學(xué)者進(jìn)一步探討控股股東出于自利動(dòng)機(jī)的盈余管理行為如何導(dǎo)致公司過度投資。

二、研究假說

我國(guó)上市公司往往由大股東控制，控股股東居于公司決策的主導(dǎo)地位。在目前我國(guó)資本市場(chǎng)有效程度較低的情況下，投資者難以識(shí)別上市公司的盈余信息質(zhì)量，控股股東為最大化自身利益有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理以獲取控制權(quán)私利。控股股東的盈余管理不僅會(huì)扭曲市場(chǎng)所得到當(dāng)期公司的真實(shí)業(yè)績(jī)信息，而且會(huì)掩蓋公司未來的業(yè)績(jī)發(fā)展趨勢(shì)，市場(chǎng)投資者根據(jù)操縱后的盈余信息對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行判斷，這會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)公司前景和公司價(jià)值持過度樂觀情緒，造成公司價(jià)值被高估、股價(jià)上漲。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)公司及其投資項(xiàng)目的前景評(píng)價(jià)過分樂觀而高估股票價(jià)值時(shí)，即使公司不存在相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)，控股股東為了掩飾其盈余管理行為，也會(huì)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目以迎合投資者的樂觀評(píng)價(jià)，使其投資行為與賬面盈余保持一致，從而避免引起監(jiān)管部門的注意(Kedia和Philippon，2009)［11］。可見，在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的情況下，控股股東的盈余管理行為會(huì)導(dǎo)致公司過度投資，因此我們?cè)谶@里提出假說1:H1:公司過度投資與盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系。控股股東屬性不同時(shí)，其通過盈余管理攫取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)不同，對(duì)公司過度投資的影響也會(huì)不同。相比國(guó)有控股的上市公司，非國(guó)有控股的上市公司通常處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，面臨著更加激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，控股股東及其他利益相關(guān)者對(duì)公司的盈余信息更為敏感，因此有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理。而國(guó)有上市公司面臨著嚴(yán)格的政府監(jiān)管和社會(huì)監(jiān)督，其實(shí)際控制人進(jìn)行盈余管理以獲取控制權(quán)私利的成本和風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)更高(肖作平和喬曉琴，2014)［16］。進(jìn)一步地，為了在市場(chǎng)上融資，非國(guó)有上市公司的控股股東或其人有可能非常注重短期股價(jià)變化，當(dāng)市場(chǎng)投資者高估公司價(jià)值時(shí)，非國(guó)有上市公司的控股股東有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)迎合投資者情緒進(jìn)行過度投資以維持短期股價(jià)。而在國(guó)有上市公司中，政府作為終極控股股東對(duì)公司的行政干預(yù)和對(duì)管理者薪酬水平的管制會(huì)導(dǎo)致公司控股股東或其人迎合市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)行投資的動(dòng)機(jī)較弱。因此相比國(guó)有上市公司，非國(guó)有上市公司的控股股東操縱盈余并迎合投資者進(jìn)行過度投資的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈。基于以上分析，我們?cè)谶@里提出假說2:H2:相比國(guó)有控股的上市公司，非國(guó)有控股的上市公司其盈余管理對(duì)過度投資的影響更為強(qiáng)烈。終極控股股東兩權(quán)分離程度不同時(shí)，通過盈余管理實(shí)施利益侵占的動(dòng)機(jī)不同，對(duì)公司過度投資的影響也存在差異。終極控股股東兩權(quán)分離程度代表其與中小股東的利益分化程度，隨著兩權(quán)分離程度的提高，控股股東與中小股東的利益越不一致，實(shí)施侵占行為的成本越低，通過操縱盈余影響盈余報(bào)告以獲取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)(Fan和Wong，2002)［17］。因此，相比兩權(quán)分離程度低的控股股東，兩權(quán)分離程度高的控股股東有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)操縱盈余。進(jìn)一步地，終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離使其較少考慮公司的整體價(jià)值，而是更加關(guān)注控制性資源的多寡。由于兩權(quán)分離程度越高的控股股東攫取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈(俞紅海等，2010)［18］，在盈余管理造成投資者情緒高漲且公司股價(jià)被高估的情況下，為獲取更多的控制性資源，兩權(quán)分離程度高的控股股東通過過度投資擴(kuò)大控制性資產(chǎn)規(guī)模的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈(趙卿和劉少波，2012)［19］。基于以上分析，我們?cè)谶@里提出假說3:H3:相比終極控股股東兩權(quán)分離度低的上市公司，終極控股股東兩權(quán)分離度高的上市公司其盈余管理對(duì)過度投資的影響更為強(qiáng)烈。

三、數(shù)據(jù)、樣本及變量

本文選取了2004～2013年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，由于滯后變量的存在，樣本中還包含了2003年的數(shù)據(jù)。本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)的篩選方式如下:第一，我們按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類剔除了金融類公司，因?yàn)榻鹑陬惞举Y產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)特殊，現(xiàn)金持有量也異常高;第二，剔除統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不全、信息披露不及時(shí)的公司，同時(shí)也剔除總負(fù)債大于總資產(chǎn)的公司;第三，鑒于要對(duì)上市年限進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，樣本選取時(shí)還剔除了當(dāng)年上市的新公司。在進(jìn)行以上處理后，我們按照樣本分布剔除了1%之前和99%之后的公司，最后一共得到15245個(gè)樣本觀測(cè)值。我們借鑒Richardson(2006)［4］的研究成果對(duì)公司新增投資適度水平進(jìn)行估計(jì)，然后分離出過度投資的樣本。具體地，我們運(yùn)用TobinQ值代替Richardson的模型中代表公司增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的V/P以衡量公司的潛在投資機(jī)會(huì)，并加入控制變量上市年限(Age)、杠桿(Leverage)、公司規(guī)模(Size)、現(xiàn)金(Cash)和股票收益率(StockReturns)對(duì)公司的年度適度投資水平進(jìn)行估計(jì)。通過這一方法得到的正的殘差ε表示公司過度投資的程度，記為XINV，過度投資樣本觀測(cè)值5833個(gè)。控股股東或其人通過在不同會(huì)計(jì)期間轉(zhuǎn)移利潤(rùn)來操縱公司披露的盈余信息，本文運(yùn)用修正的Jones模型(Dechow等，1995)［20］得到可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(DA)，以此度量控股股東盈余管理行為。表1中對(duì)本文所使用的變量進(jìn)行了定義，其中，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變化(ΔREV)、應(yīng)收賬款變化(ΔREC)、固定資產(chǎn)原值(PPE)在修正的Jones模型中用于估計(jì)出正常的非可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(NDA)，自由現(xiàn)金流(FCF)為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流減除公司投資支出后的余額。實(shí)證檢驗(yàn)中所用到主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2，其中過度投資(XINV)的均值(0．055)大于其中位數(shù)(0．030)，可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(DA)的中位數(shù)(0．019)、自由現(xiàn)金流(FCF)的中位數(shù)(0．030)均大于0，說明過度投資的公司大部分都進(jìn)行了正向盈余管理，并且這些公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在滿足投資支出后都有一定的自由現(xiàn)金流。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

本文考察控股股東盈余管理對(duì)公司過度投資的影響，實(shí)證檢驗(yàn)所采用的基本模型如下模型(1)中，被解釋變量XINV為過度投資，XINV值越大則過度投資越嚴(yán)重。可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(DA)為解釋變量，自由現(xiàn)金流(FCF)則為控制變量。根據(jù)理論，自由現(xiàn)金流越多，企業(yè)的過度投資行為越嚴(yán)重。表3的第一列給出了模型(1)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，盈余管理(DA)與公司過度投資(XINV)在10%的置信水平上顯著正相關(guān)，自由現(xiàn)金流(FCF)與過度投資也顯著正相關(guān)。這一結(jié)果與本文的假說1是一致的，這表明在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的中國(guó)上市公司中，盈余管理的程度越大，資本市場(chǎng)投資者對(duì)于公司及其項(xiàng)目的前景和價(jià)值會(huì)越樂觀，控股股東越是有動(dòng)力迎合市場(chǎng)評(píng)價(jià)進(jìn)行更大規(guī)模的過度投資。表3的第二列與第三列顯示了國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司的回歸結(jié)果。從結(jié)果可以看出，無論是國(guó)有公司還是非國(guó)有公司，其盈余管理(DA)都與過度投資(XINV)呈正相關(guān)關(guān)系。但值得關(guān)注的是，非國(guó)有公司的盈余管理(DA)在10%的置信水平上顯著，而國(guó)有公司的盈余管理(DA)系數(shù)并不顯著，這說明非國(guó)有公司的盈余管理對(duì)過度投資的影響更加強(qiáng)烈。我們?cè)谀Ｐ?1)中加入DA和公司控股股東屬性(ControlF)的交乘項(xiàng)，以便進(jìn)一步考察控股股東屬性是否對(duì)盈余管理和過度投資的關(guān)系產(chǎn)生影響。ControlF為控股股東屬性的虛擬變量，當(dāng)控股股東屬性為非國(guó)有時(shí)設(shè)為1，控股股東屬性為國(guó)有時(shí)設(shè)為0。表3第四列顯示了回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)(DA#ControlF)與過度投資(XINV)在5%的置信水平上顯著正相關(guān)，這一結(jié)果與表3第二、三列的結(jié)果相互印證，表明相對(duì)于國(guó)有公司，非國(guó)有公司實(shí)施盈余管理對(duì)過度投資的影響更為強(qiáng)烈，這與本文假說2一致。為了考察終極控股股東兩權(quán)分離程度是否會(huì)對(duì)盈余管理和過度投資之間的關(guān)系造成影響，在表4中我們首先將樣本分成兩權(quán)分離和兩權(quán)未分離兩個(gè)子樣本，控股股東控制權(quán)與所有權(quán)的比值ControlK表示兩權(quán)分離度，ControlK=1表示兩權(quán)未分離，ControlK＞1時(shí)為兩權(quán)分離。表4第一、二列的回歸結(jié)果顯示，兩權(quán)未分離樣本的盈余管理(DA)系數(shù)并不顯著，而兩權(quán)分離樣本的盈余管理(DA)系數(shù)在10%的置信水平上顯著。進(jìn)一步地，我們將兩權(quán)分離子樣本以ControlK的平均數(shù)為界劃分成為兩權(quán)分離度低和兩權(quán)分離度高兩個(gè)子樣本，第三、四列的結(jié)果顯示，兩權(quán)未分離度低的盈余管理(DA)系數(shù)并不顯著，而兩權(quán)分離度高的盈余管理(DA)系數(shù)顯著。表4中的結(jié)果表明，相對(duì)于兩權(quán)分離度較低的公司，兩權(quán)分離度較高的公司盈余管理對(duì)過度投資的影響更強(qiáng)烈，這與本文假說3相一致。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文在運(yùn)用Richard-son(2006)［4］方法估計(jì)公司適度投資水平時(shí)，也將衡量投資機(jī)會(huì)的變量Q替換為銷售收入增長(zhǎng)率SalesGrowth，通過這種方法得到過度投資量XINV并帶入模型(1)中，檢驗(yàn)結(jié)果表明盈余管理依然對(duì)公司過度投資產(chǎn)生正向影響，并且，在加入控股股東特征變量后所得到的結(jié)果也與前述結(jié)果保持一致。

五、結(jié)論與討論

本文借鑒Richardson(2006)［4］的分析方法從2004～2013年我國(guó)A股上市公司中得到5833個(gè)過度投資樣本觀測(cè)值，考察股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的情況下盈余管理與過度投資之間的關(guān)系。我們運(yùn)用可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)作為盈余管理的變量，發(fā)現(xiàn)公司過度投資與盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步的研究表明，公司控股股東屬性不同時(shí)，盈余管理對(duì)過度投資的影響也不相同。出于追求短期利益最大化的目標(biāo)，非國(guó)有控股的上市公司其盈余管理對(duì)過度投資的影響更為強(qiáng)烈。而由于行政干預(yù)的存在，國(guó)有控股的上市公司其盈余管理對(duì)過度投資的影響相對(duì)較弱。通過本文的研究我們還發(fā)現(xiàn)，終極控股股東兩權(quán)分離程度較高的公司其盈余管理對(duì)過度投資的影響更大，這表明在兩權(quán)分離度高的公司中控股股東通過迎合市場(chǎng)進(jìn)行過度投資來轉(zhuǎn)移資源和攫取私利的動(dòng)機(jī)與能力都更強(qiáng)。從現(xiàn)實(shí)來看，中國(guó)股市發(fā)展為推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革、拓寬上市公司融資渠道發(fā)揮了重大作用。但中國(guó)股市作為一個(gè)“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場(chǎng)，“投機(jī)市”的特征還沒有從根本上得以改變，市場(chǎng)有效配置資源的能力還難以充分發(fā)揮。本文研究立足于我國(guó)資本市場(chǎng)特點(diǎn)，考察在股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的公司治理背景下，上市公司控股股東利用盈余管理造成市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)從而影響公司內(nèi)部投資決策的作用機(jī)理，這對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞盈余管理與公司投資決策的相關(guān)研究成果形成了有益的補(bǔ)充。

作者：羅琦肖逸單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院