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第1篇

關(guān)鍵詞：長短期融資；產(chǎn)業(yè)選擇；重化工業(yè)化

JEL分類號：R58　中圖分類號：F113.1 F830.2　文獻標(biāo)識碼：A　文章編號：1006-1428(2012)01-0092-05

一、引言

目前國內(nèi)部分地區(qū)的發(fā)展模式以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與我國臺灣省或韓國的某些發(fā)展階段十分相似，因此有必要深入地揭示它們發(fā)展模式或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)背后的根本原因，從中吸取經(jīng)驗教訓(xùn)，從而有利于我國進一步結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級。

20世紀(jì)70年代(下簡稱70年代)之前，我國臺灣和韓國擁有相似的歷史背景和經(jīng)濟基礎(chǔ)。首先是初始條件相同，臺灣和韓國都被認(rèn)為是內(nèi)部市場小、人口密集、自然資源稀缺的經(jīng)濟體；都曾被日本統(tǒng)治。且在被統(tǒng)治期間，日本對兩經(jīng)濟體的農(nóng)業(yè)發(fā)展有所貢獻。其次，初始經(jīng)濟起飛階段采取的措施也類似，臺灣從1950年、韓國從1953年開始實行“進口替代”戰(zhàn)略：1960年代初兩經(jīng)濟體都選擇了“出口替代”戰(zhàn)略。根據(jù)Jeon(1994)的總結(jié)，70年代初臺灣和韓國在經(jīng)濟上面臨著相似的挑戰(zhàn)，外部主要是石油危機、全世界的經(jīng)濟衰退以及國際保護主義；內(nèi)部主要是勞動力短缺和工資上漲的壓力。70年代兩經(jīng)濟體實行相同的產(chǎn)業(yè)政策，結(jié)果臺灣與韓國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)卻呈現(xiàn)了較大的差異，此后兩經(jīng)濟體的發(fā)展也走上不同的道路。

從表1可以看出，1973年之前，韓國整體經(jīng)濟的資本產(chǎn)出比臺灣低，之后趕上并超過臺灣，說明韓國自1973年之后，總體經(jīng)濟資本深化的速度超過臺灣。1973年到1985年間，制造業(yè)部門的資本產(chǎn)出比，韓國由1.9上升到2.8，臺灣由1.5到2.3，臺灣與韓國在制造業(yè)上的資本深化差距逐漸擴大。根據(jù)Ranis(1989)的研究，臺灣與韓國制造業(yè)部門內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化的差異主要有兩個方面：一是反映在投資的量和速度上：二是政府在投資項目中的干預(yù)角色不一樣。這兩個因素導(dǎo)致了兩經(jīng)濟體的企業(yè)在融資上具有較大的差異，相同的產(chǎn)業(yè)政策帶來不同的結(jié)果。

二、臺灣省與韓國企業(yè)融資比較

1973年臺灣人均GNP為695美元，韓國為396美元，收入水平較低，資本積累不足。臺灣有較好的農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)以及較高的儲蓄率，經(jīng)濟發(fā)展主要依賴國內(nèi)資本，以及海外華人的直接投資；韓國大量依賴外債，外國直接投資所占比例不超過10％。兩經(jīng)濟體對有限的資源實行了不同的分配方式。

1、“穩(wěn)定型”的臺灣與“增長型”的韓國。

Park(2001)將臺灣和韓國的戰(zhàn)后經(jīng)濟發(fā)展總結(jié)為政府統(tǒng)治經(jīng)濟下的“穩(wěn)定型”和“增長型”模式，并分析了不同模式之下，兩經(jīng)濟體所采取的金融政策。(見表2)

在經(jīng)濟增長的過程中，臺灣政府自1952年以來就十分重視經(jīng)濟穩(wěn)定和社會收入平等。臺灣在1970年代初面臨嚴(yán)峻的經(jīng)濟形勢，政府謹(jǐn)慎地在第六個“四年計劃”期間采取了“重化工業(yè)化”策略。根據(jù)Jeon(1994)的考察，該時期臺灣政府從“硬權(quán)威(HardAuthofitafian)”向“軟權(quán)威(Soft Authoritarian)”過渡，政府首先考慮經(jīng)濟的穩(wěn)定性，注重增長、穩(wěn)定以及公平。出于政治和經(jīng)濟上的考慮，臺灣政府控制市場利率，政府控制的中央銀行以及商業(yè)銀行資產(chǎn)占整個金融產(chǎn)業(yè)的70％以上。但根據(jù)Ranis(1989)的研究，建立在中小企業(yè)基礎(chǔ)上的臺灣經(jīng)濟仍由市場機制主導(dǎo)。即使在“重化工業(yè)化”期間，臺灣政府也只是提供宏觀上的優(yōu)惠政策，除軍事企業(yè)以及少數(shù)政府擁有的企業(yè)獲得政策貸款之外，企業(yè)主要通過市場進行融資。

與臺灣政府不同，韓國政府直接參與經(jīng)濟資源的分配，政府在推動“重化工業(yè)化”中的作用十分關(guān)鍵。自1960年代以來，韓國樸正熙政府(1962-1979)一直采取激進、以高通貨膨脹非均衡為代價的策略發(fā)展經(jīng)濟。Kim(1990)的研究表明，韓國政府在推動“重化工業(yè)化”的過程中對貸款資源有針對性地分配，保證了目標(biāo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需要的金融資源。韓國經(jīng)濟是建立在大集團企業(yè)的基礎(chǔ)之上的。為發(fā)展重化工業(yè)，樸正熙總統(tǒng)親自挑選大集團企業(yè)進行第一期投資，并對發(fā)展重化工業(yè)的外債進行擔(dān)保。韓國政府對企業(yè)的支持不僅表現(xiàn)在投資與建設(shè)上，還包括自企業(yè)建立至可以獲得利潤的幾年內(nèi)，隨時準(zhǔn)備幫助大集團企業(yè)度過難關(guān)。雖然政府干預(yù)排斥了私有融資中介的發(fā)展，但韓國在“重化工業(yè)化”上取得的成功很大程度上要歸功于政府的干預(yù)。由于韓國政府對特定部門以及特定企業(yè)采取貸款分配支持，逐漸形成了政府與企業(yè)間的風(fēng)險伙伴關(guān)系，制造業(yè)部門的負債率也高于臺灣(見表3)。

2、臺灣企業(yè)的短期融資與韓國企業(yè)的長期融資。

從1970年代至今，中小企業(yè)在臺灣經(jīng)濟中一直占主導(dǎo)地位。分散的中小企業(yè)，大多會計信息不全，銀行搜集信息以及監(jiān)督成本很高，從而信息不對稱的問題難以解決，企業(yè)也較難獲得長期投資。銀行數(shù)據(jù)顯示，1975年所有銀行貸款中，貸給私有企業(yè)的比重是78.0％，1979年為77.0％，且這些私有企業(yè)中，絕大部分是中小企業(yè)。從表4可以看出，中小企業(yè)有40％左右的融資來自民間，這些民間融資通常期限很短且利率高。從總量上看，臺灣中小企業(yè)獲得短期融資占90％，長期融資不足10％，這些數(shù)據(jù)充分說明了臺灣經(jīng)濟中長期融資的稀缺，因此臺灣經(jīng)濟中的長期項目難以得到執(zhí)行。

韓國的工業(yè)增長主要依賴于大集團企業(yè)，在韓國大部分經(jīng)濟部門，大集團企業(yè)占絕對統(tǒng)治地位。1974年前十大集團的總銷售額占韓國GNP的15.1％。但在1980年，該比例達到48.1％，這說明了韓國大企業(yè)集團在政府的支持下不斷擴張。發(fā)展重化工業(yè)需要長期巨額投資，為提供發(fā)展重化工業(yè)所需要的長期投資，韓國政府建立了國家投資基金，專門為企業(yè)提供優(yōu)惠利率的長期貸款。此外，韓國發(fā)展銀行也直接對重化工的發(fā)展提供長期貸款。從表5和表6中可以看出，韓國企業(yè)發(fā)展重化工業(yè)項目的長期融資十分充足。韓國大力舉借的外債也是韓國企業(yè)獲得長期融資的來源之一。外債占韓國企業(yè)外部融資的20％，這些外債70％左右屬于長期貸款，政府控制并引導(dǎo)外債流向重化工業(yè)部門。

三、臺灣省與韓國產(chǎn)業(yè)選擇比較

在發(fā)展過程中，由于兩個政府對企業(yè)支持方式和力度以及經(jīng)濟體中企業(yè)本身的差異，臺灣和韓國的企業(yè)在獲得不同期限的融資下，選擇發(fā)展不同的產(chǎn)業(yè)項目，最終導(dǎo)致了兩經(jīng)濟體產(chǎn)業(yè)變化上的差異。

1、1970年代初臺灣與韓國制造業(yè)結(jié)構(gòu)比較。

1970年代初，臺灣與韓國制造業(yè)中最主要的是紡

織、皮革、服裝、鞋類，表明了兩經(jīng)濟體在工業(yè)發(fā)展初期，充分利用廉價勞動力發(fā)展勞動密集型產(chǎn)業(yè)。但總體而言，臺灣工業(yè)發(fā)展在1970年代初較韓國更有優(yōu)勢，這不僅表現(xiàn)在臺灣制造業(yè)占GDP的比重比韓國高，而且在臺灣的制造業(yè)中，金屬、機械、設(shè)備部門以及化學(xué)與石油產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)均比韓國的比重高。從表7中我們可以看出，按成本法計算，臺灣制造業(yè)占GDP比重為29.8％，高于韓國的25.0％。部門1-5以及11均為輕工業(yè)，臺灣重工業(yè)占制造業(yè)比重為53.4％，遠遠高于韓國的重工業(yè)比例。這些數(shù)據(jù)說明了在實行“重化工業(yè)化”策略之前，臺灣的經(jīng)濟重化程度超過韓國，韓國在經(jīng)濟發(fā)展初期并沒有大力發(fā)展重化工業(yè)，經(jīng)濟的增長主要靠勞動密集型的輕工業(yè)拉動。

2、1970年代臺灣與韓國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動比較。

根據(jù)韓國的工業(yè)發(fā)展政策，1970年代韓國政府集中經(jīng)濟資源支持企業(yè)發(fā)展六個關(guān)鍵性產(chǎn)業(yè)，分別為：鋼鐵、非有色金屬、化學(xué)、造船、汽車、一般機械以及電子。有韓國大企業(yè)集團發(fā)展的研究表明。韓國三星、現(xiàn)代、LG、SK、大宇集團均在1970年展政府支持的重化項目而漸漸壯大起來，并奠定了當(dāng)今成為國際品牌的基礎(chǔ)。臺灣少數(shù)國有企業(yè)發(fā)展重化工業(yè)，但沒有像韓國一樣得到政府的全面支持，同時占經(jīng)濟主導(dǎo)地位的私有企業(yè)大多執(zhí)行短期項目，難以進入重化工業(yè)部門，重化工業(yè)經(jīng)過國有企業(yè)從1973到1977年短短四年的發(fā)展并未取得太多的成果。到1970年代末期，韓國制造業(yè)部門重工業(yè)的比例幾乎趕上臺灣。(見表8)

臺灣制造業(yè)按照要素需要不同劃分成都市勞力型、都市技術(shù)型、基礎(chǔ)資源性以及地方資源型。工業(yè)初期，由于農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)雄厚，加上豐富的廉價勞動力，臺灣以傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)資源加工型產(chǎn)業(yè)與勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)，食品和紡織品的比重之和達50％以上。自1960年代初臺灣從日本和美國大量引進電子制造業(yè)起，電子與機械在島內(nèi)得到較大的發(fā)展，70年代末成為臺灣最主要的產(chǎn)業(yè)。

從表9中我們可以看到1971年占制造業(yè)份額最大的是地方資源型產(chǎn)業(yè)以及都市勞動型產(chǎn)業(yè)，到1981年為都市勞動型以及都市技術(shù)性產(chǎn)業(yè)，但基礎(chǔ)資源型的產(chǎn)業(yè)比重下降，證明了臺灣實行“重化工業(yè)化”效果不明顯。從增長的角度來看，該期間增長最快的是都市技術(shù)型產(chǎn)業(yè)以及都市勞動型產(chǎn)業(yè)，最慢的是基礎(chǔ)資源型產(chǎn)業(yè)。基礎(chǔ)資源型包括的產(chǎn)業(yè)均屬重化工業(yè)，臺灣的重化工業(yè)在1970年代沒有得到很好的發(fā)展。

韓國制造業(yè)可以分成非耐用消費品、材料以及耐用品三類(具體分類見表10)。從韓國實行“重化工業(yè)化”策略以來，非耐用消費品和材料類所占比重不斷下降，耐用品增長的速度明顯高于非耐用消費品以及材料部門，電子機械在這一時期得到最快發(fā)展，金屬與金屬制品以及運輸設(shè)備部門的發(fā)展也相當(dāng)迅速，這與韓國為發(fā)展重化工業(yè)所付出的努力是密切相關(guān)的。

由于重化工業(yè)的發(fā)展所需投資巨大，期限較長，面對較小的國內(nèi)市場，私有企業(yè)投資風(fēng)險較大。韓國政府直接干預(yù)融資體系，并向目標(biāo)產(chǎn)業(yè)提供優(yōu)惠利率的長期貸款，為企業(yè)提供擔(dān)保，解決了銀行融資的激勵問題，使得這些企業(yè)可以選擇發(fā)展重化工業(yè)，這也使得韓國經(jīng)濟發(fā)展越來越依賴大集團企業(yè)。而臺灣的私有部門企業(yè)主要依賴短期貸款融資，企業(yè)規(guī)模小、市場集中度較低，較難實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，不利于重工業(yè)發(fā)展。但是，較小企業(yè)規(guī)模有利于分配平均以及社會穩(wěn)定，與臺灣政府“穩(wěn)定型”“政權(quán)聯(lián)盟模式”相符。不能發(fā)揮經(jīng)濟規(guī)模的弱勢被臺灣企業(yè)間合作帶來的范圍經(jīng)濟所彌補。大量國際訂單也同樣流向臺灣。

四、總結(jié)

第2篇

一、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響

企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)利用債務(wù)融資時，由于資產(chǎn)收益過低有可能導(dǎo)致企業(yè)無法按期償還既定的債務(wù)本息而產(chǎn)生的風(fēng)險。顯然，在企業(yè)融資總額既定的條件下，債務(wù)總量所占比例越高，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也越高。而在債務(wù)總額既定的條件下，短期債務(wù)越多，企業(yè)面臨的償債壓力越大，其財務(wù)風(fēng)險越高；長期債務(wù)越多，企業(yè)面臨的償債壓力越小，其財務(wù)風(fēng)險越低。由于企業(yè)的總風(fēng)險由經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險組成，因此，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險較高時，應(yīng)適當(dāng)降低其財務(wù)風(fēng)險，即適當(dāng)借入較多的長期債務(wù)；當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險較低時，企業(yè)可適當(dāng)提高其財務(wù)風(fēng)險，即借入較多的短期債務(wù)。總之，由于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，因此企業(yè)可通過調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來控制企業(yè)的整體風(fēng)險。

二、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)融資成本的影響

企業(yè)的融資成本包括融資費用和用資費用。融資費用是指企業(yè)在融入資金過程中為獲得資金而付出的費用，例如向銀行支付的借款手續(xù)費、因發(fā)行債券而支付的印刷費、律師費、資信評估費等。融資費用與用資費用不同，它通常是在融入資金時一次性支付，在用資過程中不再發(fā)生。用資費用是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資金而支付的費用，例如向債權(quán)人支付的利息等。用資費用是企業(yè)融資成本的主要組成部分。對于企業(yè)的債務(wù)融資來說，由于長期債務(wù)發(fā)行的復(fù)雜性，其融資費用通常大干短期債務(wù)。長期債務(wù)的用資費用通常也比短期債務(wù)高，因為長期債務(wù)使得債權(quán)人喪失了流動性，為了獲得流動性補償，長期債務(wù)的利率通常要高于短期債務(wù)。總之，就一次性融資來說，短期債務(wù)的融資成本通常低于長期債務(wù)。然而，企業(yè)通常是持續(xù)經(jīng)營的，因此對于借入短期債務(wù)的企業(yè)通常要進行多次融資，而每次融資都將發(fā)生融資費用和用資費用，這樣短期債務(wù)融資的總成本就有可能高于一次性長期債務(wù)融資的成本。此外，由于借入短期債務(wù)還將使企業(yè)面臨再融資風(fēng)險，即企業(yè)在進行新的短期債務(wù)融資時有可能面臨更高的利率，從而使得短期債務(wù)融資的用資費用上升，進而高于長期債務(wù)的融資成本。正是由于短期債務(wù)和長期債務(wù)融資對企業(yè)整個債務(wù)融資成本具有不同的影響，因此企業(yè)應(yīng)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行合理的搭配，力求使得企業(yè)的債務(wù)融資總成本最小。

三、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)彈性的影響

一般來說，融資結(jié)構(gòu)一旦形成就具有相對的穩(wěn)定性。但是，過于穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)將使得融資結(jié)構(gòu)難以調(diào)整，使企業(yè)難以適應(yīng)不斷變化的經(jīng)營活動和財務(wù)活動的需要。因此，任何企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)都必須保持一定的彈性，形成一種活性結(jié)構(gòu)，以便適時調(diào)整。融資結(jié)構(gòu)彈性是指企業(yè)融資結(jié)構(gòu)隨著經(jīng)營活動和財務(wù)活動的變化，能夠隨時進行調(diào)整或改變的可能性。融資結(jié)構(gòu)彈性是以各種融資工具本身具有彈性為基礎(chǔ)的。各種融資工具的彈性則是指所融資金隨經(jīng)營活動和財務(wù)活動的變化，能夠隨時清欠、退還和轉(zhuǎn)換的可能性。這種可能性越大，說明企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的彈性越高。具體到債務(wù)融資，長期債務(wù)和短期債務(wù)的融資彈性是有很大不同的。長期負債的取得有兩種形式，一是直接舉債，如向銀行直接借款；二是間接舉債，即通過發(fā)行債券取得借款。無論是直接舉債還是間接舉債，一般都規(guī)定有明確的借款期限，即借款歸還的最后期限。但最后期限并不是借款歸還的唯一期限，企業(yè)可以在這之前歸還。所謂融資的可隨時清欠性指的正是這一種情況。總體來說，長期負債都具有可隨時清欠性，除非債權(quán)人在借款協(xié)議中明確規(guī)定借款只是在借款到期時方可歸還。但是長期負債的可隨時清欠性通常都伴有一些附加條款(如提前收兌債券時，往往要求收兌價格較高)，這些附加條款直接或間接提高了長期債務(wù)融資的成本。因此，盡管長期債務(wù)的確具有一定的融資彈性，能夠使得企業(yè)適時改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，但由于獲得這種彈性的代價較高，因此企業(yè)不會輕易提前贖回債務(wù)。相對于長期債務(wù)而言，短期債務(wù)的融資彈性要大得多。由于短期債務(wù)的償還期很短，因此相應(yīng)的資產(chǎn)流動性很強，這就使其成為調(diào)節(jié)企業(yè)資金需要量的主要融資方式，而其融資量的增加或減少又自然會調(diào)節(jié)負債在總?cè)谫Y中的比重，從而使得融資結(jié)構(gòu)處于一種可被經(jīng)常調(diào)節(jié)的狀態(tài)之中。短期債務(wù)的高融資彈性對于經(jīng)營季節(jié)性很強的企業(yè)尤為有利。當(dāng)經(jīng)營處于淡季時，企業(yè)可以通過清還適量的短期債務(wù)來減少不必要的利息支出，從而減少債務(wù)融資的利息成本。正是由于可以隨時清還和借入，短期債務(wù)可以說是最具有融資彈性的工具，短期債務(wù)越多的企業(yè)，其融資結(jié)構(gòu)的彈性也就越大。

總而言之，由于短期債務(wù)和長期債務(wù)的融資彈性不同，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的彈性具有很大影響，企業(yè)應(yīng)根據(jù)其自身特點來確定合適的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，使其融資彈性達到最佳。

四、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響

第3篇

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資；融資效率；融資期限

中圖分類號：F830.9

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1003―7217(2008)06―0041―05

一、引言

投資者通過企業(yè)的招股公告、發(fā)行債券的募集公告以及年度報告等形式了解企業(yè)的不同融資行為和融資過程，了解企業(yè)的融資成本、融資規(guī)模、融資用途、預(yù)期收益等情況。而企業(yè)所融資金的實際使用效率如何則不為廣大投資者所了解。目前，對融資效率的研究大多關(guān)注于融資成本的高低，集中于企業(yè)融資過程的研究，而對融資后資金的使用效率研究較少，主要原因是由于資金的使用效率屬于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營行為，不容易被外界所觀察。但是資金的使用效率是融資效率最為重要的表現(xiàn)，融資使用效率的研究對完善市場資源配置功能和提高企業(yè)績效都有著積極的作用。

融資效率是指在資本資源稀缺的前提下，受到資源約束的企業(yè)在競爭資本資源的過程中企業(yè)微觀效率與市場資源配置效率的交互作用和相互依存。因此，它一方面包括資本市場資源的配置效率，資金的趨利性促使資金向收益高的企業(yè)流動，市場表現(xiàn)為企業(yè)可以以一定代價取得資金的使用權(quán)。而這種資金配置的效率是由整個市場環(huán)境所決定的，企業(yè)自身不能左右資金的正常流動，只能在市場環(huán)境約束下以一定的代價取得所需資金。另一方面則是企業(yè)內(nèi)部對取得資金的使用效率，屬于微觀效率，具體表現(xiàn)就是融資資金的投入產(chǎn)出結(jié)果。這是由企業(yè)內(nèi)部環(huán)境決定的，是企業(yè)內(nèi)部不同契約締結(jié)方相互作用的結(jié)果，包括資金提供者、企業(yè)的管理者、企業(yè)的所有者以及其他利益相關(guān)者。

對于融資效率的研究，多數(shù)學(xué)者一般是從融資過程的資源配置功能出發(fā)，研究的是資源的配置效率。劉海虹指出，由于資金的趨利性促使它向個別收益率高的企業(yè)流動，企業(yè)融資過程實質(zhì)就是以資金供求形式表現(xiàn)出來的資源配置過程，企業(yè)獲得資金的渠道、方式、成本和規(guī)模反映了社會資源配置的效率。葉望春認(rèn)為，企業(yè)融資效率屬于金融效率的一種，企業(yè)融資效率主要就是企業(yè)籌資成本、籌資風(fēng)險和籌資的方便程度，企業(yè)融資效率高表明社會閑散資金進入企業(yè)容易，能夠有效地實現(xiàn)資金的配置。盧福財將企業(yè)融資效率定義為企業(yè)某種融資方式或融資制度在實現(xiàn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化過程中所表現(xiàn)出來的能力與功效，并以此作為企業(yè)融資效率分析體系的基礎(chǔ)。這些研究關(guān)注的是企業(yè)融資過程中資金籌集的部分，所涉及的融資效率屬于融資的籌集效率。這一部分受到宏觀金融環(huán)境的影響，籌資成本、籌資渠道、籌資規(guī)模和籌資的便利程度受金融市場的完善程度制約，可以稱之為企業(yè)融資的宏觀效率。

雖然在金融市場中資金配置的過程可以實現(xiàn)對企業(yè)融資的使用效率進行選擇，如通過籌資成本的變化進行篩選來實現(xiàn)資金的有效配置，但是如果僅僅關(guān)注企業(yè)融資的宏觀效率，并不能將融資效率所內(nèi)含的投入產(chǎn)出效應(yīng)表現(xiàn)出來。企業(yè)融資過程中的籌集效率是融資的成本投入，融資產(chǎn)出則是企業(yè)融資和企業(yè)組織效率結(jié)合后的回報，是融資效率本質(zhì)所在。高學(xué)哲認(rèn)為，如果企業(yè)的投資收益還不足以彌補融資成本的話，即使融資成本再低，融資效率無疑也是低下的。因此，融資的微觀效率決定著融資效率的高低，大量企業(yè)的資金使用效率低下必然無法實現(xiàn)金融市場宏觀資金配置效率的提高。

一些學(xué)者也嘗試進行了融資效率的實證研究，主要是從兩個方面展開的：一是融資成本的比較研究，杜靜認(rèn)為股權(quán)融資成本高于債券融資成本，說明股權(quán)融資效率要低于債券融資效率；二是融資效率的整體評價，如肖科、夏婷運用模糊綜合評價的方法從融資期限、融資成本、融資風(fēng)險、資金使用自由度和資金到位率等角度出發(fā)，對湖北中小企業(yè)的融資效率進行綜合評價，得出自我積累資金效率最高。這些融資效率的實證研究也都是停留在資金籌集過程的效率研究，并沒有涉及到企業(yè)融資的微觀效率。對于債務(wù)期限差異研究方面楊全興和呂、肖作平、張志宏和熊年春等學(xué)者主要從不同角度對債務(wù)期限構(gòu)成的影響因素進行了研究，對于不同債務(wù)融資期限差異的經(jīng)濟后果沒有進行實證檢驗。本文希望從債務(wù)融資期限差異的角度對債務(wù)資金的微觀使用效率進行實證檢驗，以期為進一步提高上市公司不同債務(wù)資金使用效率提供有效的參考。

二、債務(wù)融資期限差異對融資效率影響的理論分析和研究假設(shè)

債務(wù)融資期限差異對企業(yè)融資效率影響的理論基礎(chǔ)主要有委托理論。委托理論認(rèn)為債務(wù)融資可以降低成本，但不同的債務(wù)期限對降低成本的影響是不同的。

成本假說主張通過縮短企業(yè)債務(wù)的實際期限來降低企業(yè)沖突的程度，從而降低債務(wù)成本，提高企業(yè)價值。Barnea，Haugen和Senbet認(rèn)為相對長期債務(wù)而言，短期債務(wù)的價值對資產(chǎn)的風(fēng)險水平不夠敏感，因此，短期債務(wù)也可減弱資產(chǎn)替代的動機。短期債務(wù)的增加對那些存在違約可能性的人的違約風(fēng)險提供了頻繁而集中的監(jiān)督，從而節(jié)約了股東的監(jiān)督成本。此外，使用較短期限的債務(wù)還會迫使管理者周期性地產(chǎn)生信息，投資者可利用這些信息來評估投資回報和企業(yè)主要經(jīng)營決策的風(fēng)險，這有利于減輕資產(chǎn)替代和投資不足的問題。而且，通過引起周期性本金的償還，短期債務(wù)還會引發(fā)有效的監(jiān)督。Myers認(rèn)為通過降低資本結(jié)構(gòu)中的負債水平、在債務(wù)契約中添加嚴(yán)格的限制性條款和降低債務(wù)的有效期限來降低債務(wù)成本。Jensen和Meekling也認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營管理者存在著利用企業(yè)較多的自由現(xiàn)金流收益從事獲得非金錢私人利益的過度投資道德風(fēng)險行為時，短期債務(wù)融資有利于削減企業(yè)的自由現(xiàn)金流收益，從而經(jīng)常性地減少自由現(xiàn)金流。另外，短期債務(wù)還可增加企業(yè)破產(chǎn)的可能性，進而增強對企業(yè)經(jīng)營管理者的經(jīng)營激勵，即更有效地使用企業(yè)資金，提高融資效率。

根據(jù)以上分析提出假設(shè)：短期借款的融資效率要高于長期借款的融資效率，并對融資效率產(chǎn)生正面影響。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于企業(yè)的債務(wù)融資會受到自身利潤分配政策的影響，考慮到2000年、2001年監(jiān)管部門相繼出臺了一系列規(guī)范上市公司分紅的政策，鼓勵上市公司分紅派現(xiàn)。這些政策的實施對上市公司的利潤分配政策產(chǎn)生了較大的影響，進而也影響到了上市公司的債務(wù)融資情況。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的有效性和減少政策變化帶來的干擾，本文選取2002～2006年間的上市公司作為研究分析的樣本公司。因為金融保險類

上市公司特有的資本結(jié)構(gòu)和盈利模式無法和其他行業(yè)進行比較，故在分析時予以剔除；由于ST公司的經(jīng)營不穩(wěn)定性，故也給予剔除；在數(shù)據(jù)整理過程中扣除數(shù)據(jù)缺失的樣本。所有數(shù)據(jù)選自萬得資訊系統(tǒng)，數(shù)據(jù)分析使用EXCEL2007和SPSS 13.0進行。

(二)變量選取

債務(wù)融資的微觀效率高低由債務(wù)資金投入的收益率來決定，在實際中無法分辨出債務(wù)資金的收益率，由于凈資產(chǎn)收益率(ROE)與債務(wù)資金收益率是同向變動的，也便于不同規(guī)模企業(yè)之間的比較，因此，本文選取凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量來衡量債務(wù)期限差異對融資效率的影響。由于目前我國企業(yè)債務(wù)資金的主要來源是銀行信貸資金，因此，在對債務(wù)期限差異對融資效率影響的分析過程中，選擇短期借款與總資產(chǎn)的比例(SDS)表示短期負債對融資效率的影響，長期借款與總資產(chǎn)的比例(LDS)表示長期借款對融資效率的影響，對生產(chǎn)經(jīng)營過程中形成的應(yīng)付項目暫不考慮。

控制變量用來控制其他非債務(wù)因素對于債務(wù)融資效率的影響，本文選取公司規(guī)模來控制規(guī)模大小帶來的規(guī)模效益問題，在分析時取自然對數(shù)(LNS-IZE)；用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)來控制資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度帶來的資金使用效率的提高。另外，選擇行業(yè)虛擬變量(IND)來控制行業(yè)因素的影響，按照證監(jiān)會的《上市公司行業(yè)分類指引》，以13個門類為行業(yè)分類的標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融保險業(yè)后共12個行業(yè)，共設(shè)11個行業(yè)虛擬變量；為了控制宏觀經(jīng)濟的影響，選擇年度(YEAR)作為控制變量，從2002～2006年共五年的時間，設(shè)4個年度虛擬變量。

本文采用最小二乘法(OLS)來分析我國上市公司債務(wù)融資期限差異對融資效率的影響，根據(jù)選取的變量，建立模型：

四、實證研究

(一)描述性統(tǒng)計

從表1被解釋變量和解釋變量的描述性統(tǒng)計可以看出，上市公司短期借款的數(shù)量明顯要大于長期借款的數(shù)量，各年平均數(shù)量都是長期借款的3倍左右，說明目前我國上市公司中銀行信貸主要以短期為主，相應(yīng)長期借款可能存在借款條件嚴(yán)格、借款用途約束多等原因而不如短期借款使用方便。同時還可以看出，2002～2006年我國上市公司的長期借款在逐年增加，短期借款除2006年略有下降外也是逐年增加的，表明上市公司對銀行信貸資金使用需求的增加；而同期用來表示融資效率的指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率卻并未與銀行信貸的增加同向變動，而是具有較大的波動，在2002年和2005年有兩個明顯的低點。從中可以看出債務(wù)期限差異與融資效率的關(guān)系還需要進一步分析。

(二)回歸結(jié)果分析

從表2全部樣本數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果中可以看到，短期借款對融資效率的影響是顯著為負，系數(shù)為-0.421；長期借款對融資效率的影響是為正，系數(shù)為0.016，但不顯著。可以看出1為負，同時b1＞b2并不成立，這和假設(shè)不一致。說明我國上市公司短期債務(wù)資金的使用效率低下，沒有委托理論認(rèn)為的可以有效激勵管理者和產(chǎn)生企業(yè)破產(chǎn)壓力的作用，不能促使管理者提高資金使用效率進而提高企業(yè)的績效，不支持委托理論認(rèn)為短期債務(wù)可以降低成本的結(jié)論。長期債務(wù)資金系數(shù)為正，但不顯著，說明長期債務(wù)資金在降低成本、提高債務(wù)融資資金使用效率方面具有一定的作用。從解釋變量系數(shù)的絕對值來看，短期借款的系數(shù)是長期借款的26.25倍，說明其在模型中的影響顯著大于長期借款。另外，從描述性統(tǒng)計中也看出，短期債務(wù)資金在數(shù)量上遠大于長期債務(wù)資金，這也限制了長期債務(wù)資金促進融資效率提高方面作用的發(fā)揮。

由于將ROE作為融資效率變量，在分析中可能無法識別不同盈利能力的上市公司對資金使用效率的差異，為了進一步說明債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)對債務(wù)融資效率的影響，可以將ROE按照全部樣本的均值進行分組，大于該均值的為高ROE組，小于該均值的為低ROE組，進而考查不同盈利能力下債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)對融資效率的影響是否一致。相關(guān)檢驗結(jié)果如表2所示。通過對盈利能力差異的分組回歸，可以看到對短期借款而言，無論企業(yè)盈利能力如何，短期借款資金都和ROE是顯著負相關(guān)的，這和全部樣本的分析是一致的。說明債務(wù)資金的主要來源短期債務(wù)對融資效率的負面作用不受企業(yè)盈利能力大小的影響，也進一步說明短期債務(wù)資金使用效率低下在我國上市公司中是較為普遍的現(xiàn)象。對于長期債務(wù)資金而言，在高ROE組中表現(xiàn)為顯著正相關(guān)關(guān)系，在低ROE組中表現(xiàn)為顯著負相關(guān)關(guān)系，這個結(jié)果和混合截面樣本的分析一致，說明長期債務(wù)資金在一定程度上能夠促進融資效率的提高。另外，不同盈利能力上市公司樣本的檢驗結(jié)果也未對假設(shè)提供很好的支持。

在表3分年度的截面數(shù)據(jù)回歸結(jié)果中，短期債務(wù)資金的使用效率也是顯著為負，而長期債務(wù)資金的系數(shù)在多數(shù)年份中為正，但是不顯著。b1＞b2在各個年度都不成立，說明在剔除宏觀經(jīng)濟影響的情況下，我國上市公司債務(wù)期限的選擇并不能夠達到降低成本、提高融資效率的作用，且短期債務(wù)資金的融資效率依然低于長期債務(wù)資金的融資效率。