前言：我們精心挑選了數(shù)篇優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)期投資與短期投資文章，供您閱讀參考。期待這些文章能為您帶來啟發(fā)，助您在寫作的道路上更上一層樓。

第1篇

關(guān)鍵詞：不完全契約；投資期限；增值服務(wù)；控制權(quán)

引言

創(chuàng)業(yè)投資作為一種對(duì)新興的、快速成長(zhǎng)的企業(yè)進(jìn)行投資的方式，極大地促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速發(fā)展。但是，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)成立時(shí)間短、投資家與企業(yè)家存在高度的信息不對(duì)稱，使得雙方不能簽訂一份完全契約，當(dāng)出現(xiàn)合約中未規(guī)定的事項(xiàng)時(shí)，就出現(xiàn)控制權(quán)配置問題。

由于投入資金、提供增值服務(wù)的不同，以及與企業(yè)家簽訂契約的條款和期限不同，投資家可以分為短期與長(zhǎng)期投資家，短期投資家積極參與到創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，提供高質(zhì)量的增值服務(wù)，但是由于受到資金的約束，會(huì)選擇較早的退出企業(yè)，如獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)（IVC）；而長(zhǎng)期投資家沒有資金約束的壓力，可以一直向企業(yè)提供資金，但是提供的增值服務(wù)質(zhì)量較低，如附屬公司的投資機(jī)構(gòu)（CVC）或附屬銀行的投資機(jī)構(gòu)（Captive VC）。由于兩類投資家存在差異，導(dǎo)致兩類投資家與企業(yè)家合作時(shí)在公司治理、契約設(shè)計(jì)方面存在很大的差異，進(jìn)而對(duì)企業(yè)控制權(quán)配置產(chǎn)生很大的影響。因此，從投資家投入資金、提供的增值服務(wù)等方面研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)如何配置，對(duì)于完善企業(yè)控制權(quán)配置、促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的成功與發(fā)展意義重大。

1文獻(xiàn)回顧

目前，學(xué)者主要從投資家投入資金、提供增值服務(wù)等方面研究投資家的這些特征如何影響企業(yè)控制權(quán)配置。（1）在投資家投入資金方面。學(xué)者主要研究投資額的大小會(huì)對(duì)投資家是否擁有控制權(quán)與擁有多少控制權(quán)產(chǎn)生影響。有學(xué)者認(rèn)為投資額越多，投資家擁有的控制權(quán)越多[1]- [3]。而另有一些學(xué)者認(rèn)為隨著投資額的增加，企業(yè)的均衡控制權(quán)安排分別是企業(yè)家控制、相機(jī)控制和投資家控制[4]- [5]。（2）在投資家提供的增值服務(wù)方面。有學(xué)者認(rèn)為投資家提供的增值服務(wù)可以提升企業(yè)績(jī)效[6]- [7]。另一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)投資家提供的增值服務(wù)影響到企業(yè)決策權(quán)，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分配[8]- [10]。

學(xué)者在研究創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)特征時(shí)，發(fā)現(xiàn)由于投入資金、提供增值服務(wù)的不同，投資機(jī)構(gòu)存在不同的類型，獨(dú)立的投資機(jī)構(gòu)與附屬公司或銀行的投資機(jī)構(gòu)向企業(yè)提供的資金、增值服務(wù)以及在契約設(shè)計(jì)、公司治理等方面存在很大的差異，較多學(xué)者認(rèn)為獨(dú)立的投資機(jī)構(gòu)能夠向企業(yè)提供更高的增值服務(wù)。Julia等[11]發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立的投資機(jī)構(gòu)相比附屬公司的投資機(jī)構(gòu)使用更多的契約設(shè)計(jì)機(jī)制，能夠積極的參與，擁有更多的投票權(quán)。Chemmanur等[12]發(fā)現(xiàn)附屬公司的投資機(jī)構(gòu)在培育企業(yè)創(chuàng)新方面與獨(dú)立的投資機(jī)構(gòu)存在差異。Giacinta [13]發(fā)現(xiàn)附屬公司的投資機(jī)構(gòu)比獨(dú)立的投資機(jī)構(gòu)分配更少的控制權(quán)。

綜合國內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)：首先，雖有研究投資家提供的資金和增值服務(wù)對(duì)于企業(yè)控制權(quán)配置的影響，但是很少有學(xué)者研究不同類型的投資家在投資金額、提供的增值服務(wù)質(zhì)量方面存在的差異如何影響控制權(quán)配置。其次，已有研究很多是在一次性融資架構(gòu)下研究控制權(quán)配置，而對(duì)階段化投資下控制權(quán)的最優(yōu)配置缺乏研究。再次，創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有高度的人力資本依賴性，而現(xiàn)有研究往往忽略企業(yè)家的人力資本因素，忽略對(duì)企業(yè)家進(jìn)行事前激勵(lì)。最后，已有研究忽視了創(chuàng)業(yè)投資的專用性特點(diǎn)，忽略了投資家由于對(duì)企業(yè)進(jìn)行管理和監(jiān)督而產(chǎn)生的成本，以及投資家提供的管理監(jiān)督服務(wù)對(duì)于企業(yè)家努力水平的影響，進(jìn)而產(chǎn)生對(duì)企業(yè)控制權(quán)配置的影響。

針對(duì)已有研究的不足，本文以不完全契約理論為基礎(chǔ)，在金融契約和控制權(quán)配置理論的框架內(nèi)，應(yīng)用博弈、公司治理等理論與思想，基于兩類投資家在投資金額、增值服務(wù)等存在的差異，引入企業(yè)家努力水平、投資家投資額和管理監(jiān)督成本、項(xiàng)目清算價(jià)值等變量，構(gòu)建控制權(quán)動(dòng)態(tài)配置模型，分析投資家控制與企業(yè)家控制下投資契約參數(shù)，在此基礎(chǔ)上確定創(chuàng)業(yè)企業(yè)最優(yōu)控制權(quán)配置。

2模型構(gòu)建

2.1模型描述

假定企業(yè)家擁有一個(gè)市場(chǎng)前景良好的項(xiàng)目，由于缺乏資金，需要向投資家籌集資金。項(xiàng)目存在4個(gè)時(shí)刻， 。在時(shí)刻0，企業(yè)家計(jì)劃向投資家融資；項(xiàng)目需要兩個(gè)階段的投資，在 需要資金I1，在 需要資金I2，投資家通過投資獲得企業(yè)股份。市場(chǎng)上存在兩類投資家，一類是長(zhǎng)期投資家，用下標(biāo)L表示，能夠提供項(xiàng)目初始階段和中期階段所需資金。另一類是短期投資家，用下標(biāo)S表示，只提供初始階段所需資金，在項(xiàng)目中期階段退出企業(yè)。假定企業(yè)家與投資家都是風(fēng)險(xiǎn)中性。

在 時(shí)刻，企業(yè)家與投資家簽訂契約，投資家投入資金，企業(yè)家付出事前努力水平（ ）（ ），投資家付出管理監(jiān)督成本（ ）。企業(yè)家憑借良好的項(xiàng)目擁有完全的討價(jià)還價(jià)能力[14]，向投資家提供契約。

在 時(shí)刻，投資家與企業(yè)家根據(jù)觀察到的關(guān)于企業(yè)狀態(tài)的信號(hào)，有兩種選擇：（i）清算項(xiàng)目，清算價(jià)值為L(zhǎng)，雙方根據(jù)契約分配各自獲得的清算收益，投資家獲得的收益為 （ ，是長(zhǎng)期投資家獲得的清算收益， ，是短期投資家獲得的清算收益），企業(yè)家獲得的收益為 。（ii）繼續(xù)經(jīng)營項(xiàng)目，長(zhǎng)期投資家會(huì)繼續(xù)向企業(yè)投入資金I2。而短期投資家將其持有的股份出售給外部投資家，外部投資家以 的價(jià)格購買股份（ ），并投入中期階段企業(yè)所需資金。

如果項(xiàng)目繼續(xù)經(jīng)營，在 時(shí)刻企業(yè)可以成功IPO，獲得收益R，成功的概率取決于企業(yè)在中期階段的自然狀態(tài)（ ）。企業(yè)存在兩種自然狀態(tài)， 。如果企業(yè)狀態(tài)好，產(chǎn)生收益R的概率為1，如果企業(yè)狀態(tài)差，以 的概率獲得收益R，否則以 的概率獲得等于0的收益。企業(yè)狀態(tài)由企業(yè)家付出的努力水平和企業(yè)盈利能力 共同影響[15]。因此，企業(yè)狀態(tài)好的概率是 ，狀態(tài)差的概率是 。由于企業(yè)家付出努力，將會(huì)產(chǎn)生努力成本 ， 是單位邊際努力成本。

2.2模型假設(shè)

根據(jù)對(duì)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，兩類投資家向企業(yè)提供的增值服務(wù)質(zhì)量存在顯著的差異，而兩類投資家提供的增值服務(wù)又會(huì)對(duì)企業(yè)家投入的努力成本產(chǎn)生影響。用 和 分別表示企業(yè)家與長(zhǎng)期和短期投資家合作時(shí)付出的單位努力成本。由于短期投資家提供的增值服務(wù)質(zhì)量更高，其對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)使得企業(yè)家可以在經(jīng)營過程中投入較低的努力成本[11]，即 。同時(shí)，短期投資家比長(zhǎng)期投資家付出更高的管理監(jiān)督成本，即 。

假設(shè)：企業(yè)狀態(tài)好時(shí)，項(xiàng)目繼續(xù)經(jīng)營收益大于清算收益，即 ，應(yīng)選擇繼續(xù)經(jīng)營；企業(yè)狀態(tài)差時(shí)，繼續(xù)經(jīng)營收益小于清算收益，即 ，應(yīng)選擇清算項(xiàng)目。一旦項(xiàng)目清算，投資家收不回投資成本，即 。投資家的激勵(lì)約束是 ，即項(xiàng)目收益要大于投資家付出的資金和管理監(jiān)督成本。

2.3確定企業(yè)家最優(yōu)努力水平

首先，計(jì)算出企業(yè)家與投資家在博弈過程中達(dá)到均衡時(shí)的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值，即企業(yè)收益減去初始投資、企業(yè)家努力成本和投資家管理監(jiān)督成本。

接下來對(duì)比分析在企業(yè)家控制或投資家控制下的投資契約參數(shù)，確定可能的最優(yōu)控制權(quán)配置。

3投資家控制權(quán)配置分析

假定投資家擁有控制權(quán)，當(dāng)其認(rèn)為項(xiàng)目不成功時(shí)有權(quán)決定清算。分別比較企業(yè)家與長(zhǎng)期和短期投資家合作時(shí)的契約參數(shù)，選擇能給企業(yè)家?guī)磔^高收益的契約，確定哪類投資家擁有控制權(quán)可以實(shí)現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)配置。

3.3兩種契約比較分析

如果短期投資家擁有控制權(quán)，其會(huì)選擇出售項(xiàng)目而不是清算，這會(huì)產(chǎn)生無效的結(jié)果，即不成功的項(xiàng)目未被清算，反而獲得額外資金。但是，短期投資家提供的增值服務(wù)對(duì)于企業(yè)的成功十分重要，這也促使企業(yè)家投入更高的努力水平來增加企業(yè)成功的可能性。

接下來比較兩類投資家擁有控制權(quán)對(duì)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的影響。通過比較兩種契約下的凈現(xiàn)值，幫助企業(yè)家選擇更適合的投資家。

命題3如果下面條件成立，長(zhǎng)期投資家擁有控制權(quán)時(shí)契約的凈現(xiàn)值高于短期投資家擁有控制權(quán)時(shí)契約的凈現(xiàn)值。

如果短期投資家擁有控制權(quán)，其會(huì)采取無效的經(jīng)營決策；如果長(zhǎng)期投資家擁有控制權(quán)，其會(huì)采取最佳的經(jīng)營決策，但是此時(shí)企業(yè)家的努力成本較高，投資家增值服務(wù)質(zhì)量較低。因此長(zhǎng)期投資家擁有控制權(quán)時(shí)企業(yè)的經(jīng)營收益應(yīng)足夠補(bǔ)償投資家提供的增值服務(wù)質(zhì)量的不足。如果上述條件滿足，長(zhǎng)期投資家擁有控制權(quán)對(duì)企業(yè)家更具有吸引力。

4企業(yè)家控制權(quán)配置分析

如果企業(yè)家擁有控制權(quán)，比較企業(yè)家與兩類投資家簽訂的契約參數(shù)，選擇能給企業(yè)家?guī)磔^高收益的契約，確定與哪類投資家合作時(shí)，企業(yè)家擁有控制權(quán)可以實(shí)現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)配置。

4.1選擇長(zhǎng)期投資家時(shí)企業(yè)家控制權(quán)配置分析

如果選擇的是長(zhǎng)期投資家，對(duì)于前面討論的結(jié)果（長(zhǎng)期投資家擁有控制權(quán)）不會(huì)產(chǎn)生影響。在 時(shí)刻如果企業(yè)狀態(tài)好，雙方會(huì)同意繼續(xù)經(jīng)營項(xiàng)目；如果企業(yè)狀態(tài)差，企業(yè)家會(huì)由于不能獲得中期階段資金而被迫選擇清算項(xiàng)目。

4.2選擇短期投資家時(shí)企業(yè)家控制權(quán)配置分析

短期投資家由于受到資金的約束，在中期階段退出企業(yè)。如果企業(yè)家選擇繼續(xù)經(jīng)營項(xiàng)目，短期投資家會(huì)出售持有的股份。如果企業(yè)家清算項(xiàng)目，清算價(jià)值根據(jù)契約在企業(yè)家與短期投資家之間分配。

企業(yè)家根據(jù)企業(yè)狀態(tài)、不同決策下的期望收益，決定是繼續(xù)經(jīng)營或是清算。企業(yè)狀態(tài)好時(shí)，企業(yè)家選擇繼續(xù)經(jīng)營。企業(yè)狀態(tài)差時(shí)企業(yè)家會(huì)選擇不同的策略。

這種情況下，短期投資家與外部投資家的參與約束條件、企業(yè)家目標(biāo)函數(shù)與短期投資家擁有控制權(quán)時(shí)是一樣的。約束條件產(chǎn)生的結(jié)果與短期投資家擁有控制權(quán)時(shí)也是相同的。

命題4當(dāng)企業(yè)家擁有控制權(quán)，與短期投資家合作時(shí)，如果企業(yè)家選擇不清算項(xiàng)目，契約參數(shù)與短期投資家擁有控制權(quán)時(shí)是一樣的。

此時(shí)，企業(yè)家擁有控制權(quán)與短期投資家擁有控制權(quán)產(chǎn)生相同的結(jié)果，應(yīng)該被清算的項(xiàng)目被繼續(xù)經(jīng)營，這支持了很多學(xué)者所發(fā)現(xiàn)的，企業(yè)家總是傾向于選擇繼續(xù)經(jīng)營項(xiàng)目。

隨著投資家投資額和管理監(jiān)督成本的增大、企業(yè)盈利能力的下降、項(xiàng)目清算價(jià)值的增加，企業(yè)家努力水平隨之減少。該契約下，企業(yè)家總是采取最佳的經(jīng)營決策。然而，由于投資家必須向企業(yè)家分配一部分清算收益，該契約也不能獲得最優(yōu)的均衡結(jié)果。

4.3兩種契約比較分析

文章顯示不論企業(yè)家或投資家誰擁有控制權(quán)，企業(yè)家與長(zhǎng)期投資家合作可以產(chǎn)生相同的契約參數(shù)和決策行為，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)相對(duì)較優(yōu)配置。在企業(yè)狀態(tài)好時(shí)繼續(xù)經(jīng)營，在企業(yè)狀態(tài)差時(shí)清算。

而與短期投資家合作，會(huì)產(chǎn)生兩種契約，一種是企業(yè)家選擇繼續(xù)經(jīng)營項(xiàng)目。這與短期投資家擁有控制權(quán)時(shí)一樣，產(chǎn)生了無效的經(jīng)營結(jié)果：不好的項(xiàng)目被繼續(xù)經(jīng)營而沒被清算。然而，還存在第二種契約，可以剔除無效結(jié)果。企業(yè)家選擇在企業(yè)狀態(tài)差時(shí)清算項(xiàng)目。此時(shí)，企業(yè)家需要從清算項(xiàng)目中獲得更多的收益，如果項(xiàng)目清算收益低于繼續(xù)經(jīng)營收益，企業(yè)家不會(huì)選擇清算。總之，在企業(yè)狀態(tài)差時(shí)分配控制權(quán)給企業(yè)家比由短期投資家擁有控制權(quán)更好。

5結(jié)論

文章以不完全契約為基礎(chǔ)，考慮了對(duì)企業(yè)家進(jìn)行事前激勵(lì)，并引入企業(yè)家努力水平、投資家投資額和管理監(jiān)督成本、項(xiàng)目清算價(jià)值等變量，在階段化投資的條件下，構(gòu)建了控制權(quán)配置模型，研究如何根據(jù)兩類投資家在投資金額、增值服務(wù)等方面的差異設(shè)計(jì)創(chuàng)業(yè)投資契約，在此基礎(chǔ)上研究在各變量的影響下，哪種控制權(quán)配置可以實(shí)現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)。

通過模型分析發(fā)現(xiàn)：（1）如果企業(yè)家選擇的是長(zhǎng)期投資家，投資家會(huì)采取最佳的經(jīng)營決策，即在企業(yè)狀態(tài)差時(shí)清算項(xiàng)目；在企業(yè)狀態(tài)好時(shí)，繼續(xù)經(jīng)營項(xiàng)目。在這種情況下，不論企業(yè)家或投資家誰擁有控制權(quán)，均可實(shí)現(xiàn)控制權(quán)相對(duì)較優(yōu)配置；然而，由于長(zhǎng)期投資家沒有像短期投資家一樣提供高質(zhì)量的增值服務(wù)，不能實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的最優(yōu)配置。（2）如果企業(yè)家選擇的是短期投資家，當(dāng)企業(yè)狀態(tài)差時(shí)，短期投資家不愿清算不好的項(xiàng)目，而是將其出售給外部投資家，這產(chǎn)生了無效的結(jié)果，不好的項(xiàng)目被繼續(xù)經(jīng)營。在這種情況下由企業(yè)家擁有控制權(quán)可以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)相對(duì)較優(yōu)配置。

由于企業(yè)家和投資家的有限理性，而演化博弈的有限理性基礎(chǔ)允許參與者擁有有限的認(rèn)知能力，因此，采用演化博弈的方法研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的最優(yōu)配置可能是后續(xù)研究需要解決的問題。

參考文獻(xiàn)：

[1] 王培宏，劉卓軍. 多階段創(chuàng)業(yè)投資過程中控制權(quán)轉(zhuǎn)移范圍研究[J].中國管理科學(xué)，2008，16（ 6）：29-32.

[2] 王雷，黨興華，王修來. 基于不完全契約的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置影響因素研究[J].科研管理，2010，31（4）：59-66.

[3] 王聲湊，曾勇.階段融資、再談判與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)控制權(quán)的配置[J].系統(tǒng)工程學(xué)報(bào)，2011，26（3）：291-297.

[4] 燕志雄，費(fèi)方域.企業(yè)融資中的控制權(quán)安排與企業(yè)家的激勵(lì)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，（02）：111-123.

[5] D. Cumming，S. Johan.Preplanned Exit Strategies in Venture Capital[J].European Economic Review，2008，52（7）： 1209-1241.

[6] 魯銀梭，郝云宏. 創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)初始配置影響企業(yè)成長(zhǎng)的機(jī)理研究[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2013，27（1）：113-117.

[7] Xuan Tian. The causes and consequences of venture capital stage financing [J].Journal of Financial Economics， 2011，101：132-159.

[8] 王雷. 兩類控制方式下創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余控制權(quán)、特定控制權(quán)配置機(jī)理――以金融工具為載體的創(chuàng)業(yè)投資兩階段投資分析[J].科研管理，2014，35（5）：107-117.

[9] Yunfei Li， Zongfang Zhou. Research on the allocation of cash flow rights and control rights in venture capital financing contract[J]. Modern Economy，2012，3（1）：54-60.

[10] Bengtsson O，Sensoy. Investor abilities and financial contracting： Evidence from venture capital[J]. Journal of Financial Intermediation，2011，20（4）：477-502.

[11] Julia Hirsch，Uwe Walz.Why do contracts differ between venture capital types[J]. Small Business Economics，2013，40（3）：511-525.

[12] Thomas J. Chemmanur， Elena Loutskina， Xuan Tian .Corporate Venture Capital， Value Creation， and Innovation[EB/OL]. SSRN： http：///abstract=1364213， 2013-11-05.

[13] Giacinta Cestone. Venture Capital Meets Contract Theory： Risky Claims or Formal Control？ [J]. Review of Finance， 2014，18（3）：1097-1137.

第2篇

近期股市震蕩向下，而進(jìn)一步的緊縮政策、市場(chǎng)擴(kuò)容的預(yù)期使得A股市場(chǎng)面臨的短期不確定性也在增加，投資者的投資難度加大。在現(xiàn)階段不論是投資方式的選擇還是投資時(shí)點(diǎn)的選擇，擇錯(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。在這種市場(chǎng)情況下，投資者應(yīng)如何操作呢?

分散投資

易方達(dá)上證50指數(shù)的基金經(jīng)理林飛認(rèn)為，在目前背景下，投資者更應(yīng)該關(guān)注以下三方面情況。

首先，堅(jiān)持長(zhǎng)期投資。無論如何，只要經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)未發(fā)生明顯變化，股票市場(chǎng)終將長(zhǎng)期受益于這種增長(zhǎng)，但中間不可避免會(huì)發(fā)生一些無法預(yù)測(cè)的短期波動(dòng)。既然無法預(yù)測(cè)，長(zhǎng)期投資成為熨平這種波動(dòng)的最為有效的方法。

其次，適度分散投資。市場(chǎng)寬幅波動(dòng)引發(fā)的個(gè)股結(jié)構(gòu)分化將更為明顯，適度分散投資可以避免因個(gè)股選擇失誤帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。

最后，關(guān)注投資的安全空間。經(jīng)過上半年市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化，個(gè)股估值水平變得更加參差不齊。對(duì)長(zhǎng)期投資而言，相信其中估值水平相對(duì)較低、成長(zhǎng)性良好的一批個(gè)股將提供相對(duì)更多的投資安全空間。

關(guān)注成長(zhǎng)性

作為50指數(shù)的基金經(jīng)理，林飛非常看好50公司的成長(zhǎng)性。林飛表示，構(gòu)成上證50指數(shù)的50只大盤藍(lán)籌股具有相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)代表性，同時(shí)也更為清晰地反映了中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)對(duì)主要上市公司的影響。2006年上證50指數(shù)的50個(gè)成份股公司創(chuàng)造凈利潤(rùn)總和超過2400億元，占全市場(chǎng)創(chuàng)造凈利潤(rùn)總和超過60％，同時(shí)這一占比呈現(xiàn)逐年增加的趨勢(shì)。

此外，50指數(shù)還具有良好的成長(zhǎng)性。在中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定快速增長(zhǎng)的背景下，大盤藍(lán)籌股同時(shí)也表現(xiàn)出良好的成長(zhǎng)性，2006年50成份股創(chuàng)造的凈利潤(rùn)總和同比增長(zhǎng)33.7％。根據(jù)研究分析，初步預(yù)期上證50指數(shù)覆蓋的上市公司未來兩年凈利潤(rùn)仍將保持30％以上的復(fù)合年均增長(zhǎng)率。

林飛認(rèn)為，現(xiàn)今50指數(shù)仍具有投資潛力。上證50指數(shù)具有一定的相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)。目前情況下，按2007年6月29日收盤價(jià)，上證50指數(shù)2007年動(dòng)態(tài)市盈率25倍左右，低于目前全市場(chǎng)平均估值水平，這為長(zhǎng)期投資提供了一定的安全空間。

其次，上證50指數(shù)還具有靈活的推陳出新機(jī)制，大型國企的回歸上市將不斷成為50指數(shù)的新增成份股，同時(shí)也為50指數(shù)基金帶來新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

第3篇

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；消費(fèi)；投資；協(xié)整；Granger檢驗(yàn)；誤差修正模型

中圖分類號(hào)：F224

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003－7217(2006)06－0117－05

一、數(shù)據(jù)選取與處理

本文選用湖南的國內(nèi)生產(chǎn)總值作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的代表變量，選取居民消費(fèi)作為消費(fèi)的代表變量，選取資本形成總額(支出法下的國內(nèi)生產(chǎn)總值中的資本形成總額)作為投資需求的代表變量，選取凈出口(其中凈出口：出口一進(jìn)口)作為出口需求的代表變量。

研究的數(shù)據(jù)區(qū)間是1978～2004年，均為年度數(shù)據(jù)。各類指標(biāo)名義量、指數(shù)的數(shù)據(jù)選取均來自各期《湖南統(tǒng)計(jì)年鑒》。為剔除物價(jià)因素的影響，分別用以1978年為基年的零售價(jià)格指數(shù)將國內(nèi)生產(chǎn)總值、居民消費(fèi)的各期數(shù)據(jù)調(diào)整為以1978年價(jià)格表示的實(shí)際數(shù)據(jù)；使用資本形成總額指數(shù)(環(huán)比指數(shù))將各期資本形成總額數(shù)據(jù)換算為以1978年價(jià)格表示的實(shí)際數(shù)據(jù)；對(duì)于出口和進(jìn)口額，先將各年的數(shù)據(jù)以當(dāng)年人民幣對(duì)美元匯率換算為人民幣表示的價(jià)格，然后用1978年為基年的零售價(jià)格指數(shù)進(jìn)行調(diào)整。

將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、消費(fèi)、投資與凈出口的實(shí)際量分別用Y、C、I和NE表示，為了減少數(shù)據(jù)的異方差和波動(dòng)性，分別對(duì)各實(shí)際量取自然對(duì)數(shù)，用LY、LC、LI、LNE表示。

二、協(xié)整分析過程與結(jié)果

(一)時(shí)間序列平穩(wěn)性的單位根檢驗(yàn)

如果非平穩(wěn)時(shí)間序列在經(jīng)過d次差分后變?yōu)槠椒€(wěn)時(shí)間序列，則稱這樣的序列是d階單整，記作I(d)。進(jìn)行協(xié)整分析之前必須檢驗(yàn)序列是否為I(I)。本文運(yùn)用ADF方法對(duì)各個(gè)變量的單整性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，對(duì)LY、LC、LI、LNE等變量單位根的檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，所有變量原序列的統(tǒng)計(jì)量的ADF絕對(duì)值均低于5％臨界值水平，這說明原序列在5％的顯著性水平均接受零假設(shè)H0=0，因此，所有的原序列都是不平穩(wěn)的。四個(gè)變量系列在經(jīng)過一階差分后，其中LY、LC、LI的ADF統(tǒng)計(jì)量在5％水平顯著，而ZXLNE的統(tǒng)計(jì)量則在1％的水平顯著，這說明四個(gè)序列的一階差分序列是平穩(wěn)的，因此可以得出的結(jié)論是，LY、LC、LI、LNE都是一階單整序列，即I(1)。

(二)協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

運(yùn)用Johnsen(1988)和Juselius(1990)所提出的Johnsen檢驗(yàn)對(duì)本文的多變量系統(tǒng)進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則，VAR模型中的自回歸滯后階數(shù)應(yīng)取為1，但是協(xié)整檢驗(yàn)卻表明無協(xié)整關(guān)系，或者協(xié)整關(guān)系中的回歸系數(shù)不符合經(jīng)濟(jì)意義，故取自回歸滯后階數(shù)2。另外，由于各個(gè)變量具有明顯的確定性趨勢(shì)，因此將協(xié)整方程設(shè)定為含截距項(xiàng)。

采用Johnsen檢驗(yàn)的最大特征值法，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

表2結(jié)果表明在顯著性1％和5％水平，最大特征值顯示在四個(gè)變量之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。該協(xié)整關(guān)系可以表示為：

(三)基于水平VAR的因果關(guān)系檢驗(yàn)

選取自回歸滯后階數(shù)分別為1和2，對(duì)各變量的因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

由以上的長(zhǎng)期因果檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，滯后1期的檢驗(yàn)結(jié)果證明存在從GDP到消費(fèi)的因果關(guān)系，投資和GDP之間在1％的顯著性水平上存在雙向因果關(guān)系，即投資水平的提高可以從Granger原因上導(dǎo)致GDP水平的提高，GDP水平的提高也從Granger原因上導(dǎo)致投資水平的提高；凈出口和GDP之間不存在因果關(guān)系；投資不是消費(fèi)的Granger原因，而消費(fèi)則是投資的Granger原因，即消費(fèi)水平的提高可以從Granger原因上導(dǎo)致投資水平的提高。在凈出口和消費(fèi)之間、凈出口和投資之間不存在Granger因果關(guān)系。這說明湖南的凈出口水平還相對(duì)較低，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響力度還十分有限。變量之間的長(zhǎng)期因果關(guān)系如圖所示(略去凈出口的影響)。

從以上的因果分析中可以得出的結(jié)論是：(1)從消費(fèi)到GDP的因果關(guān)系不顯著，原因可能是由于消費(fèi)品生產(chǎn)領(lǐng)域?qū)DP的拉動(dòng)作用主要反映在消費(fèi)品原產(chǎn)地，而湖南卻缺少全國性的知名品牌，消費(fèi)對(duì)于GDP的拉動(dòng)作用主要來源于商業(yè)利潤(rùn)。(2)盡管不存在從消費(fèi)到GDP的直接因果關(guān)系，但是由于消費(fèi)是投資的因，而投資又是GDP的直接因，因此消費(fèi)成為GDP的間接因。這說明湖南消費(fèi)水平的提高首先是導(dǎo)致投資水平的提高，通過投資水平的提高間接導(dǎo)致了湖南GDP水平的提高。(3)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是消費(fèi)擴(kuò)大的直接因，這說明消費(fèi)水平的提高來自經(jīng)濟(jì)水平的提高。

(四)誤差修正模型的建立

建立向量誤差修正模型的過程是，先估計(jì)由LY、LC、LI、LNE這四個(gè)I(0)過程組成的向量自回歸模型，然后將前文估計(jì)出的協(xié)整關(guān)系以誤差修正項(xiàng)的形式引入到模型中來。四個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系可以誤差修正項(xiàng)形式表示為：

按照前述的向量誤差修正模型形式，將向量誤差修正模型設(shè)定為協(xié)整方程中含截距項(xiàng)，VAR中不含截距項(xiàng)的形式，將自回歸滯后階數(shù)設(shè)定為2。模型設(shè)定如下：

模型反映了變量之間的復(fù)雜聯(lián)系，對(duì)這種關(guān)系進(jìn)行考察分析有助于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定。下面對(duì)此展開分析。

1．關(guān)于各變量影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方程。首先，滯后1期的非均衡誤差項(xiàng)對(duì)現(xiàn)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正向調(diào)節(jié)作用。當(dāng)產(chǎn)生正的非均衡誤差時(shí)，將使得短期GDP往上調(diào)節(jié)；反之，則使GDP向下調(diào)節(jié)。所有的變量通過滯后1期的非均衡誤差項(xiàng)作用于短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

就消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響而言，滯后1期的消費(fèi)增長(zhǎng)率具有正系數(shù)，這說明短期內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，消費(fèi)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性系數(shù)為0．141，即消費(fèi)每提高1％，GDP隨之提高0．141％。

就投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用來看，在短期內(nèi)，滯后1期和滯后2期的投資增長(zhǎng)率的系數(shù)都為正值，這說明短期內(nèi)投資的增加能有效提高短期GDP水平，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。短期投資增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性為0．222，即投資每增長(zhǎng)1％，使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0．222％。

就凈出口對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用而言，在短期內(nèi)，凈出口增長(zhǎng)率的系數(shù)為正，說明凈出口增長(zhǎng)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正面的刺激作用，但是由于彈性系數(shù)較低，僅為0．013，因此凈出口增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用很弱。

就經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)自身的作用而言，短期內(nèi)，滯后2期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性為－0．678，這說明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在短期內(nèi)有一種回歸正常水平的

趨勢(shì)。

2．關(guān)于各變量影響消費(fèi)水平的方程。滯后1期的非均衡誤差項(xiàng)對(duì)現(xiàn)期消費(fèi)增長(zhǎng)有正向調(diào)節(jié)作用。當(dāng)產(chǎn)生正的非均衡誤差時(shí)，將使得短期消費(fèi)往上調(diào)節(jié)；反之，則使消費(fèi)向下調(diào)節(jié)。所有變量都通過誤差修正項(xiàng)對(duì)現(xiàn)期消費(fèi)產(chǎn)生影響。

就經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)消費(fèi)水平的影響而言，在短期內(nèi)，滯后1期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的系數(shù)為負(fù)，而且t檢驗(yàn)值不顯著，這說明消費(fèi)并不受短期收入變化的影響，這預(yù)示著消費(fèi)的持久收入理論假說是和湖南的現(xiàn)實(shí)相符合的。

就消費(fèi)增長(zhǎng)的自身作用而言，滯后2期的消費(fèi)增長(zhǎng)率的系數(shù)為0．336，這說明短期的消費(fèi)增長(zhǎng)對(duì)現(xiàn)期的消費(fèi)增長(zhǎng)有正面的作用，居民的消費(fèi)習(xí)慣在短期內(nèi)存在慣性的作用。這一點(diǎn)和杜森貝里在消費(fèi)的相對(duì)收入理論中提出的消費(fèi)行為的不可逆性相符合。

投資對(duì)消費(fèi)的作用為0．212，但是這種作用同樣不顯著。

3．關(guān)于各變量影響投資水平的方程。誤差修正機(jī)制對(duì)于短期投資增長(zhǎng)的影響不顯著，這說明GDP、消費(fèi)、投資水平對(duì)長(zhǎng)期均衡的偏離不能在短期內(nèi)對(duì)投資水平形成顯著的影響。

在短期內(nèi)，就經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資的影響而言，短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的系數(shù)為2．485，這說明短期GDP每增加1％，能夠使投資提高2．485％。而就消費(fèi)對(duì)投資的影響來說，滯后1期的消費(fèi)每提高1％，則會(huì)使投資增長(zhǎng)0．6％，這說明短期內(nèi)消費(fèi)的增長(zhǎng)能對(duì)投資增長(zhǎng)起著拉動(dòng)作用。短期內(nèi)投資增長(zhǎng)自身的變動(dòng)對(duì)當(dāng)期的投資沒有顯著影響，凈出口的增長(zhǎng)變動(dòng)也不對(duì)短期投資形成顯著影響。但要說明的是，收入和消費(fèi)對(duì)投資系數(shù)的t檢驗(yàn)值均不太顯著，這說明收入和消費(fèi)短期內(nèi)對(duì)投資能產(chǎn)生積極作用，但是這種作用可能不太明顯。

以上結(jié)論綜合說明：一方面，改善投資環(huán)境、提高消費(fèi)水平、保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)于投資水平的提高有積極的作用；另一方面，投資對(duì)于短期宏觀經(jīng)濟(jì)因素還不太敏感，這可能是由于多年以來所形成的僵化的投資體制造成的。

4．關(guān)于各變量影響凈出口的方程。四個(gè)變量偏離長(zhǎng)期均衡關(guān)系的波動(dòng)，通過滯后1期的誤差修正項(xiàng)對(duì)短期凈出口發(fā)生作用，但是由于t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量較小，使得這種作用并不顯著。

短期內(nèi)所有變量的增長(zhǎng)率波動(dòng)都不能對(duì)凈出口形成顯著的影響，這說明湖南的凈出口水平還很低，尤其是和其他變量的相關(guān)性不強(qiáng)，這也表明在投資、消費(fèi)、凈出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所組成的四變量系統(tǒng)中，凈出口還具有較強(qiáng)的自發(fā)性和外生性。

(五)基于ECM的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

基于ECM的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)可以揭示變量之間的短期因果關(guān)系。各變量對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的因果關(guān)系，可以就相應(yīng)的參數(shù)作約束檢驗(yàn)。假設(shè)相應(yīng)的變量系數(shù)為零，如果假設(shè)被接受，則可以認(rèn)為該變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有短期Granger因果關(guān)系。否則，接受該變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在短期Granger因果關(guān)系。

限于篇幅，這里僅列出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的誤差修正模型表達(dá)式：

從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，盡管消費(fèi)在長(zhǎng)期內(nèi)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接原因并不顯著，但是在短期內(nèi)，消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接因。投資在短期內(nèi)依然是湖南GDP增長(zhǎng)的直接因，和前面水平VAR的檢驗(yàn)結(jié)論結(jié)合起來，說明投資對(duì)于湖南經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有重要的拉動(dòng)作用。變量之間的短期因果關(guān)系如圖4所示(略去凈出口的影響)。

GDP、投資和凈出口在短期內(nèi)都不能形成湖南消費(fèi)增長(zhǎng)的直接因，這說明消費(fèi)的變動(dòng)對(duì)短期因素的影響不太敏感，消費(fèi)在短期內(nèi)相對(duì)比較穩(wěn)定。

GDP、消費(fèi)和凈出口在短期內(nèi)都不能形成湖南投資增長(zhǎng)的直接因，而水平VAR的分析結(jié)論從長(zhǎng)期來看，GDP、消費(fèi)是長(zhǎng)期投資增長(zhǎng)的因。這說明短期內(nèi)，湖南的投資對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的敏感度不高，而長(zhǎng)期的良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)導(dǎo)致高的投資水平。

各變量對(duì)凈出口的短期變動(dòng)不能形成顯著的因果關(guān)系，這說明湖南的凈出口水平還很低，而且具有自發(fā)性，對(duì)短期或長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)因素都還不太敏感。這一結(jié)論也是和前面的分析相符合的。

三、結(jié)論及政策啟示

1．湖南的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與消費(fèi)、投資和凈出口之間存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期關(guān)系，消費(fèi)水平對(duì)湖南經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期彈性為0．574，投資對(duì)湖南經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期彈性為0．465，凈出口的作用還比較弱，為0．062。這種長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系對(duì)湖南經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正的促進(jìn)作用。因此，從政策上保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、避免經(jīng)濟(jì)的大幅度波動(dòng)有利于湖南經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。

2．在短期內(nèi)，投資增長(zhǎng)對(duì)湖南的經(jīng)濟(jì)具有更加明顯的作用，其短期彈性為0．222，而消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性為0．141，投資和消費(fèi)均是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接因。在長(zhǎng)期內(nèi)，投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接因，消費(fèi)作為GDP的直接因不顯著，它通過對(duì)投資的作用形成GDP的間接因。因此，以擴(kuò)大消費(fèi)來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策可能不會(huì)有明顯的作用，湖南的經(jīng)濟(jì)主要是由投資來驅(qū)動(dòng)的，從政策上加大對(duì)投資的鼓勵(lì)力度，對(duì)于湖南經(jīng)濟(jì)的短期繁榮和長(zhǎng)期增長(zhǎng)是重要的政策選擇。

3．在短期內(nèi)，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的敏感度還不高，這也說明原有的投資體制在一定程度上約束了投資主體的投資積極性，因此，擴(kuò)大投資必須要進(jìn)一步深化投資體制的改革，落實(shí)企業(yè)的投資自，放開民營資本的投資領(lǐng)域，積極引進(jìn)外商投資，提高短期投資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的敏感度。