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第1篇

目前，股指期貨交易已成為西方金融市場最熱門的交易，股票分析家稱其為“股票交易中的一場革命”。其中，世界上最具權威性及代表性的股指期貨合約主要有：標準普爾500種指數期貨合約、倫敦《金融時報》100種指數期貨合約、紐約證券交易所股票指數期貨合約、日經225指數期貨合約、香港恒生指數期貨合約及美國主要市場指數期貨合約等。下面將根據上述各種股指期貨合約交易運作不同模式進行比較分析。

（一）股指期貨交易模式

由于各國證券期貨市場發展水平及國情不同，目前國際上進股指期貨交易主要有一種模式：(1)以美國、英國及香港地區為代表的分離模式，即股指期貨專門在期貨交易所（或在專設的股票指數期貨交易所）進行交易，比如開設在芝加哥商品交易所的標準普爾500種指數期貨合約、開設在倫敦國際金融期貨交易所的倫敦《金融時報》100種指數期貨合約及在香港期貨交易所的香港恒生指數貨合約等。(2)以日本為代表的整合模式，即由證券交易所開設股指期交易，比如日經225指數期貨合約的交易地點就在大阪證券交易所。類似的有韓國、以色列、挪威等一些新興國家。(3)以巴西、波蘭、俄羅斯為代表的混合模式，即證券交易所及金融期貨交易所分別設立股票指數期貨交易，如IBOVESPA指數期貨由巴西金融期貨交易所開設，而ISENN指數期貨則由圣保羅證券交易所開設。隨著信息技術的迅速發展、投資全球化以及證券業國際競爭的加劇，證券業和期貨業高度分割化的市場結構模式逐漸變得缺乏效率，因此，證券交易所和期貨交易所合并已成為國際化趨勢，可以預計股指期貨交易的整合模式將被世界各國所廣泛采用。

（二）股票樣本指數的選擇

綜觀世界上具有代表性的股指期貨合約所選擇的股票樣本指數（即合約標的），它們雖然它括綜合指數、績優股指數、普通股指數、成分股指數等眾多品種，且各有特色，但一個共同的原則就是能較全面、客觀、公正地反映對應股票市場的整體情況。如標準普爾500種股指的樣本股市值約占紐約股票交易所上市公司總市值的80%；作為第一股指期貨合約的價值線綜合指數則為全美1700余種股票價格指數，這些股票約占美國有價證券價值的96%；倫敦《金融時報》100種股票價格指數是由100家最大的上市公司的股票所構成的加權平均指數，這100家成分股的市值約占英國股票市場總市值的70%；恒生指數雖然是33種各具特色的績優股的指數，但它們的價值能達到香港聯交所上市股份總市值的79%左右。上述這些典型股票價格指數的優點在于具有抽樣面廣、代表性強、且能比較準確地反映各種股票的價格對整個股市行情的影響，有利于投資者進行套期保值等避險交易，因此它們被普遍認為是一種理想的股票價格指數期貨合約的標的指數。

（三）股指期貨合約價值及合約單位

在股指期貨的交易中，合約價值是以合約單位與標的指數的乘積來表示，而合約單位是個固定值。世界上各國不同的股指期貨品種，其合約單位也可能有所不同；各交易所一般是根據本國的國情、各種股票價格指數的特點、流動性及交易成本合理情況來確定股指期貨合約價值及合約單位。證券期貨市場較成熟的國家（比如美國、英國等），由于機構投資者和擁有較多資金的專業投資者為市場的主流，為了滿足機構投資者進行套期保值的需求，這些國家各交易所確定的股指期貨合約價值及合約單位都相對較高。而新興市場國家由于證券期貨市場上的主要參與者為中小散戶，為保證股指期貨合約的流動性，這些國家各交易所確定的合約價值及合約單位就都相對較低。

（四）股指期貨合約報價及合約最小報價單位限制

股指期貨合約報價限制是指每日價格的最大波動范圍的限制，報價限制幅度的確定是一個十分敏感的問題，其大小直接影響到股指期貨交易自身風險的大小及其避險功能發揮的程度。在國外股指期貨市場中，對有無報價限制有不同的規定，如紐約股票交易所股票指數、日經指數期貨合約等就沒有設立報價限制，而標準普爾500種股指、恒生指數、倫敦《金融時報》股票指數等大多數股指期貨的合約都設立了不同的報價限制。因此股指期貨合約是否確定報價限制主要是根據各種股指期貨的特點、市場發育程度及投資者構成來決定。

所謂最小報價單位，是指股指期貨的買入價與賣出價的最小差額。確定合適的最小報價單位要處理好市場的活躍程度與投資成本的關系。盡管目前還沒有找到確定其大小的必然理由或公式，但從國外股指期貨合約中可以在報價限制和最小單位之間找出一些規律（見表1）。

表1報價限制和最小報價單位的聯系

合約名稱單位報價限制最小報價單位比值

標準普爾500指數500美元+5點0.05點100:1

主要市場指數250美元+80點0.05點1600:1

-50點1000:1

恒生指數50港元+100點1點100:1

倫敦《金融時報》指數250英鎊+5點0.05點100:1

澳大利亞股指數100澳元+5點0.1點50:1

在表1中，除去最高比例值和最低比例值，大多數比例值為100:1。這為我們確定最小報價單提供了某種參考依據。

（五）關于股指期貨保證金水平

國外早期金融期貨保證金一般定為合約價值的10%左右，但通過對目前國外較著名的股指期貨合約的考證，發現大多數股指期貨合約所引用的保證金水平與10%相去甚遠。實際上現在股指期貨保證金水平大多為固定值。如標準普爾500種指數期貨合約的保證金為5000美元；英國《金融時報》股指期貨合約保證金為2500英鎊；恒生指數期貨合約保證金為15000港元。因此僅僅簡單地以合約價值的一定比例確定保證金水平并不是很科學。那么期貨合約保證金水平如何合理確定？通過對國外多種股指期貨合約的比較分析發現，保證金的水平與日交易價格波動限制之間有一定的關聯性（見表2）。

表2保證金水平與日交易價格波動限制的關聯

合約名稱保證金水平日價格波動限制比例

標準普爾500種指數5000美元500美元×5＝2500美元2:1

恒生股指15000港元50港元×100＝5000港元3:1

倫敦《金融時報》股指2500英鎊250英鎊×5＝1250英鎊2:1

澳大利亞股指1000澳元100澳元×5＝500澳元2:1

從表2中可以發現，大多數股指期貨合約的保證金水平與日價格波動幅度限制的比例在2:1左右。考慮到這些股指期貨幾十年的運作都很成功，我們可以認為實踐證明了這些合約指標的合理性和必然性。因此，確定保證金水平基礎應該是日價格波動幅度限制。

（六）股指期貨合約期限及合約的最后交易日

香港恒生指數期貨的合約月份為現貨月份、現貨月份隨后的一個月份以及近期的兩個季末月份。美國的價值線綜合指數期貨、標準普爾500種股指期貨、紐約交易所股指期貨等大多數的股指期貨合約是按季交投，即合同月份為3、6、9、12月。因此，按一年的每季作為暖指期貨合約期限是國際上通行的做法，已在世界上大多數股指期貨合約中采用。

有關股指期貨的最后交易日，標準普爾500種股指期貨合約、紐約證券交易所股票指數期貨合約、香港恒生指數期貨合約等規定合約月份的最后一個交易日（或之前一日）為最后交易日，而像日經225指數期貨合約的最后交易日則定在合約月份的第3個星期三等。總之，國際上通行的方法是將最后交易日定在合約月份的下半月。

二、我國股指期貨交易的模式設計

我國股指期貨交易模式的設計，對于確保股指期貨合約的成功上市和規范運作十分重要。在設計中應從下列幾個方面考慮：其一是遵照國際慣例，其二是符合我國資本市場的現狀與發展需要，其三是盡可能滿足投資者的避險要求，其四是確保市場的流動性，有利于交易的活躍。鑒于此，借鑒國外股指期貨交易的成功經驗并結合我國的國情，筆者就合約設計中的幾個主要問題提出如下設想。

（一）我國股指期貨合約上市地點的選擇

有關選擇哪個城市作為我國股指期貨合約上市地點，國內期貨界說法不一，候選城市主要是上海、武漢等。筆者認為最佳的上市地點當首選上海。因為作為國際大都市的上海，歷史上就曾經是遠東的金融、貿易中心。改革開放以來，上海不但是全國的經濟、金融、貿易中心，而且已成為亞太地區的金融中心。另外，從證券市場的規模、市價總值、上市公司的數量、輻射能力、吸引力和地理位置等方面來看，上海也具有其他城市不可取代的地位和作用。有關交易所的選擇，鑒于上海證券交易所與亡海期貨交易所相比，無論在交易、規模、資金管理、監管等方面都具有較大優勢，參照國際上通用的股指期貨交易整合模式，可以考慮在上海證券交易所推出股指期貨合約。

（二）合約標的指數的選擇及合約價值、合約單位的確定

鑒于滬深兩個證券市場現有的綜合指數與成分股指數不宜作為股指期貨交易標的，考慮到套期保值效率及反操作要求，以及10年內具有一定的相對穩定性，參照國際市場的通用方法，可以綜觀選取兩個市場具有一定代表性的300家公司（300家公司股票市值最好占滬深股票市場總市值的70%以上），編制統一的綜合指數作為股指期貨的標的物，以此反映我國證券市場的整體運行趨勢。

在確定我國股指期貨的合約價值及合約單位時，首先應考慮流動性因素和交易成本因素，同時要結合我國資本市場實際狀況。通常，合約價值越高，流動性就越差。因為合約價值過高，就會把眾多的中小投資者排除在市場之外，根據我國股票投資者的分布情況，股票市場中擁有5萬～20萬元左右的中小投資者最多，他們必將成為股指期貨市場的主體，如果合約的價值過高，勢必使很多投資者望而卻步，影響股指期貨市場的發展。但是如果合約的價值過低，雖然其流動性增強，保值成本卻會加大。考慮到近幾年我國將超常規發展機構投資者，投資基金、保險基金和“三類企業”將構成我國股票市場的主要戰略投資者和股指期貨市場的套期保值的重要力量，由于它們的資金量巨大，從保值成本的角度考慮，所確定的合約價值不宜過低。這樣，根據市場的活躍程度和交易成本這兩個因素，筆者認為合約價值確定在10萬元左右比較適當。若將合約價值定在10萬元，選擇以上證綜合指數作為合約標的指數，考慮到我國股票市場屬于新興市場，上證綜合指數一般在1800～2200點的區間之內波動，那么上證綜指期貨的合約單位確定在50元（10萬元／2000＝50元）左右較合適。

（三）合約報價限制及合約最小報價單位的確定

如何確定合約報價限制是一個敏感的問題，若限價幅度太寬，價格限制的作用不明顯；若限價幅度太小，既會出現頻繁的市場休克現象，又給投資者的避險操作帶來難度。另外值得注意的是，如果限價幅度不能大致包容股票現貨市場指數的漲跌幅度的話，回避風險和套期保值就將不同程度地打折扣。鑒于以上原因，再結合我國股市近幾年的走勢情況，對每日價格波動限制擬確定為100個指數點。

考慮方便運作和活躍交易，同時根據上述談到部分國外股指期貨合約中有關合約的報價限制與合約最小報價單位之間的關系，即大多數比例值為100:1，報價限制若取100點，則合約的最小報價單位為1點。以上證綜合指數為基準，化作金額的話，即最小跳動點為50元人民幣。

（四）關于合約保證金水平的設定

保證金的設定，一般以涵蓋一日內價格波動風險來計算。如前所述，大多數國外股指期貨合約的保證金水平與日價格波動幅度限制的比例在2:1左右。假定以上證綜合指數作為合約標的，日價格波動限制為5000元，則保證金水平可確定為1萬元，該水平為合約價值10萬元的10%。

（五）合約期限及最后交易日的確定

當前國際上比較通行的做法是對合約期限按季節劃分，有較長的期限。目前我國證券市場尚處于發展初期，指數波動頻繁，因此，不宜實行中長期期限的股指期貨交易，可先從較短期開始，故合約月份定為3、6、9、12四個月份為宜。

關于股指期貨最后交易日，不妨采用西方國家目前較為普遍的做法，即以合約月份的第三個星期五為最后交易日，如這一天不是交易所的工作日，則最后交易日為該日之前的一個工作日。

【參考文獻】

[1]屈年增主編.中國證券市場專題研究[M].北京：經濟管理出版社，2001-10.

[2]張書幫.中國期貨市場規范化發展研究[M].成都：西南財經大學出版社，2000-9.

第2篇

我國在財政稅收以及社會管理、金融、電力計劃等都是以省作為基礎責任單位，但是當前區域市場卻是我國電力市場的重點建設對象。所以，當前我國電力部門需要進行分析的是大用戶直購電的開展層次，即首先在區域層次還是省這一層次開展的問題。下面便進行相關的比較分析。

1省內開展優勢

1）當前很多電力市場交易平臺都是省級平臺，因而大用戶直購電在省內開展同實際的客觀環境較為匹配。2）省級政府對于電力市場的發展較為重視，因而政府的支持力度也相對較大，作為重點行業，電力工業在生產、消費、計劃以及電價管理上都會得到省政府的直接指導，即各省政府對于這些內容都有著直接的決定權，大用戶直購電模式在省內直接開展，方便與資源配置，有助于省內經濟的平衡發展，所以政府會更加支持，這是一個相互促進的發展模式。3）同省的電網、發電企業以及大用戶相對較為熟悉，且所處的政策環境相同，供求關系信息傳遞較為方便，因而可以長期穩定的合作。4）除了個別的地區外，電價在同一省內基本相同，因而大用戶直購電在省內開展遇到的阻礙也相對較少。5）目前電網規模不斷的擴展，省內的建設力度也越來越大，因而在直接交易網絡的發展限制也相對減弱，所以省內直接開展大用戶直購電模式具有良好的發展環境。

2區域開展優勢

1）市場主體在區域電力市場中相對較多，并且每個主體所占據的份額相對較少，因而可以方便與對市場的控制，從而可以提高區域內公平交易的水平。2）不同省份可能屬于同一區域，但是由于省份不同，所以所應用的發電機種類以及用電習慣都不同，即用電高峰可能會存在差異，而在區域中直接采用大用戶直購電的模式可以錯開用電高峰，并使得水火互補，將區域資源進行優化。

3區域開展的缺點

1）跨省交易。由于同一區域中可能會出現多個省份，因而大用戶直購電模式的開展有可能會跨省交易。當前我國的電價體系大多以省作為基礎單位，因而同一區域中的不同省份之間會有較大差異的電價差，同區域大用戶直購電的模式有可能造成的跨省交易，由于輸配電價無法合理確定會受到嚴重的限制，所以，利益調整是在區域開展大用戶直購電必須要面對的難題。2）由于電網的建設力度不斷增大，因而電網規模不斷擴大，省間輸電規模也隨之擴大，輸電通道的建設也不斷加強，但是省間電力資源雖然流動性得以增加，但是省間聯絡容量資源仍舊匱乏，這就限制了當前區域大用戶直購電模式的開展。3）電力是當前社會發展的基礎動力，并且電力行業的發展會影響到一個區域的經濟水平，然而由于省間政策不同，因而在電價體系上存在較大的區別，區域開展該種交易模式會直接影響到供電的水平和質量，改變一個省內供電發行業發展的整體形勢，因而會受到政府以及企業的雙重反對。所以，為了保證大用戶直購電的交易方式能夠順利開展并得以推廣，必須首先對推廣試點層次進行確定，初次試點可以在省內開展，當條件以及環境穩定后可以適當的在區域中予以施行。

二、交叉補貼分析

1現狀分析

交叉補貼現象在我國當前的電價體系中十分普遍，這種現象會在大用戶直購電模式推行的過程中得以解決，這是由于通過大用戶直購電的方式能夠對電力系統中的利益格局進行有效調整。由于我國傳統的電價體系影響，在電價中交叉補貼現象較為嚴重，例如電力企業對用戶進行補貼、高壓用戶對低壓用戶進行補貼、生活電用戶收到工商電用戶的補貼等。由于大用戶屬于高等級用戶，本身接入等級高、用電量相對較大，且用戶自身負荷率相對較高，因而在電價上會相對進行調整，即降低其用電價格，這就造成了嚴重的交叉補貼狀況。為了解決交叉補貼問題，相關部門在近些年不斷開展工作，例如，在相同地域內，相同電網的價格相同，這就使得區域直接所產生的交叉補貼現象得以改善；而針對工商用電對居民用電的交叉補貼現象則通過并價的方式進行解決，從而使得不同類別的用電交叉補貼現象得以改善。另外在此基礎上，嚴格管制居民用電以及農業用電和生產用電，另外在電價的調整過程中，對農業和居民生活生產用電調整幅度進行限制，從而限制物價漲速過快，減輕民眾的生活壓力，穩定社會。但是，這一政策加重了不同類別的交叉用電現象，短時間內我國的主管部門還沒有尋找到行之有效的方式改變這一問題，而這也是大用戶直購電發展必須面對的障礙。

2收取方式分析

從目前我國的國情來看，短期內完全取消交叉補貼是不現實的，交叉補貼將在一定時間和范圍內長期存在。因此，應該循序漸進地逐步減少交叉補貼，由暗補逐步變為明補，由補貼多到補貼少，在條件成熟時取消補貼。

三、結語

第3篇

在金融市場中交易機制亦稱市場結構，是指與價格形成有關的市場微觀因素，如市場參與者、市場組織形式和交易方式等。這里主要討論其中的市場組織形式和交易方式，并且將二者稱為交易模式。

（一）市場組織形式

市場組織形式是對交易場所的特征描述，有場內市場和場外市場之分。場內市場是指在一個固定的場所集中進行交易并實施集中清算的市場組織形式，它具有交易效率較高、易于監管等特點；場外市場是指交易雙方通過一對一的談判對交易要素達成一致后即進行交易，清算按雙方約定方式進行，從而交易不集中在固定場所達成、清算也不進行集中處理的組織形式，它具有能滿足多層次和個性化交易需要、市場監管難度較大等特點。

（二）交易方式

交易方式特指金融產品價格形成的方式，是研究市場結構中最重要的內容。交易方式通常可以從兩個角度進行劃分：從時間角度（即交易在時間上是否連續），分為間斷性和連續易方式；二從價格角度可分為報價驅動交易和指令驅動交易。

1、間斷易和連續易。間斷易方式又被稱為集合交易方式，在集合交易方式下產品買賣具有時段性，即投資者做出買賣委托后，不能立即成交，而是在某一規定的時間內，由有關機構將不同時間收到的訂單積累起來，到一定的時間再進行集中的競價成交。證券市場的開盤、債券一級市場以及一些交易不活躍的金融產品一般采用集合競價的方式。而在連續易中，只要訂單相互匹配，在交易日的各個時間段內，交易就會不間斷地發生。股票市場、外匯市場和期貨市場等一般采用連續易方式。

2、報價驅動交易和指令驅動交易。報價驅動交易是指首先由一方發送報價，對方看到該報價并有交易意向后才應答，雙方再按一定規則達成交易的方式，如場外市場的詢價交易和做市商制度等。而在指令驅動交易中，交易雙方直接或委托商將買賣訂單呈交到市場中，市場將買賣雙方訂單依據一定規則（比如價格優先、時間優先）進行撮合，達成交易，如股票市場日交易和期貨交易等。

二、國際債券市場交易模式的選擇

從國際的經驗來看，發達市場多數是場內市場和場外市場共存，但是隨著信息技術的發展，場內市場和場外市場的界限越來越模糊。傳統場外市場的人工模式越來越被電子交易方式代替，交易越來越集中，同時通過與清算行的協議，場外市場的清算也趨于集中。這樣的發展使得場外市場在保持能滿足市場個性化交易需求和大宗交易需求的同時，兼備了場內市場信息集中、成交高效的特點。在進行市場微觀結構設計時，市場組織形式被逐漸弱化，交易制度的區別主要體現在對價格形成機制即交易方式的選擇上。

發達國家目前債券的交易主要還是集中在場外市場，通過詢價和做市商進行交易，以意大利屏幕市場（MTS）最具代表性。1988年，意大利財政部為了改變國內債券發行成本高、融資能力差的局面，采取了很多措施提高政府債券的流動性以增加債券的吸引力。其中最主要的措施就是建立了交易商制度，要求債券交易商在一級市場承擔承購義務，在二級市場上連續進行雙邊報價。為了對交易商二級市場的行為進行實時監管，意大利財政部和央行共同創建了基于電子交易平臺的大屏幕市場（MTS），這正是組織形式為場外市場，交易方式為報價驅動的交易模式。經過多年的發展，MTS已成為很多國家債券市場的主要交易平臺，被15個國家的500多個用戶采用，每天現貨交易量約為250億歐元，回購交易量約為500億歐元。

三、目前國內債券市場交易模式的選擇

對于國內的情況，上海證券交易所和深圳證券交易所的債券市場（簡稱交易所市場）的債券交易是集中的撮合交易，即采用場內市場的組織形式，指令驅動的交易方式。而銀行間債券市場的交易主要通過交易雙方詢價達成，即采用場外市場的組織形式、報價驅動的交易方式。隨著債券市場的發展，最近幾年兩個市場無論是托管量還是交易量都在增加，而銀行間市場發展較快：2003年銀行間債券市場交易量148051.84億元，同期上海證券交易所債券交易量為58481.90億，市場成交主要集中在銀行間債券市場，僅在2007年第一季度銀行間市場包括現券和回購在內的債券總成交金額就達10.29萬億元。（數據來源：銀行間市場數據來自中國貨幣網，上海證券交易所交易量數據來自上海證券交易所網站）

從市場的發展看，債券交易還是主要集中在場外市場中進行，尤其是隨著雙邊報價商制度的完善并最終推出做市商制度，國內的債券交易會逐步向一個或多個電子交易平臺支持下的、以報價驅動為主導的交易模式發展。

四、對國內美元債券二級市場組織形式和交易方式選擇的建議

從國際的經驗和國內市場的發展方向來看，國內的美元債券交易應該沿用目前銀行間債券市場的交易模式，采用以電子交易平臺支撐的、以報價驅動為主導的方式進行。

（一）以電子交易系統作為為達成交易的平臺，有利于市場信息匯總，有利于提高交易和監管效率

雖然目前在場外市場中，電話或傳真等傳統方式仍在交易過程中扮演著重要角色，但是隨著電子和通訊技術的發展，電子交易系統的優勢越來越明顯：通過電子交易系統，報價、成交和其它市場信息能夠實現高效率的集中，這對提高場外市場的透明度，提高交易和監管效率提供了很好的支持。目前銀行間債券市場就是一個成功例子，通過全國統一的電子交易系統，實現了報價信息和成交信息的有效集中，使得市場在價格發現、央行貨幣政策意圖傳導等方面發揮了很大作用。同時交易系統提供的不同報價方式（如匿名報價、小額報價、雙邊報價等）滿足了不同層次的交易需要，提高了市場流動性，降低了交易成本。

在國內發行的美元債券和人民幣債券除了計價單位不同和參與主體稍有區別外，二者在本質上是一樣的。美元債券的交易應該借鑒人民幣債券交易的成功模式，在全國統一的電子平臺上進行交易。這樣一方面有利于提高交易效率，另一方面也有利于信息集中，方便監管。

（二）建立完善的做市商制度，提高美元債券流動性

債券市場發展的最基本要求就是要具備較好的流動性，目前美元債券發行后基本上被承銷商長期持有，很少進行交易，幾乎沒有流動性。因此從美元債券市場的長遠發展來看，應該為提高流通性進行制度設計，首先考慮的就是做市商制度。作為做市商制度的有益嘗試，雙邊報價制度推出后在提高市場流動性方面確實起到了作用。而對美元債券來說，可以效仿MTS的交易商模式，選擇幾個一級承銷商作為做市商，通過合適的制度安排，讓其承擔維持市場流動性的義務。

（三）通過中介機構高附加值的服務，為美元債券降低交易成本和匿名報價提供便利

目前美元債券市場容量很小，要想在合適的價格下尋找對手需要花費較多時間，通過中介可以大大節省這方面的成本。同時美元債券的特性決定了其不僅面臨人民幣債券具有的利率風險，還面臨較大的匯率風險，所以在債券定價和投資策略上需要更高附加值的信息和分析咨詢，中介機構具有獨特的信息優勢和人才優勢，可以為交易成員投資決策提供高質量的服務。另外，通過中介交易不僅有匿名報價的便利，在一定程度上也能集中交易系統之外的交易信息，有利于市場監管。所以大力培植有資金實力和研究實力的中介機構，為市場成員提供更多的交易手段，也是美元債券市場建設的重點之一。

參考文獻：

1、歐洲金融市場組織和微觀結構考察[J].中國貨幣市場,2003(10).

2、戴國強、吳林祥,金融市場微觀結構理論[M].上海財經大學出版社,1999.