本站小編為你精心準備了農產品期貨對投資組合的風險分散作用參考范文，愿這些范文能點燃您思維的火花，激發您的寫作靈感。歡迎深入閱讀并收藏。

《宏觀經濟研究雜志》2015年第八期

一、引言

另類投資（AlternativeInvestments）有別于傳統的股票、債券多頭投資（long-onlyinvestments），其差異或者體現在投資方式上或者體現在投資對象上。從投資方式來看，另類投資主要投資于一些特定的工具，像對沖基金（HedgeFunds）、私募股權基金（PrivateEquityFunds）、交易所交易基金（ETFs）等；從投資對象來看，另類投資包括不動產（realestate）投資和商品（commodities）投資等。一般認為，另類投資具有流動性較差、需要較強專業知識、高風險高收益等特點。但更為重要的是，另類投資也被認為具有和傳統投資低相關性的特點。根據馬柯維茨的資產組合理論和夏普等人的資本資產定價模型（CAPM），投資組合中的風險資產相關系數越低其投資組合的標準差就越小，越有利于分散風險。因此，基金管理人在構建投資組合時也越來越經常地考慮另類投資。比如，著名的耶魯大學捐贈基金和弗吉尼亞大學捐贈基金都配置了較大比例的另類投資，以2008年6月末為例，這兩個大學捐贈基金的資產配置如表1所示。

需要注意的是，表1中兩個學校的捐贈基金的現金頭寸都是負數，這意味著在2008年6月末這兩個基金都有凈的資金借入或凈貸款，但占整個投資組合價值的比例均不大。在這兩個學校捐贈基金的資產配置中，另類投資都占到了極大的比重，原因之一可能在于2008年金融危機發生后，基金管理人更愿意將資產更多配置于和傳統投資市場相關性較低的另類投資品種。商品投資作為另類投資的一種重要方式，雖然占整個投資市場的比例仍舊很小，但近年來已經獲得長足的發展。商品投資的實現方式有現貨交易和期貨交易兩種，而期貨交易是最主要的一種。由于農產品的需求彈性較低，農業一直被認為是非周期性行業，農產品投資也是商品投資的主要對象之一。比如隨著全球農產品價格在2011年一季度達到歷史新高，和農產品相關的交易所交易基金（ETFs）的需求也隨之增加。根據Pleven（2011），2011年1月和2月，美國投資者總共對農產品相關的交易所交易基金注入了10億美元。基于以上思路，本文在另類投資相關研究背景下，主要研究我國農產品期貨和傳統證券市場的相關性問題，分析農產品期貨對投資組合分散風險的作用，并提出相關的投資對策和建議。

二、文獻回顧

（一）國外相關研究國外對于商品投資（包括農產品）對于分散投資組合風險的研究在近十年以來經歷了兩種觀點的轉變。國外較早的研究比如Gorton和Rouwenhorst（2006）以及Erb和Harvey（2006）均認為，商品投資以及農產品期貨投資的收益率和股票市場的收益率相比具有低相關性的特點，因此商品投資能夠加入股票投資組合以分散風險。再比如，Fleming、Kirby和Ostdiek（2006）認為農產品市場價格變動的方差顯著低于股票市場，在極端假設下，農產品期貨價格僅僅和天氣有關，而和股票交易沒有任何相關性。而最近的研究表明，對于不同種類的商品投資，在不同時間段和股票市場的相關性也是不同的。比如根據Inamura等（2011）以及Tang和Xiong（2010）的研究，進入21世紀初能源期貨（主要是原油期貨）、農產品期貨和股票市場幾乎表現出了零相關性，但2004年以后商品投資（尤其是農產品指數）和其他資產收益率的相關性日益增加。究其原因，他們認為這是由于近年來，商品投資交易所交易基金獲得了巨大發展，包括農產品期貨指數、能源期貨指數和金屬期貨指數的構建，為投資者提供了商品投資的便捷途徑，越來越多的基金將商品投資納入投資組合，因此商品投資和其他資產收益率的相關性也就日益增加。Mayer（2009）的研究也表明指數交易者對于農產品投資的價格也有一定的影響。在農產品投資的實踐上，國外學者Waggoner（2011）認為交易所交易基金是較好的選擇。在現實中，國外投資者也主要通過交易所交易基金進行農產品投資：荷蘭銀行（DeutscheBank）在2007年1月5日設立的強力農產品基金（PowerSharesDBAgricultureFund）是現在最大的農產品交易所交易基金，2011年3月資金規模就已達到28億美元；世界第二大的農產品交易所交易基金是由瑞典出口信貸公司（SwedishExportCreditCorporation，SEK）在2007年10月17日發行的農產品指數基金，2011年3月資金規模也已達到4億美元。從國外已有文獻來看，商品投資包括農產品投資在投資組合中的作用引起了較大的關注并被深入研究，在實踐中各種類型的投資者越來越多地在資產組合中加入商品投資以分散風險。

（二）國內相關研究國內關于商品投資包括農產品投資分散投資組合風險的研究尚不多見，絕大多數關于農產品期貨的研究主要集中于期貨的價格發現功能。也有國內學者考察農產品期貨和股票市場之間的關系，但著眼點還是在于農產品期貨與相關農產品上市公司股票價格之間的關系，比如寇明婷、盧新生和陳凱華（2011）通過構建農產品期貨綜合價格指數與相關上市公司股票綜合價格指數，運用由協整、Granger檢驗及向量自回歸多元模型構成的遞進式的計量分析框架，對2005—2010年間兩類市場的互動關系進行了實證研究與深入分析。研究發現，農產品期貨市場與相關股票市場之間關聯度高，存在長期均衡的互動關系；農產品期貨市場短期價格與均衡價格的偏離對相關股票價格有顯著的引導拉動作用。此外，實證分析還表明兩類市場存在由期貨市場到股票市場單向的波動溢出效應。張喆和羅澤舉（2011）以棉花交易品種為例，考察我國期貨市場與股票市場之間的關系，利用格蘭杰因果檢驗分析兩個市場的相關影響關系。他們認為由于期貨市場與股票市場上棉花產品收盤價格都是一階單整序列，因而可以采用協整分析方法，建立了兩者的長期均衡方程和短期誤差修正模型，其著眼點其實還是在于期貨價格發現功能。由于國內相關研究的缺乏，本文試圖開闊我國農產品期貨投資的研究領域，分析農產品期貨與證券市場收益率的相關性，從投資組合的角度分析農產品期貨分散風險的作用，從理論和實踐兩個方面做有益的探討。

三、我國農產品期貨與股票、債券的收益率和風險比較

為了研究農產品期貨與傳統投資市場的相關性，我們采用易盛農產品期貨價格指數、上證綜合指數和國債指數來衡量農產品期貨與股票、債券的收益率，樣本期間為2009—2013年共5年，以月度數據為樣本。具體收益率按照金融領域一般計算方法，以本月價格除上月價格取對數作為本月收益率，即ri=LN（Pi/Pi-1）作為第i月收益率，本文稱之為月度對數收益率。易盛農產品期貨價格指數、上證綜合指數和國債指數的月度對數收益率曲線如圖1所示：在圖1中，stock曲線表示上證綜合指數收益率，bond曲線表示國債收益率，AFI曲線表示農產品期貨價格指數收益率（100%保證金比例，多頭）。從圖1可以看到，我國股票市場的收益率和農產品期貨價格指數收益率的波動明顯較國債收益率大。根據最近五年的數據，我們也可以得到這三種投資收益率的均值和方差（表2）。表2中的收益率均值和標準差均是未經年化的月度值，表2表明近五年來股票（上證綜指）的月度收益率為0.250%，國債為0.233%，農產品期貨（保證金比例為100%，多頭）為0.437%，這意味著農產品期貨的收益率最高，股票次之，國債最低。但從風險角度而言，國債的標準差最低，僅為0.231%；股票的標準差最大，為7.161%。

這似乎意味著股票的風險高于農產品期貨的風險，但期望收益率卻比農產品期貨要低，這與有效市場理論相違背。需要注意的是，期貨交易采用保證金交易，而表2中的數據是根據指數或價格變動得到的，根據我國農產品期貨交易規則，期貨保證金比例會隨最后交易日的臨近而有所不同，越是臨近最后交易日保證金比例越高，但總體在5%—35%之間。如果以中值20%作為保證金比例，那么價格波動1%，收益或虧損就將達到5%，標準差也將增長5倍，由此表2中農產品期貨收益率的均值將達到2.2%左右，標準差就達到25%左右，農產品的期望收益率以及風險均是最高的。根據上文分析可以看出，在近五年來我國國債投資的風險以及期望收益率是最低的，股票投資的風險與期望收益率比債券都要高，而農產品期貨的風險與期望收益率在這三種投資中均是最高的。

四、我國農產品期貨與股票、債券的相關性和具體品種分析

（一）我國農產品期貨與股票、債券的相關性分析由于在投資組合中，各資產類別的相關性越低，在其他條件相同下，投資組合的標準差將越小，風險也就越低。因此分析農產品期貨和股票、債券（以國債為例）的相關性對研究投資組合的風險分散作用就顯得尤為重要。以下從相關系數以及線性關系兩個方面展開：1、相關系數分析根據2009—2013年5年的月度數據，農產品期貨指數、上證綜指和國債指數的相關系數如表3所示。從表3可以看到，農產品期貨指數與上證綜指、國債指數的相關系數分別為0.240和-0.196，相比較上證綜指與國債指數的相關系數-0.443，這兩個相關系數的絕對值還是比較低的。如果我們讓這三個相關系數的原假設為0（即H0􀏑ρ=0），則農產品期貨指數與上證綜指、農產品期貨指數與國債指數、上證綜指與國債指數的p值分別為0.0642、0.1327和0.0004，所以在95%的置信水平下，前兩個相關系數我們不能拒絕原假設，即可以認為農產品期貨指數與上證綜指、國債指數均是無關的，這就意味著在以股票和債券構成的傳統投資組合中如果加入農產品期貨可以擴大投資的可能性邊界，能夠有效分散投資風險。當然，我們也可以看到國債指數和股票指數相關系數的p值為0.0004，在95%的置信水平下應該拒絕原假設，國債指數和股票指數的變動存在一定的相關性，如果構建頭寸不當，以股票和債券構成的傳統投資組合會遭受相同的系統性風險。2、線性回歸分析確定若干變量之間是否存在相關性，除了計算相關系數以外還可以通過線性回歸進行分析。由于本文涉及的上證綜指、國債指數與農產品期貨價格指數均為時間序列，在進行線性回歸前必須做平穩性檢驗或協整檢驗。根據Granger（1981）的研究，對于時間序列而言，有可能序列本身不平穩但仍舊存在穩定的線性組合，所以我們在做回歸前先用ADF模型做單位根檢驗，如果序列本身平穩就無需做協整檢驗；如果序列本身不平穩，則必須做協整檢驗。我們直接對農產品期貨指數、上證綜指與國債指數的對數收益率做滯后0階的ADF檢驗，結果如表4所示。從表4可以看到，由于ADF檢驗的p值均小于1%，因此我們應該拒絕原假設，這三個序列不存在單位根，可以認為農產品期貨指數、上證綜指與國債指數對數收益率本身就是穩定的。這個結論和一般的研究相符合，已有研究大都認為指數價格變化滯后1階是平穩的，而本文的收益率是價格之比取對數得到的，其本身就是平穩序列。用上證綜指、國債指數對數收益率對農產品期貨指數對數收益率做線性回歸得到以下方程：RA=0.0096452+0.1324884RS-2.40115RB（1）（p值0.186）（p值0.436）在（1）式中，RA表示農產品期貨指數對數收益率，RS表示上證綜指指數對數收益率，RB表示國債指數對數收益率。由于回歸系數的p值為0.186和0.436，均遠遠大于0.05，因此不能拒絕這兩個系數為0的原假設，也就是說股票價格和債券價格對于農產品期貨價格不存在顯著影響。這個結論和相關系數分析的結論一致，也意味著在以股票和債券構成的傳統投資組合中如果加入農產品期貨可以有效分散投資風險。

（二）農產品期貨具體品種分析上文分析了農產品期貨指數與股票、債券收益率之間的關系，而農產品期貨的種類繁多，每個農產品期貨與股票、債券之間的相關性不盡相同，以下我們從投資角度，以易盛農產品期貨價格指數的二級指數為研究對象，分析具體農產品期貨的投資價值。1、相關系數分析易盛農產品期貨價格指數的二級指數主要包括農期強麥、農期谷物、農期軟商、農期油脂、農期棉花、農期白糖和農期菜油等。各品種指數的月度對數收益率與上證綜指、國債指數月度對數收益率的相關系數如表5所示。表5中每格均有兩個數字，前一個為相關系數，括號內為p值。根據表5，所有的期貨品種與國債指數均可以認為不相關（與國債的p值均大于0.05）。而不同的期貨品種和股票市場表現出了不同的相關性，農期油脂、棉花、菜油的p值均小于0.05，和股票市場表現出很強的正相關性，農期白糖的p值為0.09，也表現出和股票市場一定的弱相關性；農期強麥、谷物、軟商的p值均遠大于0.05，可以認為和股票市場不存在相關性。究其原因，可能在于股票市場價格變化受經濟周期的影響，油脂、棉花、菜油等可能需求彈性較大，也容易受到經濟周期影響，因此和股票市場表現出較強的相關性；而強麥、谷物、軟商等商品本身需求彈性較小，具有非周期性的特點，因此和股票市場的相關性較弱。綜上分析，從投資角度而言，如果想要在傳統投資組合中加入農產品期貨以分散風險，為了盡可能降低系統風險的影響，應該在投資組合中加入農期強麥、農期谷物和農期軟商等品種。2、夏普比率分析夏普比率是用來計算投資資產中每一單位風險所得到的超額補償，其計算公式為：夏普比率=［E（Rp）－Rf］/σp（2）在（2）式中，E（Rp）表示投資組合或資產的期望收益率，Rf表示無風險收益率，σp表示投資組合或資產的標準差。一般認為夏普比率越高，每一單位風險得到的超額補償就越高，在其他條件相同時，風險規避者會選擇夏普比率高的項目進行投資。我們可以將國債指數的月平均收益率（0.233%）作為無風險收益率，以2009—2013年的月度數據計算各農產品期貨的期望收益率和標準差以此得到各農產品期貨的夏普比率，結果如表6所示。農期強麥和農期谷物由于在近五年來價格成下跌趨勢，表6中的收益率為空頭收益率，而農期油脂和農期菜油由于平均收益率較低但波動較大所以夏普比率為負數，這兩個品種是不適合風險規避者投資的。結合表5和表6我們可以這樣認為，如果想在以股票和債券為主的傳統投資組合中加入農產品期貨以降低系統性風險，農期軟商和農期白糖將是不錯的選擇。農期軟商價格的波動和股票市場幾乎不相關，夏普比率也較高，達到了8.40%，風險得到了較高的補償；農期白糖在95%的置信區間和股票市場表現出相關性，但在90%的置信區間和股票市場不相關，而農期白糖的夏普比率達到了9.67%，風險得到了最高的補償。

五、結論與農產品期貨作為投資組合的策略和建議

通過本文分析我們得出以下基本結論：近五年來我國國債投資的風險以及期望收益率是最低的，股票投資的風險與期望收益率比債券都要高，而農產品期貨的風險與期望收益率在這三種投資中均是最高的；農產品期貨作為整體和股票市場以及債券市場表現出了低相關性，在以股票和債券構成的傳統投資組合中如果加入農產品期貨可以擴大投資的可能性邊界，能夠有效分散投資風險；對于具體的農產品期貨品種，農期強麥、谷物、軟商均和股票市場不存在相關性，農期白糖和股票市場存在一定的弱相關性，農期油脂、棉花、菜油和股票市場表現出很強的正相關性，結合夏普比率，農期軟商在最大化分散風險的同時可以得到較高的風險補償，而農期白糖在風險得到最高補償的同時也可以有效分散風險。在構建包含農產品期貨的投資組合時有幾點是需要注意的：

（一）準確測定投資者的風險態度和風險承受能力金融投資的風險和收益是相互對應的，常規的投資可以分為三大步驟：確定投資目標并制定投資計劃，執行投資計劃，跟蹤反饋投資執行效果。對于基金經理而言，投資者的風險態度和風險承受能力是決定投資目標和計劃的重要因素，如果要在投資組合中加入農產品期貨，首先要做的就是準確測定投資者的風險態度和風險承受能力。我們可以通過設計專業的調查問卷來了解投資者的相關情況，由于農產品期貨屬于高風險投資，一般只適合高風險容忍度和高風險承受能力的投資者。需要注意的是，風險容忍度或風險態度與風險承受能力是不同的概念，風險容忍度是投資者對風險的主觀意愿和態度，投資者越是追求高收益并愿意容忍更高的風險，風險容忍度就越高；而風險承受能力是一種客觀的經濟條件，投資者的收入越穩定，總財富的水平越高，風險承受能力就越強。我們認為，只有在測定投資者具有高風險容忍度和高風險承受能力時才能考慮農產品期貨投資。

（二）合理確定農產品期貨在投資組合中的權重、倉位以及品種如果投資者符合高風險容忍度和高風險承受能力，基金經理進行投資時還需要合理確定農產品期貨在整個投資組合中的權重。這就需要考慮相關的法律法規（比如我國現有的公募基金在投資方面就有很多限制）以及基金自身的風格。一般而言，如果基金風格是穩健型的，即使涉及農產品期貨投資，倉位也不宜過大；如果基金風格是進取型的，則可以根據投資者的情況合理確定農產品期貨的倉位以達到投資目標；這就需要具體情況具體分析。一旦確定在投資組合中加入農產品期貨，則應選擇和傳統證券市場相關性低、風險能夠得到較好補償的品種，比如根據本文的研究可以選擇農期軟商和農期白糖。

（三）投資組合中的農產品期貨投資宜采用積極策略對于農產品期貨投資本身而言，積極策略是最優的選擇，這是因為：期貨投資本身風險較大，且頭寸的方向是投資過程中最為重要的方面，這就要求基金經理或投資者積極研究價格波動的方向，及時根據市值調整倉位以滿足投資計劃。即使是投資農產品期貨指數，判斷指數變動的方向仍舊是最為重要的決策過程，另外由于農產品期貨指數是加權平均數，構成其品種的權重也隨市場的變化而變化，這也要求基金經理或投資者進行積極調整。無論如何，農產品期貨投資都應采用積極策略。當然在現實中，對于整個投資組合也可以采用“核—衛”投資策略（“core-satellite”approach），即對權重較大的傳統投資，比如股票市場和債券市場采用消極策略，而對權重較小的農產品期貨采用積極策略，這就需要根據基金或投資者的具體情況進行分析。

作者：朱旭強 單位：江蘇理工學院商學院