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一、引言

雖然國際原油價格在21世紀前十年整體處于上升周期中，但是近幾年開始大幅度下跌。油價從2014年6月的105．79美元／桶降至2016年2月的30．32美元／桶，即使2016年下半年開始油價有所反彈，但時至2018年3月，依然在每桶60美元左右的低位區(qū)間附近徘徊。①雖然有觀點認為美元走強以及投機基金等貨幣、金融因素很大程度上引發(fā)了此輪油價下跌，但是如此長時間的持續(xù)下跌促使我們關(guān)注世界實體經(jīng)濟層面因素。在目前國際原油價格成為世界經(jīng)濟活動風(fēng)向標的情勢下，國際油價下跌反映了怎樣的世界經(jīng)濟活力？是國際原油市場本身的供給增加還是世界經(jīng)濟衰退引發(fā)的原油需求減少？本研究依據(jù)價格決定理論，運用先進的計量方法測度國際油價下跌的原因，進而深入考察國際大宗商品價格下跌背后隱藏的世界經(jīng)濟走勢。作為世界經(jīng)濟中最不穩(wěn)定的變量之一，原油價格的波動一直備受矚目。Baumeister和Kilian利用向量自回歸（VAR）模型測算發(fā)現(xiàn)，早在2014年6月份即可預(yù)測出2014年下半年油價下跌的態(tài)勢，即2014年上半年的國際原油市場供需條件以及世界經(jīng)濟形勢已經(jīng)很大程度上決定了下半年的油價走勢。②該文同時認為，2014年6月份以及12月份的世界原油供給小幅增加，但油價卻大幅下跌，足以說明全球原油需求的減少主導(dǎo)了下半年的油價下跌。關(guān)于學(xué)界關(guān)心的非常規(guī)原油增產(chǎn)問題，Kilian發(fā)現(xiàn)頁巖油革命無法與頁巖氣革命相提并論，雖然2003年之后國際油價持續(xù)的高位運行刺激了頁巖油的開發(fā)利用，但是高昂的開采成本致使美國頁巖油產(chǎn)業(yè)前景依然充滿不確定性，對國際油價的整體沖擊作用有限，并且在此輪油價下跌中已經(jīng)有不少頁巖油企業(yè)破產(chǎn)。①與上述觀點相反，Arezki和Blanchard全面分析了2014年國際原油市場的供給、需求，美國頁巖油的產(chǎn)業(yè)前景以及油價下跌對世界經(jīng)濟影響等七個關(guān)鍵問題。該文通過分析發(fā)現(xiàn)，原油需求的降低僅引起20％－35％的油價下跌，而國際原油市場的供給過剩導(dǎo)致了60％的油價下跌，同時還發(fā)現(xiàn)原油高庫存不是油價下跌的主要原因。②目前國內(nèi)學(xué)者對2000年后國際油價波動問題也進行了深入的研究。例如，譚小芬等研究發(fā)現(xiàn)來自基本面的供需壓力和金融投機是影響油價運行的主要因素，發(fā)達國家大規(guī)模寬松的貨幣政策使全球流動性對油價的沖擊力顯著增強，而全球原油產(chǎn)量大幅增加以及美元匯率走高是2014年后油價下跌的主導(dǎo)因素。③張宇燕和徐秀軍認為由于全球發(fā)達經(jīng)濟體在2008年金融危機之后復(fù)蘇緩慢，新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速也從2010年的7．5％降到2014年的4．4％，西方國家對俄羅斯的經(jīng)濟制裁以及原油需求增長乏力等因素共同引起油價下跌。④侯明揚和張楊認為頁巖油資源將會從供給增長和價格傳遞兩條途徑來降低國際油價的整體水平，進而增強國際原油市場的穩(wěn)定性。⑤董世紅則從市場因素以及非市場因素兩個層面進行分析：市場因素集中于OPEC不減產(chǎn)決定以及美國頁巖油氣產(chǎn)量的持續(xù)增加，以及歐洲、日本經(jīng)濟低迷導(dǎo)致原油需求不旺，造成油價下跌；非市場因素方面，地緣政治、美元流動性以及金融投機等因素共同決定了油價的下跌。⑥由此可見，已有研究更多地關(guān)注國際油價下跌的具體因素，而較少借助油價與世界經(jīng)濟的內(nèi)生關(guān)系來分析世界經(jīng)濟活力問題。本文擬通過油價波動端倪到世界經(jīng)濟活力，為把握世界經(jīng)濟發(fā)展趨勢提供借鑒。

二、國際原油市場與世界經(jīng)濟關(guān)系分析

世界經(jīng)濟活力能否從國際油價中體現(xiàn)，可以考慮國際油價的形成過程。1973年之前，國際原油市場處于“七姐妹”石油公司⑦以及OPEC（歐佩克）卡特爾的主導(dǎo)階段，市場結(jié)構(gòu)基本上呈現(xiàn)寡頭壟斷形式。學(xué)術(shù)界普遍認為此時的國際原油市場外生于世界經(jīng)濟，原油價格與產(chǎn)量均由幾大石油公司決定。而隨著1973年與1979年兩次石油危機的爆發(fā)，高油價不僅給發(fā)達國家經(jīng)濟體帶來嚴重的滯脹效應(yīng)，原油需求萎縮、生產(chǎn)能力過剩，而且給以凱恩斯主義為主導(dǎo)的經(jīng)濟學(xué)界帶來嚴重的理論沖擊。鑒于經(jīng)濟發(fā)展易受到高油價的影響，為了改變原油供給方主導(dǎo)油價的局面，更加真實地反映市場供需狀況，發(fā)達國家大力推進國際原油市場結(jié)構(gòu)的改革，從原油期貨市場的建立、國際貿(mào)易交割方式等層面開始著手干預(yù)國際原油的價格形成。自此，原油的供需與價格同世界經(jīng)濟深度滲透，相互影響。下面本文就國際原油價格波動因素與世界經(jīng)濟各層面關(guān)系展開深入分析。第一，實體經(jīng)濟層面，國際原油的供給、需求、庫存是世界經(jīng)濟的內(nèi)生性指標。雖然原油企業(yè)在各國基本上表現(xiàn)為國有壟斷或寡頭壟斷，經(jīng)濟理論認為原油產(chǎn)量會介于壟斷水平與競爭水平之間，但Krautkraemer和Toman對霍特林模型的擴展研究發(fā)現(xiàn)，利率水平對于企業(yè)是否開采原油也會產(chǎn)生重要影響，即低利率會刺激企業(yè)投資，引發(fā)原油需求增加，原油生產(chǎn)企業(yè)遂形成未來油價上漲的期望，為獲得超額利潤，導(dǎo)致當期原油供給減少。①進一步，全球利率水平的高低很大程度上取決于世界經(jīng)濟活力：世界經(jīng)濟增速低迷時，各國普遍采取寬松的貨幣政策，以期依靠低利率刺激投資，促進經(jīng)濟增長。所以，世界經(jīng)濟景氣狀況經(jīng)由利率水平間接地影響到原油供給。例如，在2008年國際油價迅速飆升時期，由于同期的全球利率平均水平較低，OPEC預(yù)計油價在未來還會大幅度提升，在此期間內(nèi)的原油日產(chǎn)量從1月份的3622萬桶變?yōu)橛蛢r最高時7月份的3709萬桶，升幅依然微弱。②原油由于其獨有的物理特性，是現(xiàn)代工業(yè)的必備物資，且目前尚無完全替代品，其價格需求彈性較低。所以，原油的實際消費需求也代表了世界經(jīng)濟的景氣程度。特別是中國、印度等新興市場國家，其經(jīng)濟增長很大程度上依賴于化石能源的消費。即使某些國家的單位GDP油耗隨著技術(shù)進步逐漸降低，但經(jīng)濟增長與原油消費量之間依然呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

實際上，近幾年世界原油需求萎靡的根本原因在于世界經(jīng)濟整體上步入低速增長時代。具體而言，除美國經(jīng)濟一枝獨秀外，遭受金融危機影響的英國、法國與日本等發(fā)達國家經(jīng)濟復(fù)蘇進程較為緩慢，即使在負利率等極端貨幣政策下依然難見起色。而俄羅斯由于過度依賴能源出口，在原油價格急跌情形下財政收入銳減，經(jīng)濟增長受到嚴重影響。中國經(jīng)濟步入新常態(tài)發(fā)展階段，正處于積極的調(diào)整優(yōu)化之中。可見，原油的實際消費需求是世界經(jīng)濟景氣狀況在能源層面的深刻反映，是世界經(jīng)濟的內(nèi)生性指標。廣義上，庫存可以理解為原油生產(chǎn)企業(yè)對原油需求未來期望值與現(xiàn)實消費值的差。如果世界經(jīng)濟景氣狀況與原油生產(chǎn)企業(yè)的未來期望一致，原油庫存則會較小，油價會維持在較高水平。如果世界經(jīng)濟增長低迷，實際需求量小于供給量，則會造成較大的原油庫存，此時油價也會伴隨出現(xiàn)在低位區(qū)間。例如，美國能源信息署公布的周報顯示，2015年3月，美國原油庫存創(chuàng)下逾4．4億桶的近80年新高，導(dǎo)致紐約期貨原油合約交割地庫欣（Cushing）的存儲容量已接近飽和。至2016年1月，該值增加至4．9億桶，打壓油價至31．68美元／桶。③第二，虛體經(jīng)濟層面，原油價格與美元政策、金融投機等因素密切相關(guān)。首先，在美元貨幣政策方面。原油采用美元定價，美元利率與匯率關(guān)系到國際流動性水平，進而影響到原油價格。為刺激本國經(jīng)濟發(fā)展，美國在2007－2014年間無加息行為，實行低利率政策，歐洲與日本等經(jīng)濟體也同步降息，加深了國際原油需求，一定程度上引起了2003－2008年包括原油在內(nèi)的國際大宗商品價格的上漲。④而原油作為最重要的國際貿(mào)易商品之一，美元匯率在油價波動中也發(fā)揮了重要角色，大體呈現(xiàn)出2014年之前美元貶值、油價上升，2014年之后美元升值、油價走低的協(xié)同關(guān)系。其傳導(dǎo)機制在于：第一，多數(shù)原油凈出口國的經(jīng)濟發(fā)展不均衡，美元貶值時這些國家需要從高油價中獲得進口其他貨物的美元；第二，美元貶值時名義上降低了油價，從而提高了國際原油需求，需求增加又一定程度上提高了油價；第三，美元貶值會引發(fā)全球流動性過剩，增加總需求，帶動原油需求。反之亦然。其次，在金融投機因素影響方面。由于紐約商品交易所與倫敦洲際交易所的原油期貨交易量占據(jù)了全球原油貿(mào)易的很大份額，其價格指標主導(dǎo)了國際油價的走向。原油期貨市場對油價的影響主要體現(xiàn)為金融投機需求。①雖然原油的金融投機需求看似與全球?qū)嶓w經(jīng)濟關(guān)系較弱，但是，世界在經(jīng)濟不景氣條件下，實體經(jīng)濟擠出的投機基金往往會集中于能源商品市場。例如，2008年7月國際原油期貨交易盤中價格曾一度達到147．27美元／桶的最高紀錄。②相反，隨著美國實體經(jīng)濟的穩(wěn)步復(fù)蘇，美國聯(lián)邦公開市場委員會于2014年10月宣布退出量化寬松貨幣政策，收回美元流動性，原油的投機需求驟降，油價隨即下跌。可見，金融投機需求也與世界經(jīng)濟密切相關(guān)，國際油價自然成為世界經(jīng)濟的晴雨表。有文獻已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，自21世紀以來，短期投機行為對于國際油價波動具有顯著影響。③經(jīng)過以上分析可知，國際原油市場各層面均可以作為世界經(jīng)濟景氣狀況的內(nèi)生性指標，為本文后續(xù)的計量模型建立了理論基礎(chǔ)。

三、計量模型與結(jié)果分析

為深入考察國際原油市場的變動情況，本文分析影響原油價格波動的最主要因素，考察原油供給沖擊、原油消費需求沖擊與金融投機需求沖擊對油價的影響，進而捕捉世界經(jīng)濟發(fā)展脈絡(luò)。1．指標選擇與數(shù)據(jù)來源首先，本文選擇世界原油月度總產(chǎn)量作為原油供給指標。數(shù)據(jù)來自EIA的官方網(wǎng)站。由EIA的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知，近十年全球每月原油產(chǎn)量的環(huán)比數(shù)據(jù)在±2％、同比數(shù)據(jù)在±4％范圍內(nèi)增減，波動微小。在2014年6月份國際油價大幅度下跌后，產(chǎn)油國經(jīng)過兩年痛苦的低收入期之后，OPEC內(nèi)部成員國于2016年11月30日、OPEC與俄羅斯于2016年12月1日分別達成減產(chǎn)協(xié)議。例如，OPEC中14個成員國將合計減產(chǎn)120萬桶／日，俄羅斯也將減產(chǎn)30萬桶／日，以便提振油價。④其次，實證分析中常采用國際干散貨單程海上價格指數(shù)的月度頻率指標作為原油需求的替代指數(shù)，即“Kilian指數(shù)”。2．數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的處理與檢驗為了動態(tài)反映國際經(jīng)濟形勢變化對國際油價的影響，本文采用波動因素時點分解方法進行分析。由于該方法要求參與建模的時間序列數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，所以首先進行序列的平穩(wěn)性檢驗。本文同時采用ADF與PP檢驗，結(jié)果表明各變量經(jīng)過季節(jié)調(diào)整、取對數(shù)、一階差分后均為平穩(wěn)時間序列，可以建模。3．計量模型的構(gòu)建列向量Yt包含三個變量，具體形式為Yt＝（oilprodt，oildemandt，oilpricet）′，其中oilprodt代表世界原油總供給，oildemandt代表全球原油總需求，oilpricet代表實際國際原油價格。4．約束識別條件由于矩陣D0中有9個參數(shù)，所以只需施加3項短期制約條件即可實現(xiàn)參數(shù)估計。首先，因為存在鉆井的拆裝等調(diào)整成本，至少在一個月之內(nèi)，即使原油價格與世界經(jīng)濟協(xié)動，原油開采企業(yè)也不會輕易改變月度生產(chǎn)計劃，所以，在矩陣D0中，d12＝d13＝0；其次，因為發(fā)達國家與大多數(shù)產(chǎn)油國地理分布失衡，所以國際原油的交割主要采用遠洋運輸來實現(xiàn)，原油從北非等產(chǎn)地開采后到原油進口國的煉油廠需要一定的時間。可見，一個月之內(nèi)國際現(xiàn)貨油價的變化不會立即影響到全球?qū)嶓w經(jīng)濟層面，所以，d23＝0。5．結(jié)果分析經(jīng)過運算，圖2－圖4描繪出國際油價波動背后的各因素時點分解，為觀察世界經(jīng)濟活力的月度變化提供了一個新的視角。由于2014年下半年開始國際油價急跌，EIA公布的數(shù)據(jù)目前僅將全球原油生產(chǎn)總量統(tǒng)計至2017年12月，所以我們將觀察區(qū)間定為2014年4月至2017年12月。綜上所述，雖然目前美國經(jīng)濟較為景氣，但是自身的非常規(guī)原油開采減少了國際原油市場的進口需求，并且其在2015年12月17日宣布解除長達40年的石油出口禁令，長期來看可能會對國際油價帶來下行壓力。歐洲、日本以及中國雖然原油對外依存度很高，但是經(jīng)濟增速放緩帶來的原油需求降低，以及由此引發(fā)的預(yù)期都可能促使油價進一步下跌。這些國家為刺激經(jīng)濟增長所實行的寬松貨幣政策，如果釋放出的流動性未進入實體經(jīng)濟而是進入國際金融市場，則金融投機因素短期內(nèi)可以在國際原油市場興風(fēng)作浪，大幅度影響原油期貨價格，進而對現(xiàn)貨價格產(chǎn)生影響。所以，國際油價下跌是世界經(jīng)濟形勢與政策的分化，以及世界經(jīng)濟活力整體降低的體現(xiàn)。

四、國際油價走勢與世界經(jīng)濟活力前瞻

前文分析得出國際油價下跌的三種主要影響因素：全球原油產(chǎn)量、世界經(jīng)濟景氣程度以及金融投機需求背后的美元貨幣政策。所以，鑒別這三大因素的反轉(zhuǎn)條件即可判斷國際油價何時止跌回升，從而對世界經(jīng)濟活力進行前瞻性預(yù)測。第一，根據(jù)歷次OPEC等組織減產(chǎn)決定可以顯著影響油價的歷史經(jīng)驗，可知國際原油市場對于供給變動期望的敏感反應(yīng)，所以短期內(nèi)最有可能提升油價的條件在于原油主產(chǎn)國對原油“凍產(chǎn)”、減產(chǎn)的聯(lián)合決定。2018年上半年美伊關(guān)系惡化后，在伊朗揚言封鎖霍爾木茲海峽的情況下，2018年5月17日原油盤中價格飆升至80．18美元／桶，創(chuàng)下2014年11月份以來的新高。油價上漲大部分來自市場各方對伊朗原油供給、全球原油運輸安全的擔心，并非代表全球?qū)嶓w經(jīng)濟的復(fù)蘇。此外，由于沙特國內(nèi)的煉油產(chǎn)業(yè)欠發(fā)達，無法與美國、俄羅斯等國相抗衡，無法彌補原油開采帶來的收入損失，所以沙特最容易成為減產(chǎn)協(xié)議的發(fā)起者。例如，在2016年11月30日，沙特即主導(dǎo)OPEC成員國在維也納會議上達成了減產(chǎn)協(xié)議，將每日產(chǎn)量減少120萬桶，低至3250萬桶／日，油價盤中順勢暴漲逾8％。①所以，在該協(xié)議2018年底到期的情況下，繼續(xù)執(zhí)行的概率很大。第二，關(guān)于頁巖油量產(chǎn)情況。圖5描繪出美國油井數(shù)量與國際油價的協(xié)動關(guān)系。可見，在2003－2008年國際原油價格節(jié)節(jié)攀升時期，高油價極大地刺激了頁巖油開采技術(shù)的研發(fā)與實際鉆井數(shù)量的增加。而其在2014年上半年的油價下跌中遭受了嚴重打擊，鉆井數(shù)量急劇減少，然后在2016年觸底后緩慢增加。因為目前美國頁巖油開采成本低于國際油價，所以未來美國頁巖油的產(chǎn)量依然會保持增長的勢頭，但是由于其受油井集中的地理位置、容易積壓庫存、出口對象不足等因素的制約，往往壓低了WTI油價，不利于其長遠發(fā)展。美國作為國際原油市場上新的供給方、出口國，易使OPEC與俄羅斯聯(lián)合起來控制油價的過快上漲，從而打壓美國頁巖油產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。可見，未來油價不會持續(xù)高于80美元／桶，也許65－80美元／桶是世界經(jīng)濟條件不變下的長期可能。

五、結(jié)論與政策啟示

本文基于國際油價與世界經(jīng)濟的內(nèi)生性特點，借助波動因素時點分解方法，利用月度數(shù)據(jù)分析國際油價下跌因素與世界經(jīng)濟活力的高低，并得出如下結(jié)論：全球原油供給的增加可以引起油價小幅下跌，產(chǎn)油國的減產(chǎn)決定短期內(nèi)可以顯著促進油價的反彈，世界經(jīng)濟的萎靡不振帶來原油實際消費需求的減少，美元升值、加息等貨幣政策短期內(nèi)使金融投機需求看空油價，長期則拖累到世界經(jīng)濟的復(fù)蘇步伐。據(jù)此，本文的政策啟示在于：第一，中國經(jīng)濟步入新常態(tài)，增速有所回落，如果包括原油在內(nèi)的煤炭、鋼材、水泥等過剩產(chǎn)能行業(yè)的產(chǎn)品價格持續(xù)低迷，則中國經(jīng)濟陷入通貨緊縮的風(fēng)險加大。所以，中央銀行的貨幣政策應(yīng)由穩(wěn)健型轉(zhuǎn)為適度寬松型，加大流動性的釋放，保證經(jīng)濟增長水平與就業(yè)率。同時，應(yīng)防止釋放出的流動性過多地進入到股市、房地產(chǎn)等過熱部門，切實為實體經(jīng)濟的發(fā)展提供金融支持。第二，近年中國環(huán)境情況嚴峻，低油價會帶來更多汽油的使用。所以，短期內(nèi)可以設(shè)置成品油價格調(diào)整的過渡性“地板價”。此舉既可以防止汽車尾氣污染問題，又可以保護石油開采業(yè)健康、可持續(xù)地發(fā)展。需要注意的是，中國如果長期實行“地板價”策略，有可能出現(xiàn)中國正規(guī)成品油滯銷或者海外低價成品油的走私入境。第三，國際貿(mào)易中原油以美元結(jié)算，但是美元匯率的波動更多的是為了美國國家利益考慮。為了擺脫美元因素的不利影響，中國原油期貨已于2018年3月26日在上海國際能源交易中心正式掛牌交易，采用人民幣結(jié)算。所以，在今后中國的國際原油貿(mào)易中，可以嘗試與沙特等原油出口國利用人民幣進行結(jié)算。而在美元升值、人民幣被動貶值的背景下，適度控制其貶值區(qū)間，也可以減輕國內(nèi)企業(yè)的出口壓力。

作者：田洪志；師博