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［內容提要］

“十二五”以來，我國固定資產投資增速呈高位減緩趨勢，投資效率低，第三產業投資比重增加，投資結構有所調整。當前中國經濟正處于新常態時期，從經濟增長的角度看，經濟新常態的根本原因在于固定資產投資的新常態。“十三五”期間，預計我國固定資產投資將面臨增長速度進一步下降，結構進一步調整的挑戰。具體表現在基礎設施投資增速有限，制造業、房地產業投資增速下降，“其他投資”增長有較大潛力。固定資產投資的增長決定了我國宏觀經濟很可能將呈現“L”型發展特征。為此，投資調控的政策重點應放寬投資準入，優化投資結構，提高投資效率，創新融資模式。

［關鍵詞］

新常態；固定資產投資；投資增速放緩；結構優化；融資模式創新

從2012年起的近4年時間里，中國經濟持續保持了7%左右的中高速增長速度，這與改革開放以來年均10%左右的增速有明顯降低，而且到2015年底仍有較大的下行壓力。針對這一現象，中央政府做出了中國正處于“新常態”的重要判斷①，并提出要認識新常態、適應新常態和引領新常態。從經濟增長的角度看，經濟新常態的根本原因在于固定資產投資的“新常態”。其一，從需求角度看，投資是“投資、消費和出口”這三大需求之一，而且是三大需求之中波動性最強的部分。其二，從要素驅動因素看，投資是“資本、勞動和生產率”這三個因素中形成資本的因素。因此，深入研究投資的“新常態”特征，是做好宏觀經濟分析的基礎和前提。

一、“十二五”以來固定資產投資的發展特點

2011年以來，我國固定資產投資增長速度呈高位減緩趨勢，但仍然顯著高于GDP增速，投資占GDP比重高位徘徊。由于經濟增長速度下滑，投資效率有所降低，但第三產業投資比重顯著增加，投資結構有所調整。

(一)固定資產投資增速下降，但投資率維持在很高水平本世紀以來，特別是隨著2003年我國進入新一輪增長周期，固定資產投資增長速度比上世紀九十年代末顯著回升。“十一五”期間(2006－2010)我國全社會固定資產投資名義增長速度年均達到25.7%。2011－2014年間投資增速顯著下降，2014年僅為15.3%，“十二五”前4年平均每年增速為19.7%，比“十一五”期間下降了6.3個百分點。從實際增速看，“十一五”平均為22.1%，而2011－2014年為17.2%，下降了4.9個百分點。雖然投資增長速度顯著下降，但由于經濟增速同時也在降低，因此投資率仍然有所增加。“十一五”期間，我國固定資產投資占GDP比重平均為58.3%，2011－2014年平均為72.7%，提高了14.4個百分點。考慮到固定資產投資中的土地購置費用和舊建筑舊設備的投資只是經濟主體之間的轉移，并不增加新的資本存量，從支出法核算的角度看，“十一五”期間我國固定資本形成占GDP的比重平均為42.4%，而2011－2014年平均為46.7%，也提高了4.3個百分點。從發展趨勢看，2013年左右中國投資率可能已經達到歷史峰值。2013年我國投資率(指固定資本形成總額占GDP比重)為47.3%②，比國際金融危機后投資率相對較高的2009年還要高1.3個百分點。2014年我國投資增長速度顯著下行，假設固定資本形成與固定資產投資的比例關系不變的話，則2014年我國投資率大約在45%－47%之間，已經低于2013年的值，由于目前我國投資仍然面臨較大的下行壓力，因此可以預計2013年左右中國的投資率已經達到峰值水平。

(二)投資效率出現較大幅度降低雖然通過加快投資可以提高經濟增長速度，但在經濟增長放緩的情況下，也可能帶來投資效率的大幅度下降。新增資本產出比是常用來反映投資效率的直觀指標，新增資本產出比即每增加一單位GDP，所需要增加的投資額。根據測算“十一五”直至“十二五”期間我國投資效率有大幅度下降的現象。2005年時，每新增一個單位GDP，需要增加投資2.4元，2008年時由于國際金融危機影響，經濟增長速度大幅度下降，對應地帶來新增資本產出比從上年的2.1大幅度提升至2.9，2009年，隨著大規模固定資產投資，新增資本產出比進一步攀升至3.6。與“十一五”相比，“十二五”期間我國新增資本產出比有進一步下降。2014年新增資本產出比已經擴大到4.3。從國際比較看目前的新增資本產出比處于較高水平。亞洲金融危機前泰國這一比值從1988年的2.0持續提高到1995年的4.4和1996年的6.3，印尼從1994年的2.0提高到1997年的3.6，韓國從1988年的2.0提高到1997年的4.1，日本從1988年的1.5提高到1997年的4.5。這些國家在亞洲金融危機時都受到了較大的沖擊。

(三)國有投資比重持續下降，但在不少行業仍保持主體地位從投資主體的登記注冊類型看，呈現明顯的國有投資比重降低而私營投資比重增加的現象。2005－2014年間，國有單位固定資產投資占全社會固定投資的比重從53.5%下降到32.2%，而私營企業的投資比重從12.4%提高到30.0%，外資企業的比重有所下降，從11.1%減少到4.6%。分行業看國有單位在不少行業仍保持主體地位。2013年國有經濟投資的重點行業從大到小依次是水利、環境和公共設施管理業(2.93萬億元)、交通運輸業和郵政倉儲業(2.79萬億元)、房地產業(2.61萬億元)和制造業(1.44萬億元)。從各行業國有投資比重看，除農業、制造業、批發零售、住宿餐飲和房地產業以外，其他行業的國有經濟投資比重都在30%以上(見圖2)，其中電力燃氣水、建筑業、交通運輸和倉儲業、金融業、信息和軟件服務業、水利環境和公共設施管理業、教育、衛生和社會保障業的國有投資比重均超過50%。

(四)中西部與東部地區投資增速出現趨同現象從投資的區域分布看，2005年以來我國呈明顯的中西部地區投資快于東部地區的現象。2005年，東部、東北、中部和西部的投資增長速度分別是22.3%、39.4%、31.9%和30.6%，中西部地區分別比東部地區高出8－9個百分點，東北地區投資增速更快，這一趨勢一直維持到“十三五”期間，2010年，中西部比東部地區的投資增速仍然高5個百分點。但“十二五”期間不同地區投資增速逐漸趨同(或收斂)的特征非常顯著。2014年，中西部地區投資增速僅高于東部地區2－3個百分點，而東北地區更是低于東部地區12個百分點。進一步分析可見，投資速度差異縮小的主要原因是制造業和房地產投資差距縮小。例如2011年，中西部地區制造業投資增速比東部地區高約17個百分點，到2014年反而低1個百分點左右，2005年中西部地區的房地產投資比東部地區高20個百分點左右，到2014年已經低于東部地區1個百分點左右。

(五)新建項目比重持續提高，外延式增長特征突出從投資構成看，新建項目比重從2000年占總投資的45.9%，提高到2005年的60.9%，2010年的62.9%和2014年的66.5%，同期擴建的比重相應降低，而改建的比重基本不變，這說明近年來，由于增長迅速，擴建的空間相對較少，大量投資采用新建的形式，而以內涵式擴張為主的改擴建比重減小，說明外延式增長特征突出，但2014年出現了轉折性的變化。

二、“十三五”期間投資增長的態勢分析

隨著中國經濟進入新常態，特別是隨著工業化和城鎮化發展階段的變化，“十三五”期間我國固定資產投資將面臨增長速度進一步下降，投資結構進一步調整的挑戰。

(一)基礎設施仍有較大空間，但面臨回報率低和融資難的制約隨著大規模的資本投入，近年來我國不少基礎設施有了快速發展。2005年到2014年，中國鐵路里程從7.54萬公里增加到11.20萬公里，年均增長4.5%，特別是其中高鐵里程從2008年的671公里，增長到2014年的1.6萬公里，近5年平均增速達到42.8%，而高速公路從2005年的4.1萬公里，增長到2013年的10.44萬公里，年均增加12.4%。發展到2014年，中國已經成為世界上高鐵線路，高速公路最長的國家(美國2012年高速公路長9.2萬公里)。從公用事業方面看，中國2005年電力裝機容量為5億千瓦，到2014年達到13.6億千瓦，電力裝機容量年均增長11.8%，到2013年超過美國成為全球第一大國。隨著基礎設施不斷完善，基礎設施投資占總投資的比重也有降低趨勢。2005年我國基礎設施投資總額達2.22萬億元，在總投資的比重達29.6%，但后來由于基礎設施投資增速慢于平均投資，占總投資的比重有較大減少，2010年，基礎設施投資占總投資比重為26.8%，到2014年僅占22.3%。“十三五”期間以至更長時間我國仍面臨著大量的基礎設施建設任務。盡管我國高速公路、高速鐵路總里程已經達到世界第一，東部地區的公路、鐵路密度也已經接近發達國家水平，但我國仍然有著較大的基礎設施投資空間，例如大量的城市基礎設施建設、中西部地區的基礎設施建設等。根據國際比較，預計“十三五”期間，我國鐵路運營里程數將年增長2.4%左右，公路運營里程將年增長1.5%左右。例如美國政府長期保持著對市政基礎設施的投資。1947年美國政府對“公路和街道”以及“下水道系統建設”的投資共16億美元，占全社會總投資的約4.0%，到1958年，這兩項基礎設施的投資比重占到7.5%，到1996年仍然占3.2%的比重。但“十三五”期間基礎設施投資將面臨投資回報率低和融資來源缺乏的難題。經過多年的快速發展，目前我國具有一定投資回報率的基礎設施項目已經較為完善，進一步投資的空間有限，剩下的多是投資回報率很低甚至完全屬于公益性的項目，比如道路街道、下水管道等。由于回報率降低，這些項目對私人投資沒有吸引力，必須更多依靠財政資金的投入和帶動。當前我國基礎設施融資渠道主要包括財政資金投入、地方政府融資平臺債務融資、土地抵押貸款、地方政府債券等，目前不少模式都面臨著不可持續的挑戰。雖然推出了PPP等多種方式，但僅對少數項目有效，進一步擴大基礎設施投資面臨相當大的困難。“十三五”期間，我國的基礎設施投資預計仍將保持高于財政收入增長的速度，其具體投資強度取決于投資體制改革和政府資金投入的能力。預計“十三五”期間中央財政收入將保持7%左右的增長速度，則基礎設施有望保持在12%左右的水平。

(二)制造業投資增長進入個位數時代在三大需求中，投資是波動最大的項目，而在投資中，制造業投資又具有更強的波動性。制造業投資有兩個顯著特點，一是高度的順周期特性。當經濟形勢較好時，增長速度比其他投資增長更快，而經濟下行時也比其他投資下降幅度更大。我國自2012年以來，在經濟放緩背景下也出現了制造業投資大幅度減緩的現象。2006－2010年，我國制造業投資年均增速高達29.6%，快于總投資增速3.3個百分點，而2014年，制造業投資僅增長13.5%，低于總體投資增速2.2個百分點。二是制造業投資還受房地產投資、出口和基礎設施投資的影響。根據計量模擬，在經濟下行期，基礎設施投資增速提高1個百分點，3個月后約拉動制造業投資增速提高0.034個百分點，房地產投資增速提高1個百分點，約使5個月后的制造業投資增速提高0.42個百分點，出口增速提高一個百分點，約使12個月以后的制造業投資增速提高0.099個百分點，其他如行業利潤率、M2增長率、社會消費品零售總額和PPI等也會對制造業投資產生顯著影響。產能過剩矛盾持續存在，低水平擴張投資失去市場支撐。“十二五”期間，我國制造業產能過剩矛盾表現突出，尤其是以鋼鐵、水泥、玻璃、造船、電解鋁等能源原材料等重化工業普遍遇到了產能過剩的約束，2014年這些相關行業的投資速度明顯下降。隨著我國工業化進入后期，冶金工業、電力工業、煤炭工業、建材及其他非金屬礦制造業、石油工業、化學工業等重化工業所占比重將在2015年前后(即人均GDP達到11000國際元左右時)出現峰值。在經濟增速放緩的背景下，化解產能過剩不可能一蹴而就，“十三五”期間產能過剩矛盾預計仍將長期存在，這樣在企業的增長模式還沒有轉變的情況下，產能過剩壓力必然會極大地抑制“十三五”時期制造業投資的增長。但制造業投資也面臨產業結構調整升級和環保要求顯著提升的機遇。近年來，面對我國勞動力成本上升和招工難等現象，不少企業已經開始通過自動化改造升級來提升生產效率，降低生產成本。“十三五”期間，預計我國招工難現象將進一步突出，勞動力成本也會保持上漲的壓力，這將要求制造業企業進一步提高效率降低成本，因此不少相關的升級投資，例如機器人和自動化、信息化投資將顯著增加，這將帶動“十三五”期間用于改造升級的投資需求較快增長。另外，隨著我國環境保護要求更加嚴格，環保法執行更加規范，相關節能環保投資預期將較快增長。

(三)房地產供求格局變化，投資增速進一步放緩后將低位企穩，我國房地產投資獲得了快速發展。2000年末，中國房屋新開工面積僅2.8億平方米，到2005年增長到6.8億平方米，2010年達到16.4億平方米，2013年達到20.1億平方米的峰值。相應地，房地產開發投資總額從2000年的4900億元增長到2014年底的9.5萬億元。但是2005年以后中國也出現了房地產投資價格上漲和投資增長過快的問題，特別是2010年，在應對國際金融危機后的寬松貨幣政策環境下，當年房地產新開工面積增長40.6%，房屋新開工面積突破15億平方米，使得2013年以后部分城鎮，特別是三四線城鎮出現了房地產供應過剩的問題，致使2014年房地產投資增速出現了顯著的下降。房地產投資面臨供求關系轉折和消費預期改變的雙重壓力。自2014年下半年起，我國房地產改變了多年以來價格持續上漲的趨勢，開始進入下行通道。房產價格的下行將以前占據很大需求比重的投資性或投機性住房需求徹底擠出了市場，而在目前的高房價下，真實居住需求尚難以支撐目前的房地產增長，不少地方甚至已經陷入了房地產嚴重過剩的狀況，因此“十三五”期間房地產投資面臨著調整壓力，難以持續高增長趨勢。“十三五”期間我國住宅投資需求將保持增長，但新開工面積將比2011年有所減少。2014年，我國城鎮化率接近55%，城鎮常住人口約7.5億人。按照戶均2.85人折算，大體上有2.6億個家庭(暫時不區分家庭戶和集體戶)。2014年，我國城鎮住宅總面積大約為215億平方米，人均擁有住房建筑面積28.7平方米;套均面積超過85平方米，住房總量超過2.5億套。因此，按照常住人口口徑推算，每一戶城鎮家庭擁有的住房數量接近一套。從趨勢上看，2011－2014年期間新開工面積一直保持下行態勢。2014年，新開工面積13億平方米，較上年下降12%，低于過去三年的水平。與此同時，近三年施工和竣工面積年均增速降至10%和5%，僅相當于2004－2011年年均增速的一半。新開工的歷史峰值可能已經出現在2011年，為14.6億平方米。根據住房建設的規律以及國際經驗，施工和竣工的階段性高點預計也可能在“十三五”期間出現。“十三五”期間，住房投資實際增速預計低于5%。盡管2014年全國不少地方，特別是三四線城市遇到明顯的住房供應過剩問題，但隨著“十三五”期間全國城鎮化水平提升，特別是更多常住人口在城鎮定居，對住宅的需求仍將有較大增長空間，預計“十三五”期間全國城鎮住宅年竣工量將保持在12－13億平方米之間，比2014年的11.4億平方米增加1億平方米左右，由于竣工量已經達到頂峰，因此房地產投資增速預計將有所下降，“十三五”期間實際增速預計低于5%。

(四)其他投資中金融保險和技術服務業等仍有較大增長空間2014年，中國除“基礎設施”、“房地產”和“制造業”投資以外的“其他投資”占總投資比重為25.5%。“十三五”期間在房地產和制造業投資增速有限的情況下，“其他投資”的增長潛力值得關注。從美國的經驗看，“其他投資”在長期里有很大的增長空間。1947年時美國“其他投資”占總投資的比重約為30%，到1980年這一比重提高到40%，到2008年超過50%，在1947－2013年的66年中，平均每年提高0.27個百分點。其中投資占比增長較大的幾個行業分別是:金融保險業(投資占比增加了4.5個百分點，記為+4.5%)、科學和技術服務業(+3.4%)、采礦業(+3.4%)、衛生保健和社會救助業(+3.2%)、信息服務業(+2.4%)、批發和零售業(+2.4%)，由此可見，中國在這幾個領域也有較大的投資增長空間。

三、固定資產投資的新常態及相應的宏觀經濟增長趨勢判斷

根據投資增長態勢以及進一步的時間序列模型，預計“十三五”前3年基礎設施投資預期仍將是政府保持經濟穩定的重要著力點，保持較高增長速度，但受融資制約增速將小幅度逐年降低，房地產投資預計將會在2016下降至接近零增長左右的低值，2017年出現負增長，然后小幅度回升，主要受房地產影響，制造業投資預期將在2017年達到谷底，2018年開始回升，剩余其他投資預期將呈和制造業類似的趨勢。總體來看，預計2016年和2017年投資增速將進一步走緩，比2015年低2個百分點左右，但在2018年起將實現緩慢回升，達到6%左右的增速。固定資產投資的新常態一是體現在速度上，二是體現在投資構成上。主要受房地產和出口大幅度下滑，以及基礎設施建設增速有限的影響，我國制造業投資出現了明顯回落，并最終決定固定資產投資出現了個位數增長的新常態，預計2017年是投資增長的谷底，2018年以后有望企穩并小幅度回升，隨后進入保持10%以下增速的常態。從投資構成看，由于基礎設施和房地產增速下滑，將帶動投資中對鋼鐵、水泥等建材類的需求比重顯著減小，而資本品和機械設備、信息化等方面的投資比重將顯著增加。固定資產投資的增長新趨勢決定了我國宏觀經濟很可能將呈現“L”型發展特征。2017年，也就是“十三五”的中間一年可能是本輪經濟的谷底，但2016年其實是投資下降幅度較大的一年，因此也是宏觀經濟最為困難的一年。

適應“十三五”期間經濟發展的新常態，我國固定資產投資增長速度將有進一步放緩，但仍有保持較快增長的潛力，投資調控的政策重點是優化投資結構，提高投資效率。第一，要加大放寬投資準入，發揮市場力量優化投資結構。要改變目前很多行業、特別是許多服務業部門仍由國有資本主導投資的現象，進一步放開民營和外資的投資準入限制，特別是增長空間較大的行業，如金融保險業、科學和技術服務業、采礦業、衛生保健和社會救助業、信息服務業等行業的準入限制，完善相關激勵措施，鼓勵創新投資和新興產業投資，優化投資的行業結構。第二，加強環保、資源消耗和質量要求等監管力度，減少低效投資。通過嚴格執行環保和質量等要求，使不符合經濟社會和環境要求的投資項目難以立項建設、難以盈利經營，從而減少低效、無效，甚至是嚴重損害環境和市場公平的投資，提高投資的整體效率。第三，創新融資模式用好國有資本，提高基礎設施投資能力。應對基礎設施投資空間巨大但盈利能力低的挑戰，“十三五”期間一方面要進一步完善PPP等多種融資模式，加強基礎設施投資對民營資本的吸引力，另一方面應通過提高國有企業上繳紅利比重、減少競爭性領域國有資本存量等多種方式，增加國有資本(包括財政投資、政府債務和國有企業的資金)對基礎設施的投資能力。

作者：許召元 單位：國務院發展研究中心