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一、我國棉花期貨價格波動的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源及處理本文實(shí)證分析數(shù)據(jù)源自鄭州商品交易所，選取了2005年1月4日至2014年2月28日，總共2232個交易日的棉花期貨收盤價數(shù)據(jù)（單位：元/噸）。鑒于期貨合約存在交割時間限制，不同交割時間的合約也可以在同一交易日進(jìn)行交易，我們以每一日的主力合約構(gòu)建長期連續(xù)的期貨價格時間序列。為了使數(shù)據(jù)具有可比性，所有數(shù)據(jù)均按照國家統(tǒng)計(jì)局公布的月度CPI價格指數(shù)（2004年12月=100）進(jìn)行平減，以消除物價波動因素影響并獲取實(shí)際值。除棉花期貨實(shí)際價格外，本文引入“價格收益率”指標(biāo)來分析棉花期貨價格的波動特征。價格收益率的計(jì)算公式為：（1）即相鄰交易日價格對數(shù)的一階差分。其中，cpt和cpt-1分別表示第t個交易日和第t-1個交易日的實(shí)際收盤價。

（二）棉花期貨價格波動的HP濾波分析棉花市場存在一定的季節(jié)性周期規(guī)律，鑒于EViews軟件不能夠?qū)θ斩葦?shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，筆者將日度數(shù)據(jù)簡單平均得到月度數(shù)據(jù)。然后對月度數(shù)據(jù)取對數(shù)、進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整后，用HP濾波法分解出趨勢要素和周期要素。從分解出的趨勢要素數(shù)據(jù)中可以看出，棉花期貨價格在2005年1月至2009年1月有下降的趨勢；從2009年2月至2011年8月有快速增長的趨勢；2011年9月至今，又有下降的趨勢。本文重點(diǎn)對棉花期貨價格波動的周期性特征進(jìn)行分析。采用“谷—谷”劃分法將樣本區(qū)間內(nèi)的棉花期貨價格波動劃分為3個完整周期（圖2）。第一個周期從2005年1月到2006年10月，時長22個月；第二個周期從2006年11月到2008年11月，時長24個月，波動幅度與第一個周期基本一致；第三個周期從2008年12月到2013年1月，時長49個月，約為前兩個周期時長之和，且出現(xiàn)了價格大幅波動的情況。棉花期貨價格周期波動的原因較為復(fù)雜，本文嘗試從農(nóng)業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)走勢、生產(chǎn)形勢、進(jìn)出口貿(mào)易及相關(guān)產(chǎn)業(yè)影響等方面對其進(jìn)行分析。1.第一個周期。2005年紡織品配額取消，基本拆除了我國紡織品出口的壁壘，極大地推動了紡織行業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而促使棉花價格全年呈現(xiàn)整體上揚(yáng)趨勢。然而2005年較高的籽棉價格以及較高的單產(chǎn)水平導(dǎo)致了2006年我國棉花種植面積的擴(kuò)張。同時，良好的天氣狀況使得單產(chǎn)水平達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1209公斤/公頃，較上一年度增加7%。加之紡織品出口退稅稅率的下降，導(dǎo)致2006年棉花期貨價格整體下跌。2.第二個周期。2007年上半年，我國棉花供求整體平穩(wěn)，棉花價格穩(wěn)中有升。從下半年開始，受人民幣升值加快、生產(chǎn)成本上升、國際經(jīng)濟(jì)增長減速等因素影響，紡織業(yè)發(fā)展進(jìn)入拐點(diǎn)，棉花期貨價格持續(xù)下跌。特別地，自2008年9月以來，金融危機(jī)使棉花價格受到巨大的外部沖擊。同時受天氣等因素影響，棉花價格快速下跌。3.第三個周期。2009年和2010年，受植棉意向大幅下降、天氣條件不佳等因素影響，我國棉花供給形勢嚴(yán)峻。同期，國家加大了對紡織行業(yè)的扶持力度，出臺了產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃，紡織品出口退稅連續(xù)提升三次，從11%提升到15%，部分紡織品提高到17%，大大刺激了紡織企業(yè)對棉花的需求。供給量與需求量之間的不平衡，導(dǎo)致該時期棉花期貨價格大幅上揚(yáng)。特別地，2010年7月至2011年3月，棉花期貨價格一路牛市狂奔。其中棉花庫存較低是重要的導(dǎo)火索，世界、中國、美國棉花庫存均降至10年來的最低水平。我國棉花主要進(jìn)口國--印度推遲棉花出口登記，巴基斯坦棉花大幅減產(chǎn)。為緩解棉價快速上漲，我國多次向市場投放國儲棉，延緩棉價上漲。但由于庫存投放難以從根本上彌補(bǔ)市場缺口，短暫的搶購潮后，棉價又隨國際棉價快速上升。2011年第二季度至年底，隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)愈演愈烈，世界多國開始緊縮貨幣，紡織廠不斷上升的成本壓力難以消化、轉(zhuǎn)嫁，大量企業(yè)面臨嚴(yán)重錢荒，毀約現(xiàn)象不斷發(fā)生，棉花價格迅速下降。2012年全年棉花期貨價格在低位震蕩，止住持續(xù)下跌局面，這主要得益于棉花臨時收儲政策的實(shí)施，我國棉花價格底部明確，遠(yuǎn)高于國際市場收購價，國際市場的下拉作用減弱。2013年2月，棉花期貨價格波動進(jìn)入第四個周期，開始從一個小谷底逐漸恢復(fù)，但波動幅度有限。2013年下半年開始，棉花期貨價格出現(xiàn)下移趨勢，這與國家開始出庫銷售部分國儲棉，釋放2014年度以目標(biāo)價格代替臨時收儲政策信號有關(guān)。

（三）棉花期貨價格波動的ARCH類模型分析1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)對該序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，ADF檢驗(yàn)值的T統(tǒng)計(jì)量通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，拒絕原假設(shè)，說明是平穩(wěn)的時間序列數(shù)據(jù)。2.異方差檢驗(yàn)。通過對棉花期貨價格收益率的自相關(guān)檢驗(yàn)，可以觀察到棉花期貨價格的收益率與其滯后1階存在自相關(guān)。收益率RPt的均值方程為：對該收益率均值方程進(jìn)行條件異方差A(yù)RCH-LM檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示通過1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，說明棉花期貨價格收益率存在異方差效應(yīng)，可對其建立ARCH類模型。3.ARCH類模型分析。利用基于GED分布的極大似然法ARCH類模型對棉花期貨市場的價格收益率進(jìn)行分析，具體結(jié)果如表1所示。由GARCH模型的估計(jì)結(jié)果可知，ω、α和β均通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，說明收益價格序列具有顯著的波動集簇性，即較大幅度的波動后面一般緊接著較大幅度的波動，較小幅度的波動后面一般緊接著較小幅度的波動。α和β之和為0.9499，接近于1，說明過去的波動對未來的影響相對持久，但會逐漸消失。這不僅與經(jīng)濟(jì)形勢、政策信息相關(guān)，信息傳播過程的序列相關(guān)性導(dǎo)致了波動的集簇性。同時，棉花期貨市場參與主體的多樣性導(dǎo)致了人們對信息反饋的差異性，進(jìn)而導(dǎo)致了波動的集簇性。由TARCH模型的估計(jì)結(jié)果可知，非對稱效應(yīng)項(xiàng)的系數(shù)γ在1%水平下顯著不為零，說明棉花期貨價格的波動具有非對稱效應(yīng)。由于γ=-0.1453，小于0，說明在棉花期貨市場中交易者對好消息比對壞消息的反應(yīng)要大，即整個期貨市場中一個正向價格變動比相同規(guī)模的負(fù)向價格變動導(dǎo)致更高的波動性。由EGARCH模型的估計(jì)結(jié)果可知，非對稱項(xiàng)系數(shù)γ在1%水平下顯著大于零，進(jìn)一步地佐證了TARCH中得到的“整個期貨市場中一個正向價格變動比相同規(guī)模的負(fù)向價格變動導(dǎo)致更高的波動性”論斷。這種非對稱特征主要是因?yàn)槊藁▋r格上漲是棉農(nóng)、紡織企業(yè)更關(guān)心的問題，其直接關(guān)系到生產(chǎn)成本和經(jīng)濟(jì)收益。由GARCH-M模型的估計(jì)結(jié)果可知，在棉花期貨價格收益率均值方程中，ρ=-0.0222，說明當(dāng)市場預(yù)期風(fēng)險增加一個單位時，收益率相應(yīng)地減少0.0222個單位。雖然ρ未通過z檢驗(yàn)，但我們可以從中判斷出棉花期貨價格收益率對風(fēng)險因素不敏感，該期貨市場尚不具有高風(fēng)險高回報的特征。這可能是因?yàn)閲覍γ藁ㄊ袌鰧?shí)施的臨時收儲等干預(yù)措施使棉花市場未能達(dá)到更高的市場化程度。另外，大多數(shù)交易者的非理性決策也是一重要原因。

二、政策建議

針對我國棉花期貨價格波動特征，為推動我國棉花期貨市場的發(fā)展，本文提出以下三點(diǎn)建議：

1.健全信息披露制度，完善預(yù)警系統(tǒng)。期貨市場管理者應(yīng)進(jìn)一步健全信息披露制度，擴(kuò)大信息披露范圍，減少投資者因信息不對稱所形成的反應(yīng)時滯，降低因此增加的風(fēng)險和交易成本。同時，相關(guān)部門應(yīng)履行職責(zé)，切實(shí)做好市場監(jiān)控工作，完善預(yù)警系統(tǒng)。預(yù)警系統(tǒng)應(yīng)具備信息采集、分析和服務(wù)三重功能，能夠及時判斷變化趨勢，提前預(yù)告，以便有關(guān)部門及棉價波動利益關(guān)系者采取應(yīng)對措施，防范和降低風(fēng)險。近年來，預(yù)警系統(tǒng)建設(shè)已做了大量的基礎(chǔ)性工作，未來應(yīng)在數(shù)據(jù)挖掘以及權(quán)威性預(yù)警報告的方面加強(qiáng)努力，特別要關(guān)注價格上漲現(xiàn)象。

2.引導(dǎo)理性投資，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。我國期貨市場個人投資者持倉占比較大，個人投資者由于缺乏專業(yè)技能，受非理性因素影響較大，從眾心理嚴(yán)重。然而，期貨市場是一個零和市場，盲目從眾并不明智。未來，應(yīng)進(jìn)一步引導(dǎo)個體投資者進(jìn)行理性投資。此外，應(yīng)當(dāng)對當(dāng)前期貨市場“散戶占主導(dǎo)”的投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)行完善，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，鼓勵基金、保險、證券等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者廣泛參與市場交易。同時，加快推進(jìn)期貨市場“走出去”、“引進(jìn)來”，適當(dāng)引入境外投資者。專業(yè)化的投資機(jī)構(gòu)可以給期貨市場帶來理性和規(guī)范的投資理念，有助于提升期貨市場的運(yùn)行效率，進(jìn)而更好地發(fā)揮期貨市場價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險的功能。

3.減少對棉花市場的過多政策干預(yù)。2011年開始實(shí)行的棉花臨時收儲政策在保護(hù)棉農(nóng)利益、穩(wěn)定市場、保障供給等方面發(fā)揮了重要作用，但也造成了棉花市場機(jī)制弱化，交易方式單一，內(nèi)外價差拉大，財政、市場壓力增加等問題。政府應(yīng)從“臺前”轉(zhuǎn)向“幕后”，積極引導(dǎo)、鼓勵市場充分發(fā)揮資源配置的作用。2014年，我國將在新疆實(shí)行目標(biāo)價格改革試點(diǎn)。該措施前景良好，有利于更好地探索完善棉花價格形成機(jī)制，發(fā)揮市場資源配置的作用，從而恢復(fù)市場活力，提升國內(nèi)棉花的競爭力。目前，試點(diǎn)效果有待于進(jìn)一步觀察。若試點(diǎn)成功，應(yīng)及時向其他產(chǎn)棉區(qū)推行。

作者：蘇念思李哲敏汪武靜肖國剛單位：中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院農(nóng)業(yè)信息研究所中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)與發(fā)展研究所