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第一篇

一、資產(chǎn)價(jià)格渠道

在傳統(tǒng)分析框架中，資產(chǎn)價(jià)格渠道的作用機(jī)制為：M↑=＞r↓=＞Pe↑=＞I↑，C↑=＞Y↑。資產(chǎn)價(jià)格渠道是在利率渠道的基礎(chǔ)上，加入了資產(chǎn)價(jià)格因素。中央銀行的寬松貨幣政策會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)（股票、房地產(chǎn)等）價(jià)格上升，上升的資產(chǎn)價(jià)格又通過(guò)兩種方式刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的投資和消費(fèi)，從而帶動(dòng)產(chǎn)出的提高，這兩種方式的理論依據(jù)分別是托賓q理論和財(cái)富效應(yīng)理論。根據(jù)托賓q理論，當(dāng)企業(yè)的股票市場(chǎng)價(jià)值與重置成本之比q大于1時(shí)，相對(duì)于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，新置廠房和生產(chǎn)設(shè)備比較便宜，投資開支將會(huì)上升，從而帶動(dòng)產(chǎn)出增長(zhǎng)；當(dāng)q小于1時(shí)，重置成本相對(duì)較高，企業(yè)可以便宜地從資本市場(chǎng)購(gòu)買其他企業(yè)已有的資本，而不再新增投資，因此，投資支出將降低，產(chǎn)出減少。財(cái)富效應(yīng)理論以生命周期學(xué)說(shuō)為基礎(chǔ)，消費(fèi)者根據(jù)其一生可以利用的財(cái)富總量決定消費(fèi)支出。股票是消費(fèi)者財(cái)富的主要組成部分，當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，消費(fèi)者的總財(cái)富增加，消費(fèi)支出隨之增加，帶動(dòng)總產(chǎn)出增加。在對(duì)資產(chǎn)價(jià)格渠道的分析中，需要考慮老齡化在以下兩個(gè)環(huán)節(jié)中的影響：第一個(gè)環(huán)節(jié)是貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響；第二個(gè)環(huán)節(jié)是資產(chǎn)價(jià)格對(duì)企業(yè)和居民投資、消費(fèi)行為的影響。先看第一個(gè)環(huán)節(jié)。老齡化會(huì)推動(dòng)養(yǎng)老體制改革，有利于包括養(yǎng)老基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，而機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展又會(huì)促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展。老齡化也會(huì)改變居民的儲(chǔ)蓄行為和全社會(huì)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，使得傳統(tǒng)的銀行業(yè)金融資產(chǎn)占比相對(duì)下降，金融結(jié)構(gòu)隨之變化，金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性增強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)貨幣政策變動(dòng)的敏感性增強(qiáng)。完善的資本市場(chǎng)以及金融機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)性的提高，有利于貨幣政策及時(shí)準(zhǔn)確傳導(dǎo)至金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)層面。因此，就第一個(gè)環(huán)節(jié)來(lái)說(shuō)，在老齡化社會(huì)，貨幣政策影響資產(chǎn)價(jià)格的效率可能會(huì)更高。再看第二個(gè)環(huán)節(jié)。在托賓q方面，由于資產(chǎn)價(jià)格與人口年齡結(jié)構(gòu)之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，即最有儲(chǔ)蓄能力且風(fēng)險(xiǎn)偏好最高的人群（35~54歲之間）①占比越高，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，股票市場(chǎng)的市盈率越高，股票價(jià)格越高（見圖1和圖2），反則反之。也就是說(shuō)，與年輕型社會(huì)相比，老齡化社會(huì)中，股票價(jià)格相對(duì)較低。在老齡化背景下，如果寬松貨幣政策的刺激不能使股票價(jià)格提高到一定程度，就難以刺激企業(yè)以增加投資的方式擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，企業(yè)更可能以較便宜的價(jià)格從資本市場(chǎng)購(gòu)買其他企業(yè)已有的資本。在財(cái)富效應(yīng)方面，根據(jù)生命周期假說(shuō)，人們需要在工作期間積累財(cái)富，才能為退休后的生活提供資金支持。越是臨近退休的人，擁有的財(cái)富量越高，社會(huì)財(cái)富出現(xiàn)逐漸向老年人集中的趨勢(shì)。因此，相對(duì)于年輕人來(lái)說(shuō)，財(cái)富效應(yīng)對(duì)老年人的影響更大。但是，由于老年人對(duì)醫(yī)療、養(yǎng)老等剛性支出的預(yù)期較強(qiáng)，且抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，與年輕人相比，老年人對(duì)消費(fèi)的決定比較謹(jǐn)慎，即財(cái)富增加并不能大幅提高老年人的消費(fèi)水平。也就是說(shuō)，與年輕型經(jīng)濟(jì)體相比，在老年型經(jīng)濟(jì)體中，相同財(cái)富增加值帶動(dòng)的消費(fèi)量下降了。

二、信貸渠道

信貸渠道包括信貸配給效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。在傳統(tǒng)分析框架中，信貸配給效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制為：M↑=＞Liq↓=＞Loan↑=＞I↑，C↑=＞Y↑，即中央銀行實(shí)施寬松貨幣政策增加了商業(yè)銀行的流動(dòng)性，可貸資金增加，企業(yè)和居民獲得銀行借款相對(duì)容易，從而刺激投資和消費(fèi)增加，帶動(dòng)總產(chǎn)出增加。資產(chǎn)負(fù)債表渠道的傳導(dǎo)機(jī)制為：r↓=＞NCF↑=＞Loan↑=＞I↑，C↑=＞Y↑，即中央銀行實(shí)施寬松貨幣政策，名義利率下降，企業(yè)和居民的利息支出減少，凈現(xiàn)金流量（NCF）增加，借款人的資產(chǎn)負(fù)債狀況得到改善，商業(yè)銀行貸款增加，刺激投資和消費(fèi)增加，最終導(dǎo)致產(chǎn)出增加。在老齡化社會(huì)，貨幣政策通過(guò)信貸渠道傳導(dǎo)的有效性將會(huì)下降。信貸渠道說(shuō)明，當(dāng)中央銀行實(shí)施寬松貨幣政策時(shí)，商業(yè)銀行的貸款意愿增強(qiáng)。與年輕型經(jīng)濟(jì)體相比，在老齡化經(jīng)濟(jì)體中，由于企業(yè)對(duì)未來(lái)利潤(rùn)的預(yù)期下降，不愿擴(kuò)大投資，造成貸款需求減少。因此，雖然貸款的可獲得性提高，但企業(yè)貸款意愿上升并不顯著，導(dǎo)致寬松貨幣政策效果下降。從居民角度看，在老齡化社會(huì)，老年人擁有更多財(cái)富，他們的投資或消費(fèi)更加依賴自我融資，并且老年人對(duì)（往往通過(guò)貸款實(shí)現(xiàn)購(gòu)買的）房地產(chǎn)或耐用品的需求下降，貸款需求隨之下降，因此，貨幣政策通過(guò)信貸渠道傳導(dǎo)的敏感性降低，寬松貨幣政策難以達(dá)到預(yù)期效果。

三、匯率渠道

匯率渠道體現(xiàn)了國(guó)際收支理論的標(biāo)準(zhǔn)模式，傳導(dǎo)機(jī)制為：M↑=＞γ↓=＞e↑=＞E↑=＞Y↑，即中央銀行實(shí)施寬松貨幣政策，利率下降，國(guó)內(nèi)外利率差異導(dǎo)致資本外流，本國(guó)貨幣需求下降，本幣貶值（直接標(biāo)價(jià)法表示的本幣匯率上升），本國(guó)產(chǎn)品比外國(guó)產(chǎn)品更便宜，凈出口增加，從而帶動(dòng)產(chǎn)出增加。相對(duì)于年輕人來(lái)說(shuō)，老年人對(duì)醫(yī)療、養(yǎng)老服務(wù)等非貿(mào)易品的需求增多，導(dǎo)致非貿(mào)易品價(jià)格上升，實(shí)際匯率升值。多項(xiàng)實(shí)證研究表明，老年人口比例上升對(duì)實(shí)際匯率具有升值效應(yīng)（Braude，2000；AnderssonandOsterholm，2005；RuhulandHassan，2010），老齡化將帶來(lái)實(shí)際匯率升值也是迄今為止比較一致的研究結(jié)論（楊長(zhǎng)江、皇甫秉超，2010）。由于人口老齡化會(huì)對(duì)本幣產(chǎn)生一定升值壓力，在其他條件不變的情況下，升值預(yù)期的存在，使得利率下降引起的資本外流量減緩，本幣貶值的幅度減小，對(duì)出口和產(chǎn)出的刺激作用下降，貨幣政策通過(guò)匯率渠道的傳導(dǎo)效果減弱。綜上所述，雖然老齡化有利于推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，但是，由于老齡化社會(huì)中投資與消費(fèi)的利率彈性下降，老年人對(duì)醫(yī)療、養(yǎng)老等剛性支出的預(yù)期較強(qiáng)導(dǎo)致其消費(fèi)較為謹(jǐn)慎，企業(yè)和居民部門的貸款意愿下降，實(shí)際匯率面臨升值壓力等原因，可能使貨幣政策傳導(dǎo)效果難以達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，在一定程度上削弱了貨幣政策的有效性。

作者：高海燕呂曉單位：中國(guó)人民銀行金融研究所

第二篇

一、文獻(xiàn)綜述

在實(shí)證研究方面，也有許多研究結(jié)果，從不同傳導(dǎo)途徑來(lái)說(shuō)明貨幣政策的有效性。Bernanke采用結(jié)構(gòu)VAR模型進(jìn)行研究，得出美國(guó)銀行貸款的沖擊對(duì)總需求具有相當(dāng)程度的效果。［3］21Bernanke和Blinder對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率進(jìn)行研究，結(jié)果顯示美聯(lián)儲(chǔ)利率上升立即引起存款的減少。［3］46Ueda把表示金融緊縮的虛擬變量作為工具變量用于日本的數(shù)據(jù)，結(jié)果表明，日本的金融緊縮是通過(guò)銀行信貸使實(shí)際產(chǎn)出減少且效果顯著。［4］莫迪利安尼通過(guò)分析財(cái)富效應(yīng)的渠道，也有學(xué)者通過(guò)分析資產(chǎn)組合渠道來(lái)說(shuō)明股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響顯著，但這是建立在股票市場(chǎng)機(jī)制比較完善的基礎(chǔ)上的。［5］郭金龍重點(diǎn)從利率、貨幣供應(yīng)量、投資和消費(fèi)方面研究了中國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系，認(rèn)為股票市場(chǎng)的發(fā)展形成了傳導(dǎo)貨幣政策的新渠道。［6］王雪標(biāo)和王志強(qiáng)對(duì)中國(guó)1984—1995年間的貨幣政策傳導(dǎo)途徑進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為貨幣政策是通過(guò)貨幣和信貸兩個(gè)渠道同時(shí)影響經(jīng)濟(jì)的，但無(wú)法區(qū)分哪一個(gè)更重要。［7］周英章和蔣振聲對(duì)中國(guó)1993—2001年間的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明中國(guó)貨幣政策是通過(guò)信貸渠道和貨幣渠道共同發(fā)揮作用的，信貸渠道占主導(dǎo)地位。［8］陳飛等利用1991—2000年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為貨幣渠道比信貸渠道對(duì)于產(chǎn)出具有更大作用。［9］孫明華對(duì)中國(guó)從1994年第一季度—2003年第一季度間的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明目前中國(guó)貨幣政策通過(guò)貨幣渠道而不是信貸渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。［10］由此可見，已有的研究都從單一角度來(lái)說(shuō)明中國(guó)當(dāng)前的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受哪些傳導(dǎo)途徑的影響，鮮有從幾種傳導(dǎo)途徑的效果對(duì)比角度來(lái)進(jìn)行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究。

二、數(shù)據(jù)模型、理論依據(jù)

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有利率途徑、資產(chǎn)價(jià)格途徑及信貸途徑。［10］這也是目前主流認(rèn)可的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。利率傳導(dǎo)途徑的過(guò)程是利率下降，投資增加，國(guó)民收入隨之增加，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)途徑的過(guò)程是資產(chǎn)價(jià)格上升，國(guó)民財(cái)富增加，消費(fèi)增加，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。貸款價(jià)格傳導(dǎo)途徑的過(guò)程是，貸款增加，投資增加，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。［11］根據(jù)多元回歸理論，文章借由多元回歸方程，來(lái)探究不同傳導(dǎo)機(jī)制與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的彈性系數(shù)關(guān)系，進(jìn)而得出在目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，這3種貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制效用的大小。文章數(shù)據(jù)選取主要有以下幾個(gè)指標(biāo):銀行業(yè)同業(yè)拆借利率(R)，上證指數(shù)月度收盤指標(biāo)(ZC)，中國(guó)貸款余額(DK)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額(XF)。上述數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)。選取區(qū)間為2008年1月—2013年8月。銀行業(yè)拆借利率能迅速反應(yīng)市場(chǎng)資金需求狀況，可以作為金融市場(chǎng)利率的代表指標(biāo)。由于中國(guó)資本市場(chǎng)以上海為主要代表，所以上證指數(shù)可以代表中國(guó)目前資產(chǎn)價(jià)格。信貸指標(biāo)選取的則是中國(guó)月度貸款余額。由于中國(guó)GDP數(shù)據(jù)只提供季度數(shù)據(jù)，缺少月度GDP數(shù)據(jù)，文章采用直接影響GDP增長(zhǎng)的社會(huì)消費(fèi)品零售總額來(lái)表示GDP的增長(zhǎng)，用社會(huì)消費(fèi)品零售總額并不影響結(jié)論的真實(shí)性。

三、實(shí)證研究結(jié)果分析

目前，進(jìn)行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制效果對(duì)比分析的方法有多種。文章采用了協(xié)整檢驗(yàn)和多元回歸的方法來(lái)對(duì)3種貨幣政策傳導(dǎo)的有效性進(jìn)行比較。由于筆者采用的數(shù)據(jù)均為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為了消除異方差對(duì)文章結(jié)論的影響，采用取對(duì)數(shù)的方式對(duì)數(shù)據(jù)序列進(jìn)行了處理。這樣的處理可以在不影響分析結(jié)論的基礎(chǔ)上，消除源數(shù)據(jù)序列的異方差性。

(一)單位根檢驗(yàn)對(duì)源數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)后，通常情況下，時(shí)間序列由于自相關(guān)問(wèn)題的存在，會(huì)造成序列的非平穩(wěn)性。那么這就需要對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)其是否存在序列非平穩(wěn)性。如果變量不能拒絕有單位根，則認(rèn)為是非平穩(wěn)的，存在隨機(jī)趨勢(shì)。文章采用的檢驗(yàn)方法是ADF檢驗(yàn)(AugmentedDickey-Full-erTest)。對(duì)源數(shù)據(jù)序列對(duì)數(shù)后的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。由表1可知，LR，LDK，LZC和LXF的水平序列均存在有單位根，因而該序列是非平穩(wěn)序列。而其經(jīng)過(guò)一階差分之后，LR，LDK，LZC和LXF的ADF檢驗(yàn)值均在5%臨界值以下，單位根消失，序列達(dá)到平穩(wěn)。因此，可以認(rèn)為，上述序列為一階單整序列，即LR～I(xiàn)(1)，LDK～I(xiàn)(1)，LZC～I(xiàn)(1)，LXF～I(xiàn)(1)。

(二)回歸模型從回歸結(jié)果可以看出，方程可決系數(shù)為0．9362，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為312．7965，t值也較為顯著，回歸結(jié)果良好。利率、貸款、資產(chǎn)都不同程度地影響著消費(fèi)，即中國(guó)貨幣政策效果。筆者對(duì)上述回歸方程殘差項(xiàng)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)上述四者之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡機(jī)制，如果存在有長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡機(jī)制，那么就能利用上述方程對(duì)不同的貨幣政策傳導(dǎo)途徑進(jìn)行評(píng)價(jià)。要檢驗(yàn)上述四者之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡機(jī)制，也就是要檢驗(yàn)利率、資產(chǎn)、貸款與消費(fèi)之間是否存在有協(xié)整關(guān)系。筆者對(duì)上述方程的殘差單位根檢驗(yàn)如表2所示。由表2可知，殘差在水平上不存在單位根，是一個(gè)平穩(wěn)序列，因此，利率、資產(chǎn)、貸款與消費(fèi)之間存在協(xié)整關(guān)系，是協(xié)整序列。換言之，上述變量之間存在一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡機(jī)制，即在長(zhǎng)期內(nèi)上述方程關(guān)系是成立的。那么在此基礎(chǔ)之上，上述回歸方程在長(zhǎng)期內(nèi)是有意義的。從回歸的方程結(jié)果來(lái)看，利率與消費(fèi)呈反方向變化，貸款與消費(fèi)呈正方向變化，資產(chǎn)價(jià)格與消費(fèi)呈正方向變化。也就是說(shuō)，貸款、資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同方向變化，利率變化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈反方向變化。這也符合傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。從回歸方程來(lái)看，利率每變化1個(gè)單位造成消費(fèi)變化絕對(duì)值為0．046個(gè)單位，貸款每變化1個(gè)單位造成消費(fèi)變化絕對(duì)值為0．947個(gè)單位，資產(chǎn)每變化1個(gè)單位造成消費(fèi)變化絕對(duì)值為0．005個(gè)單位。貨幣政策傳導(dǎo)途徑同樣是變化1個(gè)單位，卻造成貨幣政策效果變化結(jié)果不同，其中貸款變化最為明顯，利率變化次之，資產(chǎn)變化最不明顯。由此可知，在目前情況下，中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)途徑中，貸款影響效果最為明顯，利率影響次之，資產(chǎn)價(jià)格變化影響最小。從理論上來(lái)看，主要是由于中國(guó)目前利率市場(chǎng)化沒有放開，資本市場(chǎng)深化程度不夠，使得目前貨幣政策的傳導(dǎo)效果主要以信貸途徑實(shí)現(xiàn)。

四、結(jié)論與建議

由文章的分析結(jié)論可知，在目前情況下，中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)途徑中，貸款影響效果最為明顯，利率影響次之，資產(chǎn)價(jià)格變化影響最小，信用渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不容忽視。因此，為了提高貨幣政策的有效性和貨幣政策的科學(xué)性，貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)重視將信用總量作為貨幣政策主要的中價(jià)目標(biāo)并加以監(jiān)控。這一點(diǎn)在中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)階段尤具現(xiàn)實(shí)意義。不加限制的定向?qū)捤韶泿耪撸愿?jìng)相發(fā)行本國(guó)貨幣作為經(jīng)濟(jì)刺激的主要手法，在信用渠道和貨幣傳到機(jī)制不暢的條件下，只會(huì)引起滯脹，導(dǎo)致國(guó)民經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)部門受損，人民生活受到影響，社會(huì)福利水平下降。任何一個(gè)負(fù)責(zé)的政府都不應(yīng)陷入濫發(fā)貨幣刺激經(jīng)濟(jì)的怪圈。中國(guó)目前的利率市場(chǎng)化還不充分，資金價(jià)格彈性有限，利率不能完全反映資金的供求關(guān)系。順暢貨幣傳導(dǎo)機(jī)制有必要穩(wěn)步推進(jìn)利率的市場(chǎng)化步伐。除此之外，在貨幣當(dāng)局加強(qiáng)信貸控制以及擴(kuò)大利率市場(chǎng)化的同時(shí)，資本市場(chǎng)深入發(fā)展也應(yīng)給予足夠的重視，加強(qiáng)該貨幣政策傳導(dǎo)途徑對(duì)貨幣政策效果的影響。

作者：劉東慶單位：中國(guó)工商銀行廣東省分行