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第一篇

一、模型實證分析

1980年，西姆斯（C．A．Sims）首次將VAR模型（vectorautoregressive）引入經濟學領域，推動了系統性、動態性經濟分析技術的廣泛應用。VAR模型（向量自回歸模型）將所有的變量看作是內生變量，一般用于分析預測相互聯系的時間系列，分析隨機擾動對整個系統的動態沖擊，解釋各項經濟變量之間的相互影響關系。本文主要在美國采取多輪貨幣量化寬松政策的國際背景下，定量分析美國貨幣政策對我國通貨膨脹的影響程度。本文共選取六個變量：我國廣義貨幣供應量（CHM2）、中美雙邊匯率（E）、美國廣義貨幣供應量（USM2）、美國聯邦基金利率（rate）、大宗商品價格指數（CRB）和我國居民消費價格指數（CPI）。以從2008年1月到2014年11月的月度數據作為研究樣本，樣本容量為82。其中，美國貨幣供給量來源于美聯儲官網，我國貨幣供應量和中美匯率來源于中經網數據庫，國際大宗商品價格指數來源于國際貨幣基金組織官網，我國居民消費價格指數作為衡量通貨膨脹率的指標來源于中國統計局網站。

（一）單位根檢驗由于金融時間序列大都存在不穩定性，會導致偽回歸現象的出現，影響實證分析結果。為了準確探究這些變量之間的相關關系，有必要在建立模型之前有必要對各個變量的平穩性進行檢測。目前，單位根的檢驗方法主要有DF檢驗，ADF檢驗，PP檢驗等方法，本文利用ADF檢驗方法來對上述變量進行平穩性檢測。具體檢測結果如表1所示。根據檢測結果顯示，各變量原序列均不平穩，但在經過一階差分之后，序列都變為平穩序列，可以得出原序列為一階單整序列I（1）。

（二）協整檢驗雖然有些變量時間序列自身是不平穩的，但通過線性組合之后變為平穩序列。這反映了各個變量之間存在長期穩定的比例關系，即協整關系。檢測多個同階單整變量間是否存在協整關系，可以采用Johansen與Juselius提出的檢驗方法，即JJ檢驗法。表2為各變量之間的協整關系檢測結果，表明該時間序列在5％的顯著性水平下，至少有5個變量具有協整關系，可以構建VAR模型。

（三）VAR模型滯后階數確定在Eviews里面提供了AIC、SC、LR、HQ、FPE等五種準則來確定滯后期的選擇。由于根據不同的準則下給定的滯后期會有所不同，所以一般根據多數原則來確定最優滯后期。具體估計結果如表3。當滯后階數取到2時，有三個指標都取到了最小值，并且隨著滯后階數的增加該結果不變。即VAR模型最佳之后階數為2，因此需要建立VAR（2）模型。

（四）穩定性檢驗建立VAR模型時需要檢驗該模型的穩定性。為了更加直觀觀察模型穩定性，可以根據AR根圖來判斷VAR模型的穩定性。當所有特征根在單位圓內時，模型具有穩定性。如圖1所示，通過對模型的單位根檢驗，觀察到所有AR特征根都在單位圓內，說明此模型的穩定性較好。

（五）脈沖響應脈沖響應函數（Impulse－responsefunction）描述的是內生變量對各個殘差的反映，可以直觀地反映自變量給予因變量一個標準差的沖擊后，因變量相應的動態變化，更好的衡量各自變量對我國通貨膨脹影響的影響程度。本文選擇了20期作為觀察區間，其中圖中實線部分是反映函數，上下虛線部分是兩倍標準差置信區間。如圖2所示。第1幅圖表示，中國貨幣供應量（CHM2）在初期給予中國物價水平（CPI）一個正向沖擊，在第8期時，影響程度達到最大值約為0．0019個百分點，隨后逐漸減小。說明中國貨幣供應量短期內與物價水平同向變動，并且隨著時間的推移，影響程度呈現出先增加后減小的趨勢。中國的廣義貨幣量對物價水平的影響最大，這也是我國通貨膨脹的主要原因之一。可以看出通過增發貨幣在拉動國內經濟增長的同時也會使國內物價水平的上漲，造成通貨膨脹。第2幅圖表示，國際大宗商品指數（CRB）在前11期對中國物價水平（CPI）的沖擊是正向的，呈現出先增加后降低的趨勢，并在第5期時達到最大值0．0021個百分點，隨后逐漸減小，在第11期以后變為負向沖擊。說明國際大宗商品價格指數短期內與中國物價水平同向變動，但是從長期來看，兩者的呈現出負向變動的關系。分析結果與前文中的大宗商品價格傳導到的理論基礎相一致。第3幅圖表示，中美匯率（E）對中國物價水平（CPI）呈現出正向沖擊，具體表現為先上升后下降的趨勢。在第10期達到最大值0．0018個百分點，然后影響程度逐漸減小。說明從長期來看，中美匯率與中國物價水平同向變動，這符合前文匯率傳渠道的理論基礎。第4幅圖表示，美國聯邦基金利率（RATE）對中國物價水平（CPI）的影響為負向變動。并且在期初的影響程度最大為0．0016個百分點，隨后逐漸增加。但是從整體情況觀察美國聯邦基金利率貢獻的負向沖擊，與我國物價水平負相關。美國量化寬松貨幣政策實際上是通過實行零利率，向市場中注入流動性。而隨著美國利率的下降我國的物價水平逐步提高，這也說明了美國的量化寬松的貨幣政策對我國通貨膨脹水平有一定的影響。第5幅小圖表示，美國的廣義貨幣供應量（M2）對中國物價水平（CPI）在期初體現為正向沖擊，但是在第3期以后沖擊變為負向沖擊并且在第13期達到最小值－0．0018個百分點，隨后負向影響程度逐漸下降。說明短期內USM2與中國CPI同向變動，但長期內兩者負向變動。由于美國的利率與中國比較而言相對較低，由于資本的逐利性，使得美元涌入國內，造成人民幣升值壓力加大。但是長期內，由于人民幣的升值導致我國國內出口產品在國際市場中價格上升，使得我國對外出口下降，大量的出口產品轉回國內銷售，導致國內商品市場供給大于需求，從而使得價格的降低，進一步促使物價水平的下降。所以，從長期來看美國貨幣供應量的增加會對我國通貨起到抑制作用。

（六）方差分解為了進一步模擬各種因素對通貨膨脹影響的相對重要程度，在脈沖響應分析的基礎上，對VAR模型進行方差分解，以衡量各個內生變量對我國物價水平變動的影響。方差分解結果如圖3所示。由圖3可知，我國通貨膨脹程度由于消費者存在通貨膨脹預期，受自身影響程度最大，自身貢獻率約為29．73％。其余的變量中國M2、中美匯率、國際大宗商品價格指數、美國聯邦基金利率、美國M2的貢獻率分別約為17．91％，15．81％，15．35％，7．93％，13．2％。

二、相關政策建議

由脈沖響應和方差分解的結果可以看出，我國通貨膨脹水平受到中國廣義貨幣供應量的影響程度最大，其次是中美匯率和國際大宗商品價格。而美國的廣義貨幣供應量和聯邦基金利率也起到了關鍵性作用。本文通過選取2008年1月至2014年10月的各項指標數據，構建VAR模型，得出我國M2、美國M2、聯邦基金利率、中美雙邊匯率、國際大宗商品價格指數都是影響我國通貨膨脹水平的因素。其中，中美匯率和國際大宗商品價格作為外部主要影響因素，影響程度較大。這是由于我國輸入型通貨膨脹存在兩個傳導渠道，即前文提到的國際大宗商品價格渠道和中美匯率渠道。另一方面，由于存在通貨膨脹預期，本期的通貨膨脹受到前幾期的物價水平的影響也加大。針對實證分析結果本文提出四點建議。

1．調整外匯儲備結構，加強實施一攬子外匯儲備策略我國的外匯儲備中美元所占比重最大。中國作為一個貿易大國對于國際貿易市場的依賴性較強，我國商品的出口主要集中于美國，美元又是世界結算貨幣和儲備資產，所以我國持有了大量的美元作為外匯儲備。我國的外匯儲備以美元為主，是美國國債的主要購買者和持有者。而在經歷過美國次貸危機所導致的全球性金融危機之后，應該意識到持有大量美國國債的風險性。為了減輕美國國債帶來的風險，應該積極調整外匯儲備投資策略。多元化的外匯儲備是面對目前錯綜復雜的國際經濟形勢的一種行之有效的手段。我國可以逐步減持美國國債份額，增加黃金儲備，增加石油、礦石資源、稀有金屬等戰略能源的儲備。對于外匯儲備的長期持續增長，需要采取措施降低增長幅度，減少外匯儲備在外匯資產中的份額，增加居民持有和投資外匯的機會，深化探索“藏匯于民”的外匯管理模式。創新外匯儲備的使用方式，在全球范圍內選擇多樣化的投資工具，提高外匯儲備的投資回報價值。

2．推進人民幣匯率機制改革，加強對短期資本流動的監管目前，美國已經對出量化寬松貨幣政策，我國需要保持匯率相對穩定，避免匯率波動帶來國內物價的波動。為此，增加人民幣匯率彈性、擴大匯率波幅，但要保持匯率相對穩定，降低資金大幅流出時對我國經濟的沖擊。美國退出量化寬松貨幣政策之后會出現資金流回美國國內的傾向，使得人民幣匯率貶值壓力加大。當我國貨幣當局過度干預匯率，將會增加國內匯率貶值預期，從而進一步促使熱錢流出，給國內經濟帶來更大的沖擊。在經歷過2008年美國次貸危機引發的全球性金融危機之后，世界各國都意識到加強國際短期投資性游資監管的重要性。我國的監管部門也面臨著較大的監管壓力，由于資本項目管制的逐步放開，我國經濟更加容易受到國際經濟變動帶來的影響。隨著資本項目的逐步放開，需要對國際游資流動的真實性加強監管，進一步完善跨境資金的流動、使用的監管，同時還需要對資本項目下的各項子項目的實現有序、審慎開放，實現資本項目的動態平衡。

3．加快優化外貿結構升級我國的外貿企業自改革開放以來，在對外經濟和進出口方面發揮了重要作用，創造了大量外匯、提供許多就業崗位、增強我國的經濟實力。然而由于我國的外貿企業中中小企業居多，主要是粗放型、勞動密集型企業，這些企業的創新能力較弱，使得我國外貿產品的國際競爭力降低。在應對國際市場變動中，開拓更大的國際市場，加強與貿易國合作，提高產品的核心競爭力是我國外貿出口不受國際經濟變動影響的重要保證。為了提高我國出口產品的附加值需要在產品創新中投入更多的研發成本，向國外企業學習先進的技術、管理經驗，提高自身的研發能力和持續創新能力。

4．健全大宗商品儲備機制，完善大宗商品價格形成機制我國是一個資源相對缺乏的國家，對貿易依存度超過了60％，大宗商品主要依靠進口。其中，石油和鐵礦石等資源對國際市場的依賴較大。而這些戰略性資源在我國經濟發展中占據的位置不可替代，它們的價格波動不僅會對國內通貨膨脹水平造成影響，對我國的經濟穩定、安全也有一定的影響。由于在國際貿易中缺少話語權，對外貿易容易受到國際大宗商品價格波動帶來的影響，通過國際大宗商品價格的上漲造成國內輸入型通貨膨脹。為了減輕價格波動帶來的影響，需要進一步開拓大宗商品市場，健全大宗商品儲備機制，完善大宗商品價格形成機制。建立規模合理的資源儲備有利于防范輸入型通貨膨脹。如果資源儲備規模過低，就不能有效緩解國際市場價格變化對中國經濟產生的沖擊，無法起到穩定市場的作用，而資源儲備的規模過大，不僅會產生巨大的成本，也不利于國內能源定價市場化進程的推進，所以要建立規模合理的資源儲備。

作者：胡昊單位：安徽財經大學金融學院

第二篇

一、美國量化寬松貨幣政策的負效應

(一)美聯儲的獨立性受到威脅雖然大多數國家規定不允許本國財政部直接向央行借款，但危機時期，國債發行速度過快必然導致央行的被動介入。圖1為美聯儲所持國債總額及GDP所占比例。圖1中上方曲線為美聯儲所持國債在國債總額之中的占比;下方曲線為美聯儲所持國債在GDP中的占比。從圖1中我們不難發現，國債在美聯儲所持債務中的比例自危機爆發后不斷抬升，其與聯儲所持國債在GDP中的占比呈現顯著正相關，并突破了12%的關口。這種現象也昭示著美聯儲獨立性被嚴重動搖，其無法在危機中獨善其身，對經濟下行坐視不管。央行只能被動參與到財政部發行的國債購買中去，這難免對其獨立性造成一定削弱。

(二)高負債率、財政懸崖、私人部門擠出效應等問題凸顯表1顯示了美國公共債務的年度數據。從公債年度數據中我們可以看出，近10年來，美國公共債務水平增長了近3倍，同時債務額度的增加也在不斷推升債務上限水平。截至2013年1月，美國的公共債務上限為16．4萬億，而在2012年9月30日，美國的公共債務水平已經超過了16萬億，這意味著更加寬松的財政刺激將無法展開。同時，財政懸崖問題也是美國政府無法規避的一個難題。所謂財政懸崖，是指隨著債務上限的一再迫近，美國民共兩黨面臨著增稅和減支兩方面壓力，而這兩項政策舉措將不可避免地抑制經濟復蘇。［6］與其說財政懸崖問題是一項經濟命題，倒不如說其更類似一次執政黨與在野黨的政治博弈。盡管最終兩黨達成了一致，在2013年元月調高富裕家庭個稅比例，延長失業救濟政策，并延后執行政府支出削減計劃，但只有財政收入增加，產出增速大于負債增速，才能從根本上解決此類問題。顯然當前的政策操作只能以防御風險發生為主。在私人部門經濟方面，凱恩斯對于政府財政擴張給予私人部門的擠出效應曾做過充分闡釋。政府財政政策投入力度之大，將不可避免地阻礙私人部門的投資與發展。美銀美林資深經濟學家邁克爾•漢森提出了同樣的觀點。他在肯定私人部門對美國經濟增長的貢獻的同時指出，隨著政府財政刺激的深入，私人部門將放緩投資等商業決策，這對處于下行周期的經濟而言可謂雪上加霜。

二、美國量化寬松貨幣政策負效應的原因

美國在擴張性貨幣政策刺激下經濟復蘇緩慢，其受制因素來自于方方面面，但本文認為，美國量化寬松政策效果不佳主要歸咎于以下幾個原因。

(一)貨幣政策有效性受損貨幣政策有效性是保證一國貨幣政策順利施行且發揮效力的必要條件。本文選定狹義貨幣供應量乘數M1作為衡量一國貨幣政策有效性的指標。貨幣乘數的高低可以反映基礎貨幣供應量的派生倍數，即便一國基礎貨幣供應量的絕對值很大，但貨幣乘數很小，依然會導致一國擴張性貨幣政策的有效性受損。同時，次貸危機爆發的導火索最先源自于華爾街的投資銀行，遭遇重創的金融機構幾近喪失信貸功能，這也進一步加劇了貨幣乘數的走低，自次貸危機爆發以來，美國狹義貨幣供應量M1乘數表現為垂直下降態勢。因此，縱然美國施行了多次量化寬松貨幣政策，增加了市場中的基礎貨幣供給，但因貨幣乘數很小，難以起到通過增加貨幣供應量促進產出與就業復蘇的最終目的。

(二)金融機構超額存款準備金激增貨幣政策擴張導致貨幣供應量增加，但增加的貨幣到底流向了何處?美國存款機構超額準備金的走勢圖(圖2)可以給我們一個較為合理的答案。圖2反映了美國2011年第二次量化寬松政策實施后美國存款機構在美聯儲的超額準備金積累情況。圖2中的兩條曲線分別為調整后的美國廣義貨幣供應量M2(上方)和美國存款機構超額準備金(下方)走勢。從圖2中可以看出，美國量化寬松貨幣政策注入的貨幣供應量很有可能“藏身”于超額準備金。通過在美聯儲網站上獲取的數據可知，美國貨幣供應量M2由2008年8月的77653億美元上升至89795億美元，增加了1．21萬億美元;另一方面，存款機構的超額準備金在此期間增加了1．43萬億美元。這就意味著，危機后美國廣義貨幣供應量的增加小于超額準備金的增長，也就是市場上的流動性較危機前的實際變化呈現收縮態勢。因此，超額準備金的不斷激增可以視作美聯儲為防范因貨幣供給增加而導致未來通脹風險加劇的有效手段。尚未脫離聯儲管制且未進入實體經濟的流動性，可以非常有效地避免市場價格水平的過度波動，而美聯儲對貨幣供應量的嚴格把控將有助于其對日后美國經濟的進一步管理。

(三)金融加速器作用擴大危機中金融機構新的貸款意愿同樣左右著美國經濟的復蘇進程。因此，美國量化寬松貨幣政策效果不佳很有可能是因為大危機后市場中的“金融加速器”效應在逐漸擴大。金融加速器理論是指資本市場因信息不對稱，外部融資成本增加，導致借貸市場資金分配無效率。前美聯儲主席伯南克是金融加速器理論的最大擁躉。他認為正是經濟的嚴重衰退致使金融機構更加排斥資金出讓，使得危機中的企業只能尋求內源性融資，這抑制了企業的復蘇步伐，金融加速器在大蕭條中提高了信貸門檻。因此，貸款意愿的下降也是量化寬松貨幣政策對實體經濟刺激效果不佳的原因之一。

三、美國量化寬松貨幣政策負效應的實證檢驗

量化寬松政策通過擴張資產負債表規模直接增加了基礎貨幣數量，但能否修復貨幣傳導機制，有效擴張貨幣供給尤其是流通中的貨幣供給，則需要通過實證分析加以檢驗。

(一)數據描述本文選取基礎貨幣供給MB、廣義貨幣供給M2、貸款余額LOAN作為變量指標。美聯儲于2007年8月開始推出各種創新數字工具以應對危機，最先執行的是定期貼現措施，2007年12月開始使用TAF工具，隨后推出一系列政策創新工具，并在此基礎上推出量化寬松。故本文選取2007年8月至2013年11月經過季節調整的月度數據，數據來源為美國圣路易斯聯儲數據庫(FRED)。

(二)單位根檢驗本文建立向量自回歸模型，并在此基礎上進行協整檢驗和Granger因果檢驗。由于變量為經濟時間序列，故對其取對數以消除異方差性，上述三個指標取對數后分別用LnM2、LnLOAN、LnMB表示，首先對各對數序列進行平穩性檢驗，采用ADF方法。

(三)協整檢驗及向量誤差修正模型利用跡檢驗和最大特征根檢驗方法對這三個序列進行Johansen協整檢驗，結果如下。vec為平穩序列，括號內為標準誤差，這三個指數之間存在協整關系，說明它們有共同的趨勢。從長期看，三個指數具有穩定關系，它們的變化以及走勢會受到上述協整關系的約束。

(四)Granger因果檢驗因為LnM2、LnLOAN、LnMB均為I(1)序列，并且序列間存在著某種影響關系，因此可以把三個序列作為一個弱外生的系統來處理，建立VAR模型，采用LR方法確定VAR的滯后階數為5，得到的Granger因果檢驗結果如下。根據表6可以得出以下結論:(1)當滯后五期時，基礎貨幣是貸款的Granger原因，而滯后七期與滯后九期則沒有影響，這說明基礎貨幣無法有效影響未來貸款。(2)基礎貨幣不是廣義貨幣的成因，且概率呈上升趨勢，說明基礎貨幣的增加對擴張廣義貨幣供給沒有顯著影響，量化寬松貨幣政策擴張貨幣供給的目的沒有達到。(3)貸款在滯后五期與滯后七期是廣義貨幣的Granger原因，而滯后九期則不是，說明貸款在短期、中期影響廣義貨幣，長期效果不明顯。原因在于基礎貨幣對貸款擴張不顯著，所以貸款對于廣義貨幣的擴張從長期來看傳導乏力。(4)廣義貨幣在滯后五期與滯后七期是貸款的Granger原因，而滯后九期則不是。廣義貨幣在短期與中期可以拉動貸款，但長期沒有影響。說明貨幣總量增加后，短期影響貸款，但無法從長期拉動貸款，信貸傳導機制無法依靠貨幣總量增加而得到修復。

(五)脈沖響應函數由圖3可知，基礎貨幣對貸款的沖擊一直為負，且幅度在明顯加大，說明基礎貨幣不能有效刺激貸款增長，信貸傳導機制失效，基礎貨幣無法通過信貸渠道有效增加貨幣供給。由圖4可知，基礎貨幣對廣義貨幣的影響總體比較平穩，在前三期呈上升趨勢，后三期則呈下降趨勢。原因在于基礎貨幣本身也是廣義貨幣的一部分，依靠基礎貨幣余額的增加，廣義貨幣總量可以直接增加，但由于缺乏信貸傳導機制，乘數效應失效，二者只能亦步亦趨。由圖5可知，貸款對廣義貨幣的沖擊在第四期之前均呈上升趨勢，之后緩慢下降，說明貸款依然對廣義貨幣有積極影響，貸款增加可以帶動廣義貨幣有效增加，因為貸款意味著流通中的貨幣供給會帶來相應的投資需求與消費需求，能夠通過乘數效應刺激廣義貨幣供給。但由于量化寬松政策中基礎貨幣的增加無法有效影響貸款，以至于對貨幣供給最有意義的信貸傳導無法持續。由圖6可知，廣義貨幣對貸款的反作用并不明顯，甚至第四期之后開始負相關，可見貨幣總量的增加不能改變信用狀態，信貸低迷無法依靠貨幣總量的增加而得到提振。

四、對中國的啟示

中國在后危機時代的貨幣政策選擇可謂與美國量化寬松政策同步，但在政策實施的過程中，中國需要更加注重規避追求經濟短期目標、放棄長期目標的政策理念。美國貨幣政策效果不佳，深層次上在于政府過度的干預造成了經濟結構的扭曲與市場價格的高企。而政府大肆舉債，推升財政赤字的根本原因在于對“充分就業”的持續迷戀。同時，“有效需求不足”是一個可以迷惑市場又有利于普及的概念，但究竟市場行為中的潛在產出缺口大小如何，卻極難判斷。在重振經濟的浪潮中，政府逐漸拋棄了貨幣規則，不斷增加政府赤字，最直接的結果便是新增貨幣流向工資價格彈性顯著的行業，這使得產出增長更多地得益于價格提高而非真實需求或實體經濟的轉好。一旦價格實現糾正，泡沫破滅，后果將不堪設想。原本對于無政府干預的經濟，在衰退周期來臨時會自行經歷一段痛苦的煎熬。生產力低下、實體經濟倒閉、通貨緊縮等等不利因素會伴隨著時間推移自行消化吸收。而這個過程也實現了對過往不利經濟結構的重塑，市場力量最終得以彰顯，經濟均衡重新實現。這是正常的經濟周期下經濟體必經的自愈過程。由此可見，利用政府干預以增加貨幣供給的方式實現充分就業，存在一定的短視性。大規模的流動性創造扭曲并加重了原本存在弊端的經濟結構，一旦利率提升刺破經濟泡沫，原本以通貨膨脹支撐的就業立即轉為失業，這種經濟政策并不利于經濟的長遠發展。因此，對于我國在后危機時期的政策選擇與施政方式而言，一方面，我國需要充分肯定反周期政策給經濟體帶來的益處，但另一方面也要時刻警惕政策過度所誘發的結構性失衡問題。在經濟嚴重衰退之時，政府需要采取一定的救助政策，穩定市場信心，重塑預期。此時經濟終極目標是保增長、促就業。而在經濟逐步企穩時期，要降低經濟體的政策依賴，逐步尋求政策退出。中國正處于經濟轉型時期，顯然對經濟完全的放任自流或純粹的政府干預都難以實現經濟增長恢復的任務。因為在危機最為嚴重的階段，對國內市場信心的恢復與保護必不可少;在經濟企穩時期，改革紅利的逐漸降低、社會矛盾的日益凸顯都催促政府適當放權，讓利于民。綜上可見，我國政府需要及時防范貨幣政策實施后的各種弊端，做好宏觀經濟政策的適時退出計劃，將經濟活動逐步轉向以市場為主導，并盡可能依此釋放出最大的產出潛能。

作者：于加武龐麗艷金虹單位：大連工業大學信息科學與工程學院吉林財經大學管理科學與信息工程學院黑龍江工程學院經濟管理學院