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系統性風險（SystemicRisk）又可稱為“可分散風險”（DiversifiableRisk）或“聚生風險”（AggregateRisk）。從本質上而言系統性風險是指：既定金融系統本身固有風險在內外風險事件作用下超過本系統界定之外的擴散與蔓延。股權眾籌作為互聯網金融的一部分具有互聯網金融風險的共性，比傳統金融的風險傳染性更強，引發互聯網系統性風險的可能性更大，因此對其風險予以防控非常重要。

一、股權眾籌可能引發的系統性風險分析

隨著互聯網金融的發展，我國股權眾籌融資行業發展勢頭迅猛。鑒于其模式上的創新性，股權眾籌的風險較之傳統金融行業更為繁雜和隱蔽。在傳統系統性風險分類的基礎上，對股權眾籌進行具體化分析是防范發生系統性風險的首要任務。

（一）非合格投資者涌入加深股權眾籌的內生性風險

從“長尾”風險來看，股權眾籌擴大了潛在投資者的范圍。在傳統投資行業中，投資者在一、二級證券市場上購買股票時，其合格性受到金融中介服務機構的審查。但在互聯網背景下，股權眾籌融資者可以通過眾籌平臺進行早期私募股權投資，大量不被傳統金融覆蓋的非合格投資者被納入到了股權眾籌的服務范圍。這類投資者一般具備三個特征：第一，金融知識儲備、風險識別能力和風險承受能力相對匱乏，極易受到誤導、欺詐等不公正、非法的待遇；第二，股權眾籌人群的投資額度相對小而且分散，單獨的個體參與者沒有足夠的精力和資源來監督自己所投資的項目，即使想要監督，其成本非常高；第三、股權眾籌者容易出現個體非理性和集體非理性的現象，一旦發生股權眾籌融資風險，很容易致使非理性進而加劇風險的傳染，影響整個金融市場。基于股權眾籌投資者的“長尾屬性”，投資者數量多且分布廣泛，整體抗風險能力較差，個體風險容易聚合成系統性風險，容易對整個互聯網金融產生較強的負外部性。

（二）模式創新可能加快股權眾籌的風險累積速度

“模式創新風險”是指原創的商業發展模式過程中創新或創新不足，脫離現實的社會經濟狀況，最終因發展瓶頸導致失敗的風險。股權眾籌是去中心化、點對點的創新性互聯網金融投融資模式，與傳統的股權轉讓程序相比交易結構趨于扁平化，此模式價值側重點在效率而非安全，因此風險系數更高，以籌資流程為視角，主要存在如下風險：第一，眾籌平臺的可靠性無從保證。股權眾籌平臺有初級的調查權與審查權，權利邊界非常大，但我國對股權眾籌平臺權限的規范非常少，眾籌平臺的專業性、科學性和合理性均有待商榷。第二，我國股權眾籌采用“領投+跟投”的運營模式，領投人一般是經驗豐富的機構或者個人，“微股東”缺乏參與的能力與監督的動力，領投人是否盡到勤勉義務的可量性較弱，因而風險的可控性減弱。第三，互聯網經濟本身具備先發優勢與馬太效應，股權眾籌平臺經過“野蠻”生長階段后必定會調整整個競爭體系，大規模的整合也將加速風險的集聚，誘發系統性風險。

（三）“互聯網+”屬性加劇了股權眾籌風險的傳染性

股權眾籌的基因屬性是“互聯網+”，較之傳統的股權轉讓，互聯網股權眾籌的輻射范圍更加廣泛，覆蓋力度更大。股權眾籌作為互聯網金融的一部分，更深刻體現了互聯網技術和金融業務之間的高耦合性、高跨界性和高聯動性。股權眾籌具有金融脫媒的特征，既有傳統金融風險共性也有新生風險的特性，還具有傳統風險與新生風險疊加之后的異化風險。第一，互聯網途增強操作風險。較之傳統的股權轉讓或資金募集，互聯網股權眾籌的軟硬件配置和技術設備都有可能影響股權眾籌的可靠性和完整性。一般股權眾籌機構都會使用外部技術來降低運營成本，外部技術支持者的道德風險或財務困難風險可能通過股權眾籌系統傳遞給投資人以及相關利益主體。第二，互聯網股權眾籌蘊含安全風險。傳統金融體系可抵御一般的系統性風險，但互聯網股權眾籌的安全防御等級較為脆弱。如果黑客入侵股權眾籌平臺的計算機服務系統，修改服務程序，竊取投資人與融資人信息，一則導致股權眾籌系統紊亂甚至崩盤，二則導致股權眾籌投資者的合法權益受損。互聯網體系的傳染性更強，風險很可能會因此蔓延至其他子系統，進而引發互聯網金融的系統性風險。第三，股權眾籌具有更高的聯動性。股權眾籌過程中一般會搭建多個信用系統，各信用系統之間相互交織、聯動，任何一個環節出現風險都有可能發生信息泄露、身份識別出錯等問題，提高了引發全局性風險的可能性。

二、防范股權眾籌引發系統性風險的監管原則

股權眾籌尚處于發展階段，其規模相對較小，但作為新的互聯網金融風險點，股權眾籌可能引發技術失敗、監管失效等風險，因此，應當加強對股權眾籌的監管。結合國外的監管實踐，通過對股權眾籌進行規范引導和適度監管，其才會可持續發展。

（一）以促進股權眾籌的穩健發展為核心

股權眾籌應當以包容、鼓勵、規范股權眾籌長期穩健發展為基礎原則，鼓勵風險防控與發展相結合。首先，“包容、鼓勵、引導、規范”是整個互聯網金融監管的基本原則，也是是監管股權眾籌時應當樹立的監管理念，簡言之：對股權眾籌的監管應當具有包容性。其次，為了防范系統性風險，應當確實做到“及時、專業、有效”監管。如果股權眾籌發生的問題沒有被及時處理，則可能演化成風險，若風險不能被有效處理則可能會聚化成危機。最后，嚴防股權眾籌中的監管泛化，按照股權眾籌發展的不同階段進行分類監管，明確股權眾籌的監管主體、監管對象以及監管范圍，區分原則性監管和限制性監管對股權眾籌不同階段的適用性和監管有效性。

（二）以防范股權眾籌的風險溢出效應為重點

股權眾籌監管在防范自身的特定風險之外，更要注意防范股權眾籌對整個互聯網金融乃至傳統金融的風險溢出效應，以守住不發生區域性風險和系統性風險的底線。前已述及股權眾籌在操作、技術、與監管方面，均存在可能引發系統性風險的問題。對此，監管部門應當采取相應的監管措施加以防范，降低因監管漏洞和監管失效加劇系統性風險的可能性。目前股權眾籌從體量上而言仍然是互聯網金融的一個小部分，對傳統金融的影響也相對有限，但由于互聯網金融具有更強的網絡性和關聯性，股權眾籌的風險勢必會影響到包括網絡借貸、捐贈眾籌等在內的其他互聯網金融系統，股權眾籌很可能成為一個觸發機制或者是“蝴蝶效應”的起點，最終導致大風險。因此，監管部門在風險防控時應當更加注重股權眾籌的個體風險。

（三）以強化信息安全和消費者保護為落腳點

普惠性是互聯網金融的內在要求和本質屬性，雖然互聯網金融能夠在一定程度上緩解金融市場中存在的信息不對稱問題，但是其不可能完全消除信息不對稱。股權眾籌平臺信息的真實性和完整性無法得到有效保障，存在信息不透明的盲區。金融監管的本質要求是充分保護金融市場參與者的合法權益、監管部門必須在防范系統性風險時注重對信息安全和消費者的保護。首先，投資者對股權眾籌業務模式和風險屬性的不熟悉容易造成投資者利益受損；其次，股權眾籌模式本身的風險比較高，使得投資者受到損失的概率更大；再次，股權眾籌的投資者往往是最普通的草根投資者，這些投資者缺乏充足的投資知識和風險防控能力，對于項目容易產生錯誤的預判；最后，股權眾籌本身業務模式不夠規范，在其早期階段存在監管漏洞，容易侵害投資者的風險。因此，在制度設計時應當將投資作者保護作為制度的基本價值貫穿于制度始終。鑒于我國特殊的國情和金融市場發展相對滯后，我國股權眾籌在系統性風險防范過程中應當盡快提升參與者對股權眾籌行業和產品的理解，使參與者清晰認識到股權眾籌與傳統的股權轉讓之間的區別和聯系，深入了解股權眾籌產品獨有的性質和風險。

三、完善事前防控機制——防范系統性風險的立法建議

有學者提出，個體風險發展到系統性風險和危機需要經歷五個階段：第一，隱患階段，風險累積；第二，突變階段，發生沖形成局部損失；第三，金融系統傳染階段，流動性問題在金融部門間廣泛傳染；第四，非金融部門行為調整階段；第五，危機全面爆發階段。以此為分析路徑，防控股權眾籌可能引發的系統性應從以上五個階段著手。建立股權眾籌系統性風險全程防控體系，應當以事前風險防范為主，事后風險解決為輔。金融監管部門的主要工作是監測風險，防控并有效化解系統性風險，可從以下四個維度入手。

（一）完善股權眾籌平臺市場準入制度

股權眾籌作為公眾小額集資體系，其準入應秉承便利融資、促進競爭及保護投資者的原則。《證券法修改草案》對股權眾籌采取了小額豁免的立法思路。股權眾籌門戶的界定應相對寬泛、準入門檻不應當過高，可界定其為“為他人提供要約或證券交易的任何主體，”我國證監會明確指出，未經批準不得開展股權眾籌。由此可見我國對股權眾籌平臺的準入持審慎監管態度。股權眾籌具有信用風險較高且系統性風險較為集中的特點，因此可以借鑒危機后系統性風險監管的風險暴露規則。風險暴露規則要求平臺分別按最低注冊資本金和風險資本金（即應急資本）計提注冊資本。作為風險吸收和分擔機制，提取風險資本金應與平臺總體融資規模和杠桿率相匹配。若風險預警系統已暴露出平臺杠桿率畸高、融資者違約率顯著提高等問題，那么風險資本金可被轉換為普通股，平臺需允許投資者對普通股分紅或將其轉移至投資者風險保障金賬戶。風險資本金與風險預警系統的結合，可為互聯網金融安全、信用風險規制、系統性風險防范和投資者保護提供制度基礎，信息工具在其中起著風險揭示的基本作用。具體運用到我國現行的股權眾籌中時，可要求股權眾籌平臺計提風險資本金，形成資金池，一旦發生系統性風險或者暴露出可能發生系統性風險時，風險資本金可以用于系統性風險的防范與治理，促進股權眾籌的穩健發展。

（二）構建針對股權眾籌的多層次信息披露制度

系統性風險發生的重要原因之一是風險不能被有效識別和處理。完善股權眾籌中的信息披露制度，一方面要提高透明度，幫助投資者進行正確的投資決策，另一方面可以縮短風險的暴露時間差，加強企業對風險的防控力度，促進監管者對風險的掌握和應對。籌資者在眾籌平臺股權眾籌時應當對投資的基本情況、籌資用途和資金使用計劃等信息進行及時的披露。對于以上基礎性的核心信息，應當作為股權眾籌發行人所必須披露的信息進行強制性規定。由于籌資者披露上述信息的成本較小，屬于可以承受范疇，不論是對自身而言還是對投資者以及監管機構而言，履行這一義務可實現帕累托最優。對于其他輔助信息，籌資者可以為了增強投資者的信息并且吸引投資者進行自愿披露，監管者可以采取相關措施予以鼓勵。股權眾籌立足于互聯網，投資者的信息來源包括但不限于發行人的信息披露。雖然股權眾籌的投資者在某種程度上而言并非合格理性投資者，信息獲取能力不強，但是在開放式和交互式的互聯網平臺上，眾多投資者會借助投資者論壇、其他搜索引擎等方式獲取更為豐富的信息，例如初創企業的價值、籌資者創始人的個人資信等等，這就極大地拓展了投資者獲得的信息總量。盡管這些信息可能存在市場噪聲、正確性存疑，但是因為信息平臺的規范化運作，加上發行人強制性信息披露和自愿性信息披露的配合，基本上可以滿足監管者對于風險識別的要求。因此構建股權眾籌的信息披露制度必須建立在對多層次的信息披露體系的充分認識之上，一方面對于核心信息課以強制性披露義務，另一方面對于自發形成的信息進行有效的監管。

（三）確立股權眾籌的投資者適當性管理制度

由于股權眾籌中的投資者多屬于“長尾”人群，一般表現為數量多、分布廣、抗風險能力差，構成引發系統性風險的重要不穩定因素，因此對其進行適當的管理和引導對于防范系統性風險有重大意義。投資者適當性制度（Suitability），也稱為投資者適當性原則、適當性要求，依據美國SEC的定義，是指證券商向投資者推薦買入或者賣出證券時，應當有合理依據認定該推薦適合投資者，其評估的依據包括投資者的收入和凈資產、投資目標、風險承受能力，以及所持有的其他證券。巴塞爾銀行監管委員會、國際證監會組織、國際保險監管協會在其2008年的《金融產品和服務領籌領域的客戶適當性》（CustomerSuitabilityinTheRetailSaleofFinancialProductsandServices）中將適當性定義為“金融中介機構所提供的金融產品或服務與客戶的財務狀況、投資目標、風險承受能力、財務需求、知識和經驗之間的契合程度。為了使股權眾籌投資者在投資時承受的風險與自身抵抗力相適應，必須確立投資者適當性管理制度。股權眾籌的一大特色是普惠性：投資門檻低和廣大投資者有投資的權利，因此不能機械地劃定投資門檻，以投資金額度作為衡量可否投資的唯一標準，最為明智的做法是以收入水平或資產凈額對投資者進行分類，限定一般投資者的投資限額，對于專業投資者以及成熟投資者不加限制。針對投資者適當性的管理可以借鑒的有三種類型：第一，英國模式：將非成熟投資者的投資額限定為其凈資產總額的10%以內；第二，加拿大模式：規定投資者的絕對數限額，比如加拿大幾個省聯合的眾籌監管規則規定投資者的單筆投資額不得高于2500美元，年度投資總額不得超過10000美元；第三，美國模式，將投資者的絕對限額與年收入或者資產總額比例限額相結合，如果股權眾籌投資者年收入少于10萬美元的，其投資額不得超過2000美元或年收入的5%，若投資者年收入等于或高于10萬美元的，其投資額不得超過10萬美元或年收入的10%。我國目前雖然通過若干規則確立了投資者適當性管理制度，但對于股權眾籌這一新生事物尚無具體規定。為了加強對股權眾籌投資者的保護，防范系統性風險的發生，我國應當實行投資者適當制度。第一，對投資者進行分類管理，即基于資金實力、投資水平、風險認知等指標將投資者分為一般投資者和專業投資者，專業投資者實行豁免制度，一般投資者實行額度限制制度。第二，明確股權眾籌投資限額，即在平衡一般投資者的風險承受能力和投資機會的基礎上確定合理額度。第三，明確監管投資者適當性的主體，即誰來管的問題，眾籌門戶作為股權眾籌信息和交易的平臺具備管理優勢，政府可處于管理輔助主體，努力構建兩者間的信息共享機制，保護投資者的同時防范系統性風險的發生。

（四）建立交易與退出機制確保股權眾籌市場的流通性

流動性受阻是引發系統性風險，產生系統危機的重要因素，因此保證股權眾籌市場高流動性是防范產生系統性風險的重要措施。投資者參與股權眾籌項目并成為初創股東后，可以基于投資份額享有權益，但是當投資者完成預期收益或者對項目失去投資熱情想要退出時，有效的交易、退出機制是保護投資者利益，防范風險的內在要求。根據現行法律，股權眾籌轉售交易以及退出存在很大問題。我國《證券法》第39條對證券交易方式做了規定，由于股權眾籌的特殊性，導致其無法在現行法律規定的交易場所中進行。鑒于此，可以借鑒證券公司柜臺交易模式，通過證券公司的柜臺交易市場進行股權眾籌份額的交易，或者允許眾籌門戶開設類似于此類性質的交易平臺，實現股權的正常交易，促進股權眾籌市場的流動性，防范因流動性不足導致的系統性風險。其次，可通過風險防火墻制度和冷卻期制度輔助監測股權眾籌市場的流動性，從宏觀角度監測系統性風險。防火墻制度可以防范利益沖突，對眾籌門戶及其雇員參與股權眾籌活動予以限制，減少風險點。可以借鑒CrowdfundingAccreditationForPlatformStandards(CAPS)的衡量指標，從操作透明度、信息和支付安全、平臺功能和操作功能等方面對股權眾籌門戶提出具體的要求，規范股權眾籌門戶的行為，降低產生風險點的可能性。為防止創始人的道德風險，可設立“鎖定期”制度。鎖定期制度可以幫助防范初創企業創始人利用股權轉讓套利后不再經營該企業，使得股權眾籌投資者的利益受損從而引發新的風險，此點可借鑒美國的鎖定期制度。美國JOBS法案要求股權眾籌份額持有人必須持有達12個月后才可以在在公開市場轉讓該份額。

四、完善事后監管措施——防范系統性風險的司法建議

互聯網股權眾籌的特點之一是標的額比較小、涉及面廣，如果法律糾紛不能被有效化解，很容易導致風險的擴散與傳染。現行法律制度下，在股權眾籌糾紛解決過程中存在以下難點：第一，傳統民事訴訟實行以地域為基礎的管轄制度，但股權眾籌交易的數字化、虛擬化的特質從本質上打破了地域隔閡。《民事訴訟法》關于管轄的規定在互聯網時代受到了局限。第二，我國與金融相關領域相關的法律存在空白，未明確規定股權眾籌金融消費者權利司法保護的具體內容，沒有及時回應權利變化的現狀，致使股權眾籌參與者權利侵害時維權難度增大。第三，現行《民事訴訟法》第64條規定：“當事人對自己提出的主張，有責任提供證據。”但是對于股權眾籌中的投資者而言，很難獲取此類證據，對于小微投資者而言訴訟成本過于高昂。第四，集體救濟制度不能滿足需求。盡管我國已經通過構建小額訴訟制度降低當事人訴訟的時間和金錢成本，但眾多小額訴訟于當事人而言仍舊是一種訴累，當事人多會持理性沉默態度，最終無法有效保障合法權利。由此可見，完善事后監管措施非常必要。

（一）在完善現有民事訴訟制度基礎上化解個體風險

在互聯網信息時代，為了更加及時有效解決糾紛，應當依照互聯網金融跨時空的特質，將互聯網信息理論、方法運用于民事訴訟制度中，防止風險的擴散，具體而言可以從以下四個方面努力。第一，建立健全網絡法庭。根據我國法院網絡信息化成熟程度，結合網絡交易發達的省份或城市試點情況，可在全國各地逐步推行“網絡法庭”。網絡法庭效率高、公開性強，對于下級“網絡法庭”審理的案件可以上訴至上級法院的“網絡法庭”進行線上審判。第二，賦予股權眾籌糾紛當事人管轄選擇權。確定我國“網絡法庭”的管轄權時，可賦予消費者優先選擇在“網絡法庭”還是實體法庭進行審判的權利，確保權益最大化保護。一旦選擇“網絡法庭”當事人必須應訴。第三，在股權眾籌糾紛中確立舉證倒置制度。舉證倒置的目的是保護處于弱勢一方的利益。一般而言，構成舉證責任倒置主要有兩個基本因素：“一是原告舉證困難；二是社會反映十分強烈。”對于股權眾籌而言，一方面投資者沒有足夠的實力和專業能力，另一方面，股權眾籌的影響范圍較大。基于此，股權眾籌可以實行舉證責任倒置制度，對于股權眾籌投資者提出的侵權事實，股權眾籌平臺以及融資者否認的，由股權眾籌平臺和融資者承擔舉證責任。

（二）引入互聯網金融申訴員制度提高風險化解效率

股權眾籌糾紛發生時，對股權眾籌投資者采取及時有效的法律救濟非常重要。“遲來的正義為非正義。”如果將糾紛訴至法院，現行司法體制下，消費者需承擔舉證責任與高成本的訴訟費用，并且承受訴訟失敗的風險，因此訴訟不是解決糾紛的最佳途徑，ADR可以更有效地解決糾紛，抑制風險的傳染，目前世界上很多國家已經設立了該制度。我國正處于社會轉型期，各種沖突會隨著社會控制機制的減弱而暴露，如果利益不能有效解決，就會破壞社會的“自發的自我調節機制”，從而導致社會沖突的產生。一般的沖突可以通過傳統的糾紛解決機制予以解決，如調解機制、仲裁機制或者訴訟機制。但是如果一個社會的糾紛解決機制不健全，或者某沖突非常尖銳，無法通過現有的糾紛解決機制予以解決，那么就會異化成新的社會沖突，諸如大規模的信訪、聚集等行為。若實踐進一步激化，很可能導致大規模的群體性事件發生。此邏輯完全適用于股權眾籌的風險演變。為了防控股權眾籌引發的系統性風險，我國應當通過引入金融ADR尤其是FOS制度，以建立起統一的糾紛解決機制。在條件成熟后，可通過立法導入系統的調節裁決制度。當調解無法達成合意時，由金融申訴專員直接作出具有單方面拘束力的裁決書，以求盡可能高效率解決股權眾籌當事人的糾紛，促進權利保護。在性質上劃分，我國的FOS應為政府主導下的公益型、政策性機構，形態可以為公司制，類似于依法成立的財團法人，兼具政府機構型、公司型、財團法人型三者的優勢，更利于系統性風險的防范。

（三）設置事后資金補償機制防控潛在系統性風險

利益糾紛會引發風險，妥善處理利益糾紛則可以有效防控風險。引發股權眾籌系統性風險的重要因素是因違約或侵權導致的資金損失無法被有效補償。互聯網的網絡屬性和股權眾籌的特性會將這種風險擴大，而現有的股權眾籌機制無法補償利益損失者的權益，對損失進行及時有效的補償是防控風險的重要途徑，此點可借鑒英國的金融服務補償計劃。英國金融服務監管局（FSA）在2001年建立了金融服務補償計劃（FinancialServicesCompensationScheme，簡稱為FSCS）,計劃規定：“任何英國公司一旦被執行金融監管活動的金融服務管理局（FSA）批準在英國運營時，該公司則可以自動成為金融補償計劃優先公司的成員。”此計劃保證了英國國內受監管金融服務公司的客戶不受無法應對事件的影響。由于英國監管機構對投資類股權眾籌融資平臺的審批是根據現行的投資類的規定進行的特例審批，因此經過FSA批準后的股權眾籌融資平臺可以成為FSCS的成員之一，進而在平臺無法賠付時向投資者賠付投資款項。運營模式相當于為投資者提供了一個保險機制：平臺一旦出現停止交易或者違約，投資者和融資者可以通過FSCS申請獲得賠償。我國目前沒有出臺類似的規定，當風險發生時非合格投資者”往往要求平臺賠付價款，而平臺既無賠付的義務也缺乏賠付的能力的情景下，投資者的損失無法得到有效彌補，這無疑是整個股權眾籌的風險源，也是股權眾籌可能引發互聯網金融系統性風險的重要因素之一。故而，為防范這一風險，可借鑒英國的FSCS計劃，由機構對投資者的投資金額進行保險，進而有效防止風險的擴散和集聚。

作者：程清