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內(nèi)容提要：與個人投資者相比，機構(gòu)投資者具備信息優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，但即使在基金業(yè)最發(fā)達(dá)的美國，多數(shù)機構(gòu)投資者還是無法戰(zhàn)勝市場。本文認(rèn)為機構(gòu)投資者的問題是導(dǎo)致其無法充分發(fā)揮信息處理優(yōu)勢的主要原因之一，并且這種投資的道德風(fēng)險也會給金融市場帶來消極的影響。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者問題金融市場

一、導(dǎo)言

在剛剛過去的2006年，我國A股市值規(guī)模實現(xiàn)了空前的跨越式增長，由2005年底的3.24萬億元激增為2007年5月的超過18萬億元，股市市值占GDP的比例也由2005年底的不到18%增加到2007年5月的超過80%。與此同時，我國開放式基金也呈現(xiàn)出爆炸式增長。從微觀個體來看，基金資產(chǎn)已成為我國家庭資產(chǎn)僅次于儲蓄存款的金融資產(chǎn)；從宏觀整體來看，基金規(guī)模也由2005年底的4691億元激增為2006年12月31日的8565億元，資產(chǎn)凈值已占我國股市流通市值(24000億元)的30.64%。透過上述數(shù)據(jù)，我們可以看到中國證券市場投資主體的深刻變化，越來越多的家庭和個人選擇通過購買基金的形式，將資金委托給專業(yè)的基金管理人進(jìn)行投資。而包括投資基金、社保基金、保險公司以及QFII等在內(nèi)的機構(gòu)投資者已經(jīng)取代個人投資者(散戶)成為我國證券市場的投資主體。客觀地講，以開放式基金為代表的機構(gòu)投資者的迅速發(fā)展有效改善了我國資本市場的投資者結(jié)構(gòu)，但對于機構(gòu)投資者是否促進(jìn)市場穩(wěn)定、倡導(dǎo)理性投資或提高市場效率，學(xué)術(shù)界則存在較大的爭議。從2000年的“基金黑幕”到2005年的“利益輸送”，我國基金業(yè)界存在較為普遍且嚴(yán)重的道德風(fēng)險問題已是業(yè)界“公開的秘密”和學(xué)界“普遍的共識”。而上述道德風(fēng)險行為的背后是基金管理人所追求的往往是自身利益的最大化，而非基金投資者的財富最大化。如果不考慮道德風(fēng)險，機構(gòu)投資者與個人投資者相比，前者具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和信息優(yōu)勢，更接近于有效市場假說中的“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，能夠較為理性地進(jìn)行投資。但在2006年，機構(gòu)投資者的理性定價能力再次遭到質(zhì)疑，相當(dāng)一部分學(xué)者認(rèn)為開放式基金是催生我國股市泡沫的重要因素之一。在過去的一年，基金管理公司沒有充分地揭示基金投資的風(fēng)險，“購買基金就可以獲得高收益”的錯覺使得大量的資金通過開放式基金流入股市，導(dǎo)致市值虛高。2006年12月，嘉實基金一天就發(fā)行了419億元，一舉創(chuàng)下了全球投資基金發(fā)展史上的單日募集金額最高紀(jì)錄。投資者狂熱的背后是希望通過基金管理人的專業(yè)理財，實現(xiàn)高于市場的投資收益。的確，在過去的2006年，中國的不少開放式基金跑贏大盤，但如果我們把基金業(yè)績放在一個更長的歷史區(qū)間中審視時，我們卻發(fā)現(xiàn)能跑贏市場的基金只是極少數(shù)“幸運兒”。那么，是什么原因?qū)е陆^大多數(shù)具備了“信息優(yōu)勢”和“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”的機構(gòu)投資者無法跑贏大盤呢?是市場已強有效，還是投資所潛在的問題呢?機構(gòu)投資者這一投資模式又會給金融市場帶來怎樣的影響?本文將圍繞上述問題展開分析。

二、機構(gòu)投資者的優(yōu)勢：信息優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟(jì)

1.機構(gòu)投資者的優(yōu)勢之一：信息處理優(yōu)勢

從某種意義上講，金融市場是一個信息的市場，市場投資主體的信息生產(chǎn)和信息處理能力在很大程度上決定了其投資的收益和效率。而信息生產(chǎn)和信息處理又具有專業(yè)性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)等特點，這使得某些市場主體如共同基金、養(yǎng)老基金和保險公司等機構(gòu)投資者有可能成為其他市場主體的人。Lev(1988)認(rèn)為相對于個人投資者，機構(gòu)投資者在信息生產(chǎn)(InformationProduction)和信息搜集上的邊際成本較低，因此他們能夠獲得更充分的信息。Wilson(1975)研究認(rèn)為信息搜集的成本往往相對固定，但基于信息的投資收益卻是與交易規(guī)模成正比的，因此規(guī)模較大的投資者如機構(gòu)投資者容易從信息生產(chǎn)和信息搜集中獲得更高的收益，機構(gòu)投資者相對于個人投資者更愿意進(jìn)行信息生產(chǎn)和信息搜集。信息處理能力的差異使得對于同樣的信息，不同的投資者會有不同的解讀，具備信息處理優(yōu)勢的機構(gòu)投資者能夠從共同的信息中發(fā)現(xiàn)新的有價值的內(nèi)容，進(jìn)而形成自己的私人信息。而機構(gòu)投資者的這一專業(yè)優(yōu)勢使得人們有理由期待它能為投資者帶來更高的投資收益。

2.機構(gòu)投資者的優(yōu)勢之二：規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

除了信息處理優(yōu)勢外，機構(gòu)投資者的規(guī)模經(jīng)濟(jì)(ScaleEconomy)可以減少投資者的交易成本，并更有效地分散投資風(fēng)險。所謂的規(guī)模經(jīng)濟(jì)一般是指隨著生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大而收益不斷遞增的現(xiàn)象，通常也稱為規(guī)模的“收益遞增規(guī)律”。在金融市場上，證券交易傭金量的多少往往是隨著交易數(shù)額的增加而遞減的。機構(gòu)投資者的交易規(guī)模龐大，通常可以享受傭金折扣的優(yōu)惠，由此可以降低交易成本，提高投資收益。與此同時，機構(gòu)投資者將家庭或個人的小額資金匯集成規(guī)模較大的資金后，可以分散投資于不同地區(qū)、不同行業(yè)、甚至不同國家的股票、債券等金融資產(chǎn)，可以最大限度地降低投資風(fēng)險。此外，這種規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)還有利于機構(gòu)投資者更有效地參與公司治理，提高公司業(yè)績。

三、從美國基金投資業(yè)績看機構(gòu)投資者的委托問題

機構(gòu)投資者具有信息處理的比較優(yōu)勢，投資經(jīng)理能夠在一定程度上克服行為金融學(xué)所描述的各種非理性行為，還可以通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低交易成本并更有效地分散投資風(fēng)險。這使我們有理由期待機構(gòu)投資者可以為投資者帶來更高的投資收益。然而，現(xiàn)實并非如此。

1.機構(gòu)投資者的投資業(yè)績：以美國基金業(yè)為例

普林斯頓大學(xué)的Malkiel(2005)認(rèn)為，如果股票價格經(jīng)常無法反映公司的理性價值，且市場又經(jīng)常會出現(xiàn)對一些重要信息的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足，那么，那些專業(yè)且積極的機構(gòu)投資者應(yīng)該能夠通過其投資或套利行為獲得超額收益。然而，考察世界上基金業(yè)最發(fā)達(dá)、投資者保護(hù)最為得力且金融投資理論發(fā)展走在世界前列的美國，我們卻發(fā)現(xiàn)了機構(gòu)投資者的投資業(yè)績并不理想。

(1)共同基金的投資業(yè)績很難超越市場

表1顯示：在短期內(nèi)(1—5年)70%左右的大盤股股票基金的投資收益不如S&P500指數(shù)，如果比較期限延長為10年和20年，則86%和90%的大盤股股票基金被S&P500指數(shù)所擊敗。表2比較了均扣除了管理費用的股票基金的平均收益與S&P500指數(shù)基金的收益，如果持有期限是10年和20年，消極管理的指數(shù)基金都要比積極管理的股票基金的收益高出200個基點(BasisPoints)以上。類似的情況也發(fā)生在基金業(yè)較為發(fā)達(dá)的歐洲金融市場上，在1993-2003年的10年間，84%的積極管理的基金被市場指數(shù)(MSCIEuropeIndex)所擊敗，在130只樣本基金中僅有4只基金的投資收益率高出市場指數(shù)400個基點。

如果我們把比較的期限延長至30年的話，那么由專業(yè)投資經(jīng)理積極管理的股票基金的投資收益更是難以令人滿意。1970年，美國的金融市場上共有355只股票基金，其中的139只基金續(xù)存到2003年12月31日。通過將其投資收益與市場的平均收益相比較，我們發(fā)現(xiàn)只有20家股票基金很勉強地戰(zhàn)勝市場，而超過市場平均收益2%的股票基金則更是“屈指可數(shù)”，僅有5只(參見圖1)。

(2)共同基金的投資業(yè)績不具有可持續(xù)性

盡管每個時期總是有些“明星基金”的投資業(yè)績遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場，但這種投資業(yè)績往往是很難持續(xù)的，投資者無法從基金過去的“成就”或“排名”來預(yù)測基金未來的投資業(yè)績。這在某種程度上說明了“運氣”在“明星基金”的形成過程中可能起了相當(dāng)大的作用。如表3所示，在1996~1999年間投資業(yè)績在710只基金中排名前20位的基金，在1999~2003年間的投資業(yè)績卻慘敗于市場，排名基本上徘徊于倒數(shù)150名里(Malkiel，2005)。

(3)何以機構(gòu)投資者無法戰(zhàn)勝市場?

絕大部分的機構(gòu)投資者在扣除了管理成本之后無法戰(zhàn)勝市場，或者更通俗地講“市場上沒有免費的午餐”。對于這一現(xiàn)象，Rubinstein(2001)、Ross(2001)、Malkiel(2005)等學(xué)者認(rèn)為這是支持有效市場假說的有力證據(jù)。正因為市場價格已經(jīng)充分反映了所有可獲得的信息(所有公開的信息和未公開的內(nèi)幕信息)，因此具有信息優(yōu)勢的機構(gòu)投資者和普通的個人投資者一樣，都只能獲得正常的投資收益。對此，Barberis&Thaler(2002)提出了質(zhì)疑，在他們看來，由“定價正確”可以推導(dǎo)出“市場上沒有免費的午餐”，但反過來，卻不能由“市場上沒有免費的午餐”推導(dǎo)出“定價正確”，因此我們并不能因為機構(gòu)投資者無法戰(zhàn)勝市場就認(rèn)為定價是正確的，市場是有效的。并且市場有效的論斷顯然也和市場上此起彼伏的“異象”，與眾多金融學(xué)者的實證結(jié)論是相背離的。目前，多數(shù)金融學(xué)者研究認(rèn)為，即使像美國這樣較為發(fā)達(dá)完善的金融市場，最多也只是達(dá)到半強式有效。

這一現(xiàn)象可以有另外一種解釋，即，市場并沒有達(dá)到強式有效，而是機構(gòu)投資者沒有勤勉地利用其所具有的信息優(yōu)勢為他們的委托人提供專業(yè)理財服務(wù)。也就是說，投資的道德風(fēng)險抵消了專業(yè)投資機構(gòu)的信息優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，致使他們的絕大多數(shù)被市場所擊敗。或許除了這一原因以外，上述現(xiàn)象還有另外的理由，但可以肯定的是，隨著投資的盛行，機構(gòu)投資者的委托問題必然對投資業(yè)績產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。下面我們對投資模式下，機構(gòu)投資者所存在的委托問題進(jìn)行系統(tǒng)論述。

2.機構(gòu)投資者的委托問題

我們知道，機構(gòu)投資者作為投資的一個基本特征是委托資產(chǎn)的所有權(quán)和管理權(quán)的分離，投資者(委托人)擁有委托資產(chǎn)的最終所有權(quán)，而投資經(jīng)理(人)則擁有實際的資產(chǎn)管理權(quán)。從契約經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，這表現(xiàn)為委托資產(chǎn)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的不匹配，而這一不匹配容易導(dǎo)致“轉(zhuǎn)移剩余收入”、“創(chuàng)造剩余收入不足”和“降低剩余收入質(zhì)量”等道德風(fēng)險行為的產(chǎn)生。

(1)投資者和機構(gòu)投資者之間的委托問題

顯然，與直接投資相比，機構(gòu)投資者的投資使投資者不可避免地要面臨與機構(gòu)投資者之間由于責(zé)任不對等、信息不對稱和激勵不兼容所導(dǎo)致的委托問題。Jensen&Meckling(1976)將這種委托關(guān)系定義為一種契約。在這種契約下，一個人或更多的人(即委托人)委托另一個人或更多的人(即人)代表他們來履行某些服務(wù)，包括把某些決策權(quán)托付給人。如果這種關(guān)系的雙方當(dāng)事人都是效用最大化者，那么我們有理由相信，人并不總以委托人的最大利益為行動目標(biāo)，他們之間在很多情況下存在著利益沖突的可能。但投資者和機構(gòu)投資者之間的利益沖突并非委托問題的充分條件。即使委托人和人具有不同的目標(biāo)函數(shù)，但只要信息在委托人和人之間的分布是對稱的，也就是說人不存在私人信息，那么委托人完全可以提供一個完全契約來監(jiān)控人的行動，實現(xiàn)兩者之間的利益一致。我們知道，投資者之所以將自己的資產(chǎn)委托給機構(gòu)投資者進(jìn)行投資，很大一部分原因在于相信后者具有信息處理優(yōu)勢，擁有自己所沒有的私人信息，并且這些私人信息能夠為自己賺取更多的投資收益。因此，投資者和機構(gòu)投資者之間是信息不對稱的，并且這種信息不對稱程度隨著金融市場的日益復(fù)雜化，金融工具的日益衍生化和金融投資的日益模型化而不斷加劇。委托關(guān)系和信息不對稱使得投資者和機構(gòu)投資者之間的利益沖突以及后者的道德風(fēng)險行為成為現(xiàn)實的困境。

(2)投資者和投資經(jīng)理之間的委托問題

投資者通過機構(gòu)投資者進(jìn)行投資，而機構(gòu)投資者的信息處理和投資決策又是由其所雇傭的投資經(jīng)理來實現(xiàn)的。因此，投資者和機構(gòu)投資者之間的委托問題實際上表現(xiàn)為投資者和投資經(jīng)理之間的委托問題。我們知道，機構(gòu)投資者中的投資經(jīng)理一般不提供資金或只提供很少的資金，他們所提供的主要是具有優(yōu)勢的信息處理能力。從現(xiàn)代企業(yè)理論的角度分析，投資經(jīng)理為投資者提供的主要是人力資本，而投資者提供的是非人力資本。人力資本和非人力資本的主要區(qū)別是各自的產(chǎn)權(quán)特征不同：非人力資本與其所有權(quán)可以分離，而人力資本與其所有權(quán)不可分離。這一差異容易導(dǎo)致兩方面的問題：一是非人力資本具有抵押功能，而人力資本的不可分離性決定它不具有抵押功能，這意味著非人力資本所有者的承諾比人力資本所有者的承諾更值得信賴；二是人力資本的不可分離性意味著人力資本的所有者容易“偷懶”，非人力資本容易被“濫用”。也就是說，在投資模式下，委托人(投資者)面臨著人的道德風(fēng)險(MoralHazard)問題——投資經(jīng)理不僅可以通過偷懶增加自己的效用，還可以通過濫用非人力資本即投資者所委托的金融資產(chǎn)使自己受益(蔡慶豐和李超，2004)。

(3)難以絕對消除機構(gòu)投資者的委托問題

在現(xiàn)實中，家庭部門和個人投資者往往不具備足夠的信息來監(jiān)控人的行為，或者這種監(jiān)控行為的實施成本過高，以至于對委托人而言是非理性，監(jiān)督不力容易加大人的機會主義傾向，導(dǎo)致一系列委托問題的產(chǎn)生——或者是簽約前隱藏信息(逆向選擇)，或者是在簽約后隱藏行動(道德風(fēng)險)。當(dāng)然，為了維護(hù)投資制度的有效運行，人們可以通過激勵機制、公司治理、共同所有權(quán)、市場力量以及金融監(jiān)管來降低機構(gòu)投資者的道德風(fēng)險行為。但經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理告訴我們，一個組織要達(dá)到帕累托最優(yōu)狀態(tài)，就必須使每個當(dāng)事人的選擇盡可能地只影響自己的利益而不會影響到別人的利益，也就是說使當(dāng)事人的選擇外部效應(yīng)最小化。而現(xiàn)代企業(yè)理論研究表明要達(dá)到外部效應(yīng)最小化，就必須在組織的制度安排上體現(xiàn)“剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的相對應(yīng)”，或者說是“風(fēng)險承擔(dān)者和風(fēng)險制造者的對應(yīng)”。顯然，無論是激勵機制還是共同所有權(quán)都很難使投資中的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)完全相對應(yīng)。作為風(fēng)險承擔(dān)者的投資者與作為風(fēng)險制造者的投資經(jīng)理的分離也就決定了他們之間的委托問題難以絕對消除。金融,證券,股票-[飛諾網(wǎng)]

四、投資模式下機構(gòu)投資者與投資經(jīng)理的投資行為

以上我們更多地是從契約經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度探討投資者和機構(gòu)投資者(或投資經(jīng)理)之間的委托問題，更多地是強調(diào)投資經(jīng)理追求自身利益最大化的道德風(fēng)險對投資者利益的損害。但本文所要強調(diào)的是，除了上述人的道德風(fēng)險外，投資本身所存在的委托結(jié)構(gòu)也會扭曲機構(gòu)投資者和投資經(jīng)理的投資策略和交易行為。

1.投資的短期業(yè)績評價容易引發(fā)短期行為

在投資中，投資經(jīng)理的投資期限(即管理委托資產(chǎn)的期限)一般都短于典型的個人投資者。與典型的個人投資者關(guān)注長期投資收益最大化不同，投資經(jīng)理所關(guān)注的是自己任期內(nèi)委托資產(chǎn)的投資收益，因為這決定了他們所能得到的薪酬收入以及職業(yè)聲譽。因此，他們在信息搜集上表現(xiàn)為偏好短期信息，而在投資決策上表現(xiàn)為短期行為(Short-termism)。即使不考慮投資經(jīng)理的投資期限較短這一因素，對投資經(jīng)理的業(yè)績評價機制也容易引發(fā)投資經(jīng)理的短視行為。我們知道，投資者對于機構(gòu)投資者(特別是共同基金)的評價，進(jìn)而決定是否繼續(xù)投資的決策主要是基于其近期業(yè)績的考核。這會誘導(dǎo)機構(gòu)投資者為了追求短期業(yè)績而側(cè)重短期信息的搜集和處理，而忽視長期信息。并且，這種短期業(yè)績評價機制也容易誘發(fā)機構(gòu)投資者追求短期交易收益，而非長期投資收益。此外，投資的短期業(yè)績評價機制也制約了投資經(jīng)理的套利行為(Shleifer&Vishny，1997)。Menkhoff(2002)指出，投資經(jīng)理要執(zhí)行某一投資策略或套利策略，則他的“忍耐期限”(EnduranceHorizon)必須長于“預(yù)期期限”(AnticipationHorizon)(未來市場參與者意識到資產(chǎn)的這一基礎(chǔ)信息所需的時間)和“信息吸收期限”(InformationProcessingHorizon)(未來上述基礎(chǔ)信息反映到未來資產(chǎn)價格所需的時間)，但Menkhoff(2002)在對45位投資經(jīng)理的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)的投資經(jīng)理表示他們的忍耐期限較短，無法充分利用自己所搜集的長期信息來實現(xiàn)收益。而影響投資經(jīng)理忍耐期限的一個重要因素在于投資者短期業(yè)績評價導(dǎo)向。

2.投資的業(yè)績激勵機制容易引發(fā)冒險行為

在投資業(yè)界，相對業(yè)績報酬是經(jīng)常被直接采用的激勵方式。即使是在共同基金業(yè)中，多數(shù)的基金管理費是按基金規(guī)模的一定比例計提，似乎不存在相對業(yè)績報酬的激勵機制。但我們知道大量的實證研究表明，資金的流向是與基金過去的相對業(yè)績表現(xiàn)密切相關(guān)(Ippolito，1992；Sirri&Tuffano，1998；Gruber，1996；等)。而基金管理費的計提一般是與所管理資產(chǎn)的規(guī)模成正比的。因此，基金管理人的收入事實上也類似于一種相對業(yè)績報酬。Palomino(2003)通過模型分析發(fā)現(xiàn)，在相對業(yè)績報酬激勵下，投資經(jīng)理傾向風(fēng)險更大的投資策略。追求相對業(yè)績使得投資經(jīng)理之間的業(yè)績競爭成為一種錦標(biāo)制(Tournaments)。假設(shè)投資經(jīng)理在每年底進(jìn)行一次排名，排名的相對位次會直接影響投資經(jīng)理所能吸引的委托資產(chǎn)的規(guī)模。Brownetal(1996)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，在半年排名中落后的投資經(jīng)理會在下半年的投資中比那些在半年排名中處于領(lǐng)先位置的投資經(jīng)理更傾向于增加組合的風(fēng)險，以期在下半年的投資中“反敗為勝”。Chevalier&Ellison(1997)則研究投資經(jīng)理前三季度的相對業(yè)績表現(xiàn)對其第四季度的投資策略的影響，同樣他們也發(fā)現(xiàn)在前三季度落后的投資經(jīng)理比那些在前三季度領(lǐng)先的投資經(jīng)理更傾向于加大投資組合的風(fēng)險程度。

3.委托雙方之間的信息不對稱引發(fā)的道德風(fēng)險行為

投資經(jīng)理一般只要求按監(jiān)管當(dāng)局所規(guī)定的信息披露要求(三個月或半年等)定期披露其投資組合，對于其整個投資期間的投資行為，投資者往往很難知道。Menkhoff(2002)研究認(rèn)為，委托人(投資者)和人(投資經(jīng)理)之間的這一信息不對稱容易引發(fā)投資經(jīng)理下述道德風(fēng)險行為。

(1)飾窗效應(yīng)(WindowDressing)

所謂的“飾窗效應(yīng)”是指投資經(jīng)理在需要披露投資組合前臨時改變投資組合，通常是將原來持有的某些資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為當(dāng)前價格走勢較好的投資熱點，使組合看上去“好看”些。顯然，這種“飾窗效應(yīng)”只是使投資組合“看上去很美”，并不能真正提高投資者的投資收益。

(2)交易頻繁(PortfolioChurning)

投資模式下，機構(gòu)投資者并不像想象中的那樣實行長期投資策略。相反，他們在市場上頻繁地進(jìn)行交易，表4反映了美國共同基金在過去的60年間，基金資產(chǎn)組合的換手率由1945年的24%上升到2004年的112%。Dow&Gorton(1997)認(rèn)為投資經(jīng)理頻繁交易的目的在于顯示自己具有信息優(yōu)勢。而在我國，證券投資基金頻繁交易的一個重要原因還在于以承諾交易量來激發(fā)券商銷售基金的熱情。投資經(jīng)理的頻繁交易并不能增加投資者的收益，相反它會帶來更多的交易成本。

(3)合謀行為(CoordinatedBehavior)

投資業(yè)界所普遍存在的相對業(yè)績報酬還可能導(dǎo)致機構(gòu)之間的“合作共謀”，損害投資者利益。Eichberger、Grant、King(1999)在理論分析的基礎(chǔ)上提出這樣的擔(dān)憂，即在相對業(yè)績報酬模式下，機構(gòu)投資者之間博弈的結(jié)果可能出現(xiàn)一種“合作均衡”，即他們在投資策略上相近，在投資組合上雷同，這可以使得他們的投資業(yè)績與基準(zhǔn)組合偏離很少。這一策略對于機構(gòu)投資者來講，可能是最優(yōu)策略，但對于投資者本身來講很可能不是最優(yōu)策略。

(4)選擇性宣傳(SelectiveCommunication)

在西方國家，投資者和投資經(jīng)理之間的信息不對稱還容易引發(fā)后者的選擇性宣傳行為，誤導(dǎo)投資者的投資決策。Malkiel(1995)研究發(fā)現(xiàn)投資公司傾向于關(guān)閉旗下業(yè)績差的基金，而保留業(yè)績好的基金，由此現(xiàn)有的基金投資業(yè)績事實上是被系統(tǒng)性地高估了。Jain&Wu(2000)則發(fā)現(xiàn)投資公司在營銷策略上總是以業(yè)績突出的基金作為宣傳的重點，而從上文我們知道，以往的優(yōu)異業(yè)績并不代表未來的投資收益。上述兩種選擇性宣傳行為容易使得投資者高估機構(gòu)投資者的投資業(yè)績，這種道德風(fēng)險行為無論是在西方還是在中國都普遍存在。

上述西方學(xué)者所論述分析的道德風(fēng)險行為在中國的基金業(yè)中并不罕見。李建國(2003)、趙迪(2005)和張禮慶(2005)等人研究發(fā)現(xiàn)我國基金業(yè)界存在著利益輸送、凈值操縱、操縱市場、內(nèi)幕交易和關(guān)聯(lián)交易等道德風(fēng)險行為。當(dāng)然，并非所有的基金都存在上述道德風(fēng)險行為，并且上述行為也不是一成不變的，基金管理人會根據(jù)市場條件和監(jiān)管環(huán)境的變化不斷做出適應(yīng)性調(diào)整，舊的道德風(fēng)險行為會被逐漸淘汰，新的道德風(fēng)險行為在人利益誘導(dǎo)下也會不斷產(chǎn)生。需要特別指出的是，在投資中，無論是剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)不對稱所導(dǎo)致的人的“有意”的道德風(fēng)險行為，還是在委托結(jié)構(gòu)下，人受制于委托人投資者的“有限理性”而偏離理性的“被迫”的道德風(fēng)險行為，都會對市場的運行機制和運行效率產(chǎn)生負(fù)面影響。而在信息不對稱的市場環(huán)境下，上述兩種道德風(fēng)險行為往往是難以分辨清楚的，它們作為投資制度的“成本”確實而具體地存在于市場上。

五、機構(gòu)投資者對金融市場的影響

投資模式的盛行對于金融市場的影響是深刻且復(fù)雜的，它并不像人們所想象的那樣。隨著市場投資主體的機構(gòu)化，市場效率必然會相應(yīng)提高。事實上，機構(gòu)投資者在給市場帶來積極影響的同時，也會給市場運行帶來消極的影響。

1.投資對金融市場的積極影響

與個人投資者相比，機構(gòu)投資者在信息生產(chǎn)和信息處理上具有明顯的專業(yè)優(yōu)勢，如果不考慮投資的委托結(jié)構(gòu)和道德風(fēng)險行為，機構(gòu)投資者的行為會更接近于有效市場假說中的“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，能夠更為理性地進(jìn)行投資決策，從而提高金融市場的信息效率和定價效率。從市場的信息效率角度分析，機構(gòu)投資者管理巨額的委托資產(chǎn)，如果根據(jù)歷史信息進(jìn)行交易，往往有進(jìn)出障礙。僅就這點而言，機構(gòu)投資者在市場博弈中處于不利的地位，因此機構(gòu)投資者有足夠的激勵去搜集除歷史信息以外的其他市場信息，這有利于提高整個市場的信息含量。此外，我們知道，信息的搜集和處理是需要成本的，這使得家庭或個人投資者即使有能力去開發(fā)那些已存在但未公布的基礎(chǔ)信息，也會由于成本因素而無利可圖。但機構(gòu)投資者可以利用其規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢去開發(fā)那些已存在、但未公布的基礎(chǔ)信息并使之提前反映到資產(chǎn)價格上，這同樣也有利于提高市場的信息效率和定價效率。同時，機構(gòu)投資者的信息搜集處理行為也可以減少信息在個人投資者之間因為不能免費共享而重復(fù)搜集處理的“浪費”，并且機構(gòu)投資者可以憑借其巨額資金充分利用所搜集的信息，提高市場的運行效率。因此，如果不考慮投資所內(nèi)生的委托問題，個人投資者通過機構(gòu)投資者的投資間接地參與市場，可以在一定程度上克服個人投資者的非理性行為對市場信息有效性的影響，有助于提高整個金融系統(tǒng)的資源配置效率。

2.投資對金融市場的消極影響

投資對于市場運行機制也存在著不可忽視的消極影響。首先，投資者和投資經(jīng)理之間的信息不對稱和利益不相容使得投資雙方不可避免地存在著利益沖突，投資經(jīng)理并不總是以委托人的財富最大化作為其投資決策的目標(biāo)，相反，他們更看重的是自身的效用最大化，由此可能引發(fā)各種道德風(fēng)險行為，對市場的信息效率和定價效率都會產(chǎn)生消極影響。其次，為了約束投資經(jīng)理的道德風(fēng)險行為，投資者需要對投資經(jīng)理進(jìn)行評價、激勵和約束，而這些投資的治理機制同樣也會扭曲機構(gòu)投資者的行為，進(jìn)而對市場效率產(chǎn)生影響。正如上文分析的，在投資模式下，投資經(jīng)理的任期總是短于典型的個人投資者，這使得投資經(jīng)理更側(cè)重短期信息的搜集和處理，導(dǎo)致整個市場缺乏長期信息，影響整個市場的定價效率；此外，投資模式下，投資者對投資經(jīng)理的評價是基于其短期的投資業(yè)績，這更加劇了投資經(jīng)理追求短期投資業(yè)績，而忽視整個投資組合的長期收益最大化。投資經(jīng)理的這種短視投資行為不可避免地會對金融市場的定價效率和信息效率產(chǎn)生影響。此外，相對業(yè)績薪酬機制是投資中經(jīng)常采用的激勵模式，這容易引發(fā)機構(gòu)投資者的羊群行為和冒險傾向。第三，投資者往往要求機構(gòu)投資者如開放式基金在為其進(jìn)行投資的同時要滿足其流動性要求，這使得投資者經(jīng)理更偏好那些流動性高的大公司股票，這會直接影響資源的有效配置；這種流動性要求在很多情況下也制約著投資經(jīng)理的套利策略，無法及時糾正市場的定價偏差。此外，隨著投資的盛行，機構(gòu)投資者成為上市公司的大股東，他們在加強公司治理機制的同時，也存在著迫使公司在項目投資上的短期化傾向。

六、結(jié)束語

我們從美國開放式基金的投資業(yè)績出發(fā)，探討機構(gòu)投資者的問題對市場效率的消極影響。更為具體地說，我們認(rèn)為機構(gòu)投資者首先具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢，以及由規(guī)模經(jīng)濟(jì)衍生出的“降低交易成本”和“分散投資風(fēng)險”等優(yōu)勢，并且這些優(yōu)勢在市場中得到較好的發(fā)揮。此外，機構(gòu)投資者還具備信息處理優(yōu)勢，但這一優(yōu)勢并沒有得到充分的發(fā)揮。這表現(xiàn)在，從微觀層面上看，一直以來多數(shù)投資基金都無法戰(zhàn)勝市場；從宏觀層面上看，機構(gòu)投資者沒能充分地促進(jìn)市場效率，美國20世紀(jì)末的“新經(jīng)濟(jì)泡沫”就是最新的例證。而影響機構(gòu)投資者發(fā)揮信息優(yōu)勢的一個重要原因在于投資的委托問題。但這并不代表我們否認(rèn)投資主體機構(gòu)化對一國金融市場發(fā)展和完善的意義。就像金融衍生產(chǎn)品作為一種金融工具創(chuàng)新，在改進(jìn)風(fēng)險管理的同時也給金融體系乃至整個經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定性帶來潛在的沖擊，但市場并沒有因此而“拋棄”金融衍生產(chǎn)品。機構(gòu)投資者從某種意義上可以視為一種金融中介創(chuàng)新，它在帶給市場積極作用的同時也會產(chǎn)生某些消極影響，我們同樣也不能因為它存在某些消極影響而否認(rèn)其積極作用，甚至放棄這種“創(chuàng)新”。