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自從AlfredJones于1949年成立了世界上第一支對沖基金,至今對沖基金已經走過了60年的歷程,逐步進入了成熟發展的階段。但是,它依然是人們關注的焦點,尤其是在百年不遇的金融危機蔓延全球的今天,對沖基金再一次被推到了風頭浪尖。批評者認為,對沖基金是破壞金融市場穩定的罪魁禍首。從對沖基金60年來的發展歷程,以及它在2008年金融危機當中的績效表現,我們可以得出的基本判斷是,對沖基金將在金融危機結束之后繼續在全球保持較高的發展勢頭,而且將對中國產生越來越直接和重要的影響———因為中國的私募基金會逐漸成長為真正的對沖基金。所以,全面、深入地研究對沖基金的市場功能,在理論和實踐層面都具有十分重要的意義。國際上關于對沖基金的研究主要集中在投資策略上,且絕大多數使用標準金融學的分析工具,而對沖基金的投資策略表現出顯著的多樣性和另類性,傳統理論難以準確地論述它的特征。本文提出了對沖基金“投資理念”這一新概念,它包括“創造絕對回報”和“堅持風險對沖”兩個方面。這兩方面既反映了對沖基金在投資模式上的主要特征,同時也是該行業普遍遵循的基本原則,它決定了對沖基金對于投資策略和技術的具體運用。同時,借助行為金融學的理論工具,本文較為充分地論證了對沖基金投資理念的有效性與合理性,進而全面客觀地認識它的市場功能。

一、創造絕對回報:非有效市場的必然選擇

“創造絕對回報”是貫徹對沖基金投資模式最深刻的投資理念,它影響了對沖基金投資策略和技術的所有方面,其具體涵義包括兩點。首先,不論熊市或牛市,對沖基金均能為投資者創造正收益。普通投資者,包括機構還是個人,在長期中只能創造相對回報,即緊密跟蹤市場,當市場上漲,其投資收益為正,市場下跌,其收益變為負值。在熊市當中依然為投資者創造正收益是對沖基金所秉持的基本理念。其次,對沖基金在長期中能夠為投資者創造高于市場指數和其他投資方式的回報。綜合上述兩個方面,創造絕對回報的理念可以簡單歸結為“戰勝市場”。根據標準金融理論,由于市場的有效性,投資者在長期中無法戰勝市場,共同基金的整體收益率在長期中只能是接近但是小于市場指數(例如S&P500,上證指數等),上百年來共同基金的歷史充分證明了這一點(馬爾基爾,2008)。因此,對沖基金“創造絕對回報”的理念是對標準金融理論的挑戰。

(一)“創造絕對回報”理念的實踐效果

1.長期平均收益的比較

判斷投資者是否戰勝市場的最直觀方法是將長期平均投資收益與市場指數做比較。早中期的研究普遍認為,對沖基金超越了市場指數和其他投資者(Agarwal和Naik,1999;Peskin等,2000;Liang,2001)。中后期的研究產生了一些分歧,原因來自于對沖基金數據的可靠性問題,主要是幸存者偏差(SurvivorshipBias)帶來的影響。對沖基金的研究依靠全球十幾家大型對沖基金數據庫提供的數據。作為私募基金,對沖基金并沒有提供信息的義務,只是為了宣傳自身,多數對沖基金會向某些數據庫提供數據。一支對沖基金如果發現自己的投資績效比較差,就不會加入數據庫。即使已經加入了數據庫,它也會從數據庫中撤出。因此,留存在庫中的往往是績效較好的基金,根據這些數據進行分析可能產生高估效應。有研究指出,幸存者偏差導致對沖基金年收益率被高估2~3個百分點。但是,另有研究表明,幸存者偏差不會產生業績高估問題(小埃爾登•梅耶、山姆•克西納,2007)。某些績效很好的對沖基金,不再需要利用數據庫來宣傳自身,因而主動撤出數據庫,這些基金在繼續運作,但是已不向外界提供任何數據。考慮到成功的對沖基金脫離數據庫而產生的低估效應與前面所講的高估效應的相互抵消,整體上幸存者偏差不會對投資績效的測算產生明顯影響。本文在研究對沖基金績效的時候,使用了國際上公認的歷史最長、權威性最高的3家數據庫分別測算并進行對照。這樣做的目的是:(1)對沖基金一般不會向超過3家的大型數據庫報告數據,因此各大數據庫所包涵的對沖基金會有明顯差異,選取3家數據庫分別計算,可以獲得較高的代表性。(2)目前已經有一些數據庫,把歷史上終止的對沖基金數據計入其指數,這樣就能消除大部分的幸存者偏差,本文中選用的HFRI和CSFB/TREMONT就是如此。通過三家數據的比較,能夠得出更為全面可靠的結論。本文對于長期投資收益的考察,全部采用10年以上的時段,并將其與S&P500、MSCIEAFE和MSCIEMF①三個著名的市場指數進行比較。通過表1和表2的收益率比較,可以清楚地看出,對沖基金創造了較高的長期平均收益率。通常而言,在長期中能夠提高年收益率3個百分點,就是明顯的成績,而對沖基金在14年的時間里,年收益率超出S&P500指數4•6~5•7個百分點,同時,在最近10年里也超過共同基金年收益率4•9~6•8個百分點,②對沖基金確實獲得了“戰勝市場”的較高收益,這就形成了有效市場假說難以解釋的“金融異象”。

2.金融危機時期的收益率比較

表3的數據分析顯示,在2008年金融危機當中,對沖基金的收益率比共同基金高出16個百分點,比市場指數高出18個百分點,與表2的數據比較可以發現,在危機當中對沖基金的收益優勢進一步擴大,這說明對沖基金具備較強的抗擊系統風險的能力,并在危機當中同樣“戰勝市場”。盡管對沖基金沒有兌現它的口號,未能在本次金融危機當中保持正收益,但是,與其他傳統投資工具相比,對沖基金毫無疑問擁有更高的風險管理水平,能夠在熊市當中保護投資者利益。從這一角度看,對沖基金作為行業整體對金融市場具有一定的穩定作用。②3.投資收益最高的對沖基金與共同基金比較根據行為金融學的前景理論,人們往往對低概率事件有高估的傾向,而對適中的概率有低估傾向,這就使得投資人對可能性很小的高盈利表現出強烈偏好。相比于其他投資方式,對沖基金之所以具有較大吸引力,就是在于少數對沖基金創造了十分優異的回報(例如索羅斯的量子基金在將近20年的時間里創造了超過30%的年收益率),盡管像這樣出色的基金只占很小比例,但是他們所產生的示范效應是巨大的,能夠吸引投資者不斷向對沖基金投資。比較對沖基金和共同基金當中最優秀的部分,對于判斷對沖基金在金融市場的影響力和發展趨勢,具有重要的參考價值。而且,優秀對沖基金所創造的成績遠遠超出市場指數,這對于有效市場理論是一個重大挑戰。本文采用5年期年均收益率超過10%~25%的對沖基金與共同基金進行比較。這5年里由于發生了嚴重的全球金融危機,所有投資機構的績效均大幅下降,S&P500指數的同期回報只有-1•61%,共同基金為-2•55%,對沖基金為5•14%,因此選擇這一時間段年收益率超過10%的基金,實際上是代表了對沖基金和共同基金行業最優秀的群體。從表4看出,在最近5年的時間里,TASS數據庫中共有399支對沖基金的年收益率高于10%,而晨星公司數據庫中僅有18支共同基金達到這一指標;其中,年收益率超過20%的對沖基金有58支,而共同基金則一支也沒有。可以清楚地看出,一方面,少數對沖基金的卓越表現是令人矚目的,這就從一個角度預示了對沖基金在金融投資行業的良好發展前景。另一方面,上述統計中涉及到的對沖基金和共同基金的投資收益都遠高于市場指數。CAPM并不否認市場上會出現個別超過理論收益率的投資者,但是它認為這僅僅是運氣,不能以此否認市場的有效性(馬爾基爾,2008)。但是,這種觀點卻無法解釋,為何對沖基金的“運氣”會比共同基金好很多。事實上,對沖基金所應用的投資模式更加符合行為金融學理念,能夠更好地利用市場的無效性,這充分顯示出對沖基金具有不可替代的市場價值。

(二)基于行為資產定價模型的理論解釋基于有效市場理論的資本資產定價模型(CAPM)指出,市場達到均衡時,投資于某種資產所得到的報酬(即風險溢價),與該資產所承擔的市場風險成正相關(Fama,1970、1991):E(rj)-rf=σjMσ2ME(rM)-rf其中,E(rj)為資產j的預期回報率;E(rM)為市場組合的預期回報率;rf為無風險利率;σjM為資產j的收益率與市場組合收益率的協方差;σM為市場組合的波動率(標準差)。在CAPM中,市場風險用市場組合來衡量,它是指按照市場價格以同比例持有所有市場資產的投資組合,通常用市場指數來代表。①上述公式表明,投資者只有通過承擔更多的市場風險才能得到更高的預期收益,市場并不會因為投資者承擔任何非市場風險而提供報酬。令β=σjMσ2M,ρ=σjMσjσM,則上式變為:E(rj)-rf=βE(rM)-rf,β=ρσjσM由于市場組合的收益率是外生給定的,要想提高平均收益率,就需要提高β值。但是,β值的提高通常意味著ρ值的提高,即投資資產與市場指數相關性升高。高相關性可以在牛市當中獲得高收益,但是在熊市中高相關性帶來的就是高虧損,這就是共同基金在熊市當中賠錢的根本原因。另外,β值的提高幅度相當有限,所以共同基金即使在牛市中,也很難創造明顯高于市場指數的績效。因此,在CAPM體系當中,創造絕對回報在理論和實踐中均是無解的,這恰恰是標準金融理論的核心觀點:金融市場是有效的,任何人都無法使用特定的方法在長期中獲得超額利潤。對沖基金創造絕對回報的實際效果與CAPM產生沖突。長期實踐表明,對沖基金的投資收益率與市場指數的相關性明顯低于共同基金,也就是說,它所承擔的市場風險比共同基金要低,但是它創造的投資收益率卻遠遠超出共同基金(見表5)。更為重要的是,對沖基金在熊市當中依然能夠取得正收益,似乎此時它與市場指數的相關性由正轉負。所以,有學者認為,對沖基金不屬于CAPM的范疇,它的回報結構不對稱(所得收益與承擔市場風險不對等),它所承擔的風險已經超出了CAPM的市場風險范疇(小埃爾登、山姆,2007)。通過行為金融學理論當中的行為資產定價模型(Be-havioralAssetPricingModel,BAPM),我們可以較好地理解對沖基金創造絕對回報的理念。BAPM基于噪聲交易理論,該理論首先由FisherBlack于1986年提出,隨后發展成噪聲交易模型(DSSM模型)。該理論指出,噪聲和信息同時存在于市場上,噪聲與投資價值無關,它可能是市場參與者的錯誤判斷,也可能是人為制造的虛假信息。但是,某些投資者難以識別噪聲,仍然把它當作有價值的信息來使用。這樣,市場參與者就分為信息交易者和噪聲交易者。前者的行為符合CAPM原則,他們關注的是預期回報及其組合的方差,他們不會受到認知偏差的影響。但是,后者不會按照CAPM進行決策,他們會犯各種認知偏差,并且沒有嚴格的均值方差偏好。在僅有信息交易者的市場上,具有相同觀點的理性投資者共同作用,會形成有效市場假設下的均衡模型,所有投資者只能通過承擔市場風險而獲得回報。但是,在實際市場中,噪聲交易者會產生與信息交易者的博弈。此時,信息交易者不僅要面對市場組合的風險,還要面對噪聲交易者的非理性預期變動風險。BAPM給出了存在噪聲交易者情形下,有效價格存在的充分和必要條件:∑Hh=1Whεh=covWh,εh+∑εh/H•∑Hh=1Wh=0其中,εh為交易者對價格預期的誤差;Wh為交易者持有證券組合的初始價格。該式表明,只有在交易者的認知偏差與其財富互不相關,且噪聲交易導致的平均價格偏差為0時,價格才是有效的。但是,滿足這樣的條件并不容易,因此在實際市場上,噪聲交易者的存在導致價格非有效的情況經常出現。而且,理性交易者由于風險厭惡,很可能在價格偏差出現的初期放棄套利機會,從而使噪聲交易者獲得高于理性投資者的收益,這時,羊群效應會推動更多的人變成噪聲交易者。當噪聲交易者的投資進一步使證券價格偏離其價值時,理性交易者開始實施套利。但是,由于噪聲交易者的力量超過套利者,價格進一步偏離,套利者遭受損失。因此噪聲將在一段時間內主導市場,導致市場的非有效性。噪聲交易者的活動削弱了證券投資回報與其貝塔值之間的相關性,CAPM模型失效。由于噪聲交易者制造了額外于市場風險的特定風險,因此他們有可能獲得比理性投資者更高的回報。HershShefrin(2000)總結認為,根據BCAPM,證券資產的預期收益并不像標準資本資產定價模型分析的那樣,只是由風險報酬決定,而是由風險和錯誤估價共同決定。錯誤估價來自于人們的非理性行為———噪聲交易,這種非理性行為能夠導致資本市場的系統性偏差。利用這種系統性偏差,就能夠產生投資溢價。傳統機構絕大多數都遵守有效市場理論,他們無法系統地利用市場認知偏差獲利。而對沖基金堅信市場非有效是經常出現的狀態,正如索羅斯(1999)所說:“市場總是有偏向的……均衡只不過是天方夜譚”,他們善于發現噪聲交易者的行為并利用噪聲交易獲利。所以,對沖基金的投資收益,一方面來源于他們承擔的市場風險(這與其他投資者相同),另一方面在于他們高水平地利用了人類認知偏差導致的市場錯誤估價。當市場上揚時,對沖基金可以同時獲得兩方面的正收益;當市場下跌時,它與市場指數相關的風險溢價遭受損失,但仍然可以利用錯誤定價獲利(因為認知偏差在熊市當中依然存在),這樣盡管收益小于牛市,對沖基金還是能夠在熊市中獲得凈收益。

二、堅持風險對沖:以理性的風險管理戰勝非理性的市場

堅持風險對沖,是對沖基金的又一個基本理念。事實上,對沖基金這一名字的由來就是在于它把對沖作為投資的基本信條。所謂對沖,是指證券的多頭組合應該有相應的空頭組合來對沖。通常,多頭要選擇那些增長性強的證券,空頭則應選擇增長性差的證券。這樣,在牛市當中,多方增長要高于空方的增長,投資能夠獲利;在熊市中,多方的下跌要低于空方下跌,因此空方獲利要超過多方的損失,投資收益依然為正。很多人會認為,出于賺取更多回報的考慮,對沖基金同時持有多空組合是沒有好處的:如果市場上揚,空頭損失會降低投資收益;同樣,如果市場下跌,多頭損失也減少了收益。而在牛市中單純做多,在熊市中純粹做空,顯然可以獲得更高的投資績效。但是,這種看似簡單清楚的論調并沒有得到對沖基金的認同。對沖基金中除去管理期貨策略(這種策略使用的風險管理手段比較特殊,本文不做進一步分析)以外,大部分基金策略都把對沖作為最根本的投資原則,在所有的市場行情中普遍使用。近年來,盡管出現了極少量的只做多的對沖基金,但是,他們往往被視為沒有繼承對沖基金良好傳統的異類,遭到了對沖基金老手們的排斥(小埃爾登•梅耶,山姆•克西納,2007),全球影響力較大的對沖基金數據庫,例如Greenwich、CSFB/Tremont和HFRI,根本不認可只做多的私募基金是對沖基金,在數據庫中不收錄它們的數據。這里面實際上包含了深刻的行為金融學理念。

(一)“堅持風險對沖”理念的實踐效果

堅持風險對沖的效果表現在兩個方面:一是基金所承擔的風險較低,因而其風險調整后的收益率高;二是熊市中的收益率較高。在學術界和投資界,都是用波動性(標準差和下偏標準差)來反映投資所承擔的風險,同時用經過波動性調整的收益率———夏普比率(SharpeRatio)和索蒂諾比率(SortinoRatio)來考察在一定風險下的收益率,一般將這兩個比率稱為風險調整后的收益率。根據行為金融學理論,金融市場呈現非正態分布,標準差和夏普比率在衡量投資績效方面存在根本性缺陷,因此下偏標準差和索蒂諾比率具有更高的實用價值。表7將對沖基金與共同基金、市場指數在波動性和風險調整后的收益率進行了測算與比較,可以看出,對沖基金的波動性(標準差和下偏標準差)明顯小于共同基金和市場指數,而風險調整后的收益率更是遠遠高于后者。特別值得注意的是,將風險對沖理念貫徹到極致的兼并套利策略和3種相對價值套利策略———可轉換套利、固定收益套利和統計套利,其波動性非常小,其中統計套利與可轉換套利的向下波動分別為0•43%和0•54%,只有S&P500指數的16%和20%。而對沖基金當中惟一較少使用對沖手段的管理期貨策略,它的波動性是所有策略中最高的,向下波動達到1•67%,是統計套利策略的3•9倍。這充分說明,堅持對沖的理念十分有效地提高了對沖基金的風險管理水平,最終為投資者創造了穩定的較高回報。對沖基金在熊市當中的良好表現,一個重要的原因就是堅持了風險對沖。表6通過兩類對沖基金策略在熊市和牛市中的收益比較,更有針對性地說明風險對沖理念對于保護投資者在長期中的利益具有多么重要的價值。這兩類對沖基金策略分別是股票多空頭(EquityLong/Short)和只做多(LongOnly)的對沖基金,二者之間主要的區別是后者不使用風險對沖的手段。根據計算出的數據指標可以看出,只做多的對沖基金在牛市中的年收益超過股票多空頭基金6•9個百分點,原因很簡單,它沒有空方頭寸,當市場上升時它獲得全部收益,而股票多空頭基金的空方頭寸造成一定損失。但是,在兩個熊市當中,只做多的基金策略由于缺乏空方頭寸的保護,遭受嚴重損失,收益率分別比股票多空頭策略低8•9和22•5個百分點,損失之大使得它在包含牛市和熊市的整個投資期間年收益率低于股票多空頭策略將近3個百分點。在基金投資行業,由于投資收益按復利增長,因此,股票多空頭策略高出的3個百分點年收益率就是明顯的優勢。

(二)風險對沖理念的行為金融學解釋

1.市場的非正態分布在標準金融學的理論體系中,市場總是處于正態分布,原因是收益率遵循隨機游走。價格的變化各不相關,最多也只能是存在非常短期的記憶,因此收益率的概率呈現正態分布,這表明各種市場行情的出現在概率上是確定的,有穩定的均值和方差。具體地講,對于一個正態分布的市場,出現收益率低于(或大于)預期收益率3個標準差的概率是0•5%,出現收益率低于預期收益率4個標準差的概率只有0•01%。在這種情況下,投資人根據市場的歷史表現計算出相應的標準差,就可以清楚地判斷出投資組合所面臨的風險大小。但是,近十幾年來行為金融學與復雜科學的大量研究已經充分證明,市場收益率不是正態分布。根據對1888年1月2日到1991年12月31日約103年的道瓊斯工業股票5日和90日的收益率分布的研究,兩個收益率分布均出現更高尖鋒和更胖的尾部,這說明,大風險發生的概率要比正態分布所預示的要高得多:低于3個標準差的收益率出現概率不是前面所說的0•5%,而是2•4%;低于4個標準差的收益率出現概率不是前面所說的0•01%,而是1%,比正態分布高了100倍。而且,市場的風險在5日和90日的時間框架下是一樣的,這種自相似性(分形)導致在各種時間段上的非正態分布(彼得斯,2002)。非正態分布的標準差不存在,利用標準差來作為風險管理的判斷依據在任何時間尺度上都是無效的。在這種非有效市場條件下,市場的波動性(Volatility)遠比標準金融學理論所設想的要大得多,投資人很難準確判斷出市場行情的未來走勢,上文所提到的在牛市中單純做多而在熊市中單純做空的投資策略所承擔的風險過高,而對沖基金倡導的在所有市場行情下都要對沖的理念就顯得非常重要和實用———堅持對沖能夠保證不論市場怎樣變化,都可以獲得正收益。

2.防止過度自信過度自信是行為金融學發現的最為普遍的投資者非理性特征。在過度自信的認知偏差驅使下,很多投資人熱衷于使用各種方法對市場行情進行預測,并且過分相信自己的預測結果。如果投資者相信自己能夠準確預測證券的未來走勢,他當然就無需進行風險對沖。但是,金融市場最根本性的特征就是不確定性,這是標準金融理論和行為金融學的共識。在標準金融理論當中,市場價格的變化是完全不可預測的隨機游走,因此任何投資者都無法準確判斷市場行情,在長期投資中無法獲得超額利潤。行為金融學認為,群體投資者的認知偏差會導致市場存在長期、普遍的規律性波動,但這是一種統計意義上的規律,并不是確定發生的。一旦投資者遇到無法預測的小概率事件,缺乏風險對沖的投資模式就會遭遇重大損失。對沖基金充分意識到了過度自信對于投資的危害,在市場預測方面十分謹慎,有些對沖基金投資技術根本就不允許對市場進行預測,例如趨勢跟蹤技術(MichaelCovel,2005)。風險對沖實質上是一種理性的風險管理模式,對沖基金借助這一模式在長期中戰勝不確定的非理性市場。

三、小結

本文提出并分析了對沖基金的投資理念———創造絕對回報和堅持風險對沖。在分析過程中,我們可以得到三點啟示。首先,對沖基金的投資理念反映了該行業區別于其他投資者的根本特征,正是這些特征自上而下地決定了對沖基金在投資策略和投資技術上的選擇。盡管對沖基金的種類眾多,并時有創新,但是,絕大多數對沖基金都自覺地遵循了上述兩條投資理念。其次,對沖基金的投資理念表現出明顯的另類性和深刻的理性。它難以使用標準金融理論來解釋,而與行為金融學高度吻合。十幾年來的績效表現證明,對沖基金的投資理念非常有效,它確實為投資者創造了較為優異的成績———較低風險伴隨著較高回報,這是共同基金無法比擬的。共同基金的投資原則總體上基于標準金融理論(馬爾基爾,2008),這使它難以取得像對沖基金那樣的績效特征。由于對沖基金充分認識到了人類固有的心理偏差,因此它能夠更加自覺地防止自身在投資決策時出現類似失誤。因此,對沖基金投資理念的另類性實質上是一種更為深刻的理性。第三,對沖基金的投資理念和投資績效表明,作為行業整體,對沖基金具有十分積極的市場價值,它不僅能夠為投資者創造高收益,還能為金融市場提供良好的風險管理工具,有效地抗衡系統風險。同時,對沖基金行業自身擁有強大的生命力,金融危機過后,它仍將在全球保持較快速度的增長。從長遠看,中國本土對沖基金的蓬勃發展是大勢所趨。因此,我國政府應當以積極主動的心態,鼓勵引導本土對沖基金的健康發展。誠然,同任何一種金融投資模式一樣,對沖基金也存在一定的風險,但是,通過適度的監管,完全可以將風險降低到市場能夠接受的程度,而使其正面的價值充分發揮出來。