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一、社保基金投資收益評價模型構建

社保基金投資的合理性不能僅以收益率的高低作為唯一的評價標準，收益高的基金投資形式可能意味著承擔更大的風險，收益低的基金投資形式也可能意味著所承擔的風險較小，收益率大小無法正確反映投資組合的合理性，只有對社保基金投資的風險和收益進行綜合考量才能正確評價投資業(yè)績。②現(xiàn)行對投資基金業(yè)績的評價模型主要包括基金收益法、臺尼指數(shù)、西彭指數(shù)等，西彭指數(shù)是學者們使用較多的一種基金業(yè)績評價方法，該指數(shù)以資產定價模型為基礎構建，使用標準差對基金風險進行測度，其業(yè)績指數(shù)Sp的公式表達方式。其中Rp是指投資的收益率，Rf指不考慮投資風險的利率，σp表示衡量投資風險的標準差。可以根據(jù)業(yè)績指數(shù)的大小對基金投資情況進行衡量，較大的業(yè)績指數(shù)表示投資的運營較為合理，反之則意味著存在較大的問題。為了更具體地對投資的風險收益進行衡量，學者們提出風險價值(VaR)的概念用于對投資組合的可能損失情況進行定量化分析，也是信用風險管理中應用最為廣泛的一種形式。

二、社保基金投資收益實證分析

1．樣本選取及說明本文使用股票市場中的社保基金投資股作為分析樣本，選取2013年我國社保基金投資股前十位的重倉股票:山東高速、皖通高速、中遠航運、粵高速、深圳高速、西飛國際、S蘭鋁、特變電工、太鋼不銹、焦作萬方等，樣本時間為2013年1月4日至2013年12月8日，共計230個交易日，相關數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫資料。風險價值模型要求對實證分析的置信度進行設置，置信度選取的差異將會對回歸結果產生影響，本文使用95%的置信度進行實證研究。2．樣本股票收益率股票收益率是衡量股票收益的重要指標，其基本的計算公式。其中Rit表示股票i在t期的收益率，Pit表示股票i在t期的收盤價，Pi(t－1)表示股票i在t－1期的收盤價。使用公式計算的樣本股票在230個交易日的平均收益率見表1:3．樣本股票權重以樣本期間最后一個交易日的收盤價作為基準，使用持股數(shù)量和收盤價相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算出樣本股票的總市值，使用個股市值占總市值的比重作為樣本股票的權重，計算結果見表2。4．投資組合的方差為了對社保基金投資組合的風險進行測度，需要計算樣本股票的方差。投資組合的風險包括單個資產的風險和資產之間的風險，單個資產風險一般用方差來度量，資產之間相互影響的風險一般用協(xié)方差來衡量。樣本股票投資組合的方差協(xié)方差計算結果見表3，協(xié)方差矩陣表達了不同股票資產相互之間在風險上的影響程度。如果協(xié)方差值為正表示兩支股票之間的風險具有傳染性，即一支股票風險較大會導致和其相關的另一支股票風險也很大，如果協(xié)方差值為負表示兩支股票之間的風險影響是反向的，可以根據(jù)協(xié)方差值的正負現(xiàn)象來分散投資風險。5．VaR和RAROC計算結果為了把社保基金投資股票收益和上證綜合指數(shù)進行對比分析，需計算上證指數(shù)收益率R和方差。根據(jù)上述公式計算的我國社保基金投資組合和上證綜合指數(shù)在95%置信度(1日和10日)的VaR和RAROC值見表4，從表4計算結果可以看出，在230個交易日內，社保基金的平均收益率為0．002976，上證綜合指數(shù)的平均收益率為0.003017，社保基金的平均收益率略小于上證綜合指數(shù)。從VaR的1個交易日和10個交易日值來看，在95%置信度下1個交易日社保基金的損失值小于股票投資額的3．273%，上證指數(shù)的損失值小于股票投資額的3．092;在95%置信度下10個交易日社保基金的損失值小于股票投資額的10.376%，上證指數(shù)的損失值小于股票投資額的8.189%。即在相同條件下，社保基金的投資風險要大于上證指數(shù)。從RAROC值來看，無論是在1個交易日還是10個交易日，社保基金投資的的業(yè)績都要小于上證綜合指數(shù)。

三、結論

本文使用風險價值評價模型VaR和調整后評價模型RAROC，選取2013年我國社保基金投資股前十位的重倉股票在2013年1月4日至2013年12月8日共計230個交易日的相關數(shù)據(jù)，對我國社保基金的投資收益風險進行實證分析，并對社保基金和上證綜合指數(shù)的收益情況進行對比研究，得出以下主要結論:(1)在同樣的條件下，社保基金投資獲取的收益低于上證綜合指數(shù)獲取的收益。根據(jù)實證分析結果，在230個交易日內我國社保基金的平均收益率比上證綜合指數(shù)的平均收益率低，表示我國社保基金投資的市場機制還不健全。(2)社保基金投資的風險大于上證綜合指數(shù)的投資風險。無論是1個交易日還是10個交易日，社保基金的VaR值都小于上證綜合指數(shù)，表示在相同條件下，社保基金的投資風險要大于上證指數(shù)。(3)從投資業(yè)績上來看，社保基金的投資業(yè)績小于上證綜合指數(shù)。實證結果中的RAROC值表示，無論是在1個交易日還是10個交易日，社保基金投資的的業(yè)績都要小于上證綜合指數(shù)。基于以上結論，本文從我國社保基金業(yè)績提高視角提出以下政策建議:優(yōu)化投資策略，提高投資收益。我國的資本市場建立的時間相對較短，還存在很多不完善的地方，市場機制的運行還存在很多不規(guī)范的地方，是造成股票價格浮動幅度較大的重要原因，給投資者帶來很大的不確定性。因此需要改變“重資產，輕價值”①的投資模式。對社保基金進行投資時，對個股的收益和風險歷史和現(xiàn)狀了解清楚，充分了解企業(yè)的經營狀況，以提高投資收益。完善資本市場監(jiān)管機制。我國的資本市場起步較晚，發(fā)展很不完善，特別是監(jiān)管機制不健全，在某種程度上給投資者帶來較大投資風險②。政府應該進一步完善資本市場運營的各項法律法規(guī)，為資本市場的穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。加強誠信宣傳，對資本市場的投機行為采取懲罰措施，為社保基金投資提供良好的宏觀經濟環(huán)境。在加強資本市場外部監(jiān)管的同時更應完善內部監(jiān)管機制，改進公司的內部治理模式，發(fā)揮資本市場對社會經濟的推動作用。建立社保基金投資風險的預警機制。從本文實證分析結果來看，我國社保基金的投資風險明顯大于上證綜合指數(shù)，而收益和業(yè)績又小于上證綜合指數(shù)。建立社保基金投資風險的預警機制，構建投資風險信息共享平臺，把企業(yè)運營情況及時向投資者公示，對投資者的投資行為進行方向性地指導。對于那些運行狀況良好可以為投資者帶來長期收益的企業(yè)，給予正面的信息宣傳，而對于一些違反金融法規(guī)經營狀況較差的企業(yè)，也應及時向投資者公開信息，責令企業(yè)進行定期整改，否則取消企業(yè)的運營資格。

作者：王凱 單位：武漢大學社會保障研究中心博士研究生