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一、文獻綜述

SWF由于資金規模龐大，往往以較高的份額投資一家公司，對被投資公司的影響類似于機構或私人重要股東。重要股東往往具有信息優勢，這種信息優勢會從兩個不同的方向影響公司的價值。一方面，重要股東特別是機構投資者往往會積極地監督管理層，部分解決人問題，并且會在公司需要時提供管理、資金等利于提升公司價值的幫助（Shleifer和Vishny,1986;Ferreira和Matos,2008）。對于SWF來說，雖然在被投資國甚至本國的政治壓力下，不一定能做出和傳統機構投資者一樣水平的股東監督與決策參與，但是由于有著低杠桿、資金雄厚等特點，在被投資公司面臨財務困境時，SWF比一般的機構投資者更有可能和實力注入資金從而保證了被投資公司長遠穩定的發展（Beck和Fidora,2008）。另一方面，隨著對公司控制權的增強，重要股東也可能會出于私利從而做出損害中小投資者利益的行為，比如SWF可能會利用他們重要股東的地位將被投資公司資產轉移出國（Shleifer和Vishny,1997;Johnsonetc.,2003,LaPorta,Lopez-de-Silanes,andShleifer,2002）。因此，隨著SWF持有公司份額的增加，得益于對管理層的監督和幫助，公司的價值也會隨之提升，但另一方面，這種控制權的提高也會使SWF更可能發生侵害中小投資者利益的事。以上表明，SWF持股的大小對公司價值的影響可能是非線性的。

同時，SWF的政府背景使得市場對公司價值的評判更加復雜化。一方面，人們擔心作為政府控制的實體，SWF對外國公司的投資可能帶有政治戰略意圖，比如控制一國的自然資源或者是出于外交考慮（Bar-bary和Bortolotti,2012）。另一方面，SWF對國內公司的投資同樣也引來諸多擔憂，SWF的投資將使得公司部分國有化，這將帶來兩個問題，政治干預（Shleifer和Vishny,1994)和沖突（Banerjee,1997)。傳統上人們認為政府并不是一個以經濟利益最大化為目標的“理性人”，政府可能會利用SWF的投資去實現一些對公司來說可能并不“經濟”的社會目標，比如降低失業率，或者帶動產業升級等等。有很多實證已經指出這種國有化會惡化公司盈利，降低公司效率以及弱化管理層激勵等等（Dewenter和Malatesta,2001;Djankov和Murrell,2002;Porta和Lopez-de-Silanes,1999)。同時，很多SWF所在國的法律體系還不完善，腐敗問題和信息披露不透明可能導致SWF的投資只是為了個人目的或者政治支持（Johnson和Mitton,2003)。總體來說，由于受到了政府控制，SWF投資是否基于收益最大化是不清晰的，對公司價值的影響也沒有確切的答案。但是，如果有SWF能主動披露以提高其投資的透明性，如淡馬錫、挪威政府全球養老基金等，這從某種程度上可以說明這些SWF是以收益最大化為導向的，因此他們可能會提升公司的價值（Shleifer和Vishny,1997）。政府背景對SWF投資也有積極的影響（Truman,2008），如果SWF經理是政府任命的，他們相對于私人機構投資者的經理們來說，擁有更早獲得政府內部信息的渠道，比如說政府即將出臺對某一行業的扶持政策或者一項新的環保政策，這樣SWF的經理們就會在這項政策公布之前購買或出售相關公司的股票，而市場的投資者也可能會將SWF的交易策略視為一種政策將變的信號，從而放大交易量和收益。SWF的經理們甚至還擁有影響政策制定或者政府采購的優勢（Dewenter,Han和Malatesta,2010），比如說，SWF的經理可能就政府考慮出臺一項不利于其持有公司行業的預案進行游說，或者利用他們的身份去影響政府的采購部門購買他們投資的公司的產品而不是競爭對手。總而言之，SWF擁有更多的途徑去利用政府的資源，從而增加他們所投資的公司的價值。

那些越是不透明的SWF，越是容易去侵害中小投資者利益或者利用SWF投資去實現個人或政治目的，因為在一個不透明的環境中，這樣做的難度較小成本也較低（Leuz,Nanda和Wysocki,2003)。相反，在治理更加完善的SWF中，基金經理對他們投資的業績會承擔更多的責任，這意味著他們更有激勵去最大化他們的投資組合收益（Shleifer和Vishny,1997)。因此，SWF的投資目標和由此造成的對被投資公司價值的影響將很大程度上取決于SWF的透明度。SWF的投資行為引起了國內學者的關注，主要集中在SWF投資的宏觀效應等方面。謝平和陳超（2009）認為SWF興起的根本原因是國際貨幣體系的變革，其次是能源價格的上漲和經濟的全球化。李石凱（2008），陳紅和何德旭（2008）認為全球經濟失衡是導致以外匯儲備為資金來源的SWF迅速崛起的原因，SWF在全球范圍內的大規模跨境投資給國際金融市場穩定帶來了正負兩個方面的效應。謝平，陳超和柳子君（2008）也探討了SWF對全球金融市場及其穩定性的影響，認為SWF可能帶來的負面影響是很有限的，它是全球金融市場的重要穩定力量。陳克寧（2008）則討論了SWF的監管，并提出了中國在這方面需要吸收的借鑒。綜合現有研究來看，SWF投資對公司的價值影響是比較復雜的，既有有利的一面，比如監督管理層、政府資源的利用等等會提升公司的價值，也有不利的一面，比如SWF侵害中小投資者和投資目標的不透明可能會降低公司的價值。本文通過對發生在1999-2013年的175起SWF并購投資事件進行實證分析，研究市場投資者對不同背景的SWF投資的反應以及這些投資是否增加了公司的價值。

二、模型及數據

本文主權財富基金樣本名單來自于SWFInsti-tute網站（www.swfinstitute.org），購并事件來自于彭博數據庫，根據SWF名稱和關鍵字如“投資”、“并購”、“股票”等搜集數據，一共得到355起投資并購數據。對于這些數據，本文還參考各個SWF的官方網站（如有）以及Reuters、FinancialTimes等網站確認投資的公告日，如果他們之間有差異，則取較早的日期。355起投資事件中，有124起是投資未上市公司，另外有43起事件發生時無法獲得足夠長的觀察時間，即公告日起前250個交易價格數據，還有13起事件投資后公司退市，最后留下175個有效樣本。采用事件研究法計算超額收益率時，需要選定基準指數收益率。與一般事件研究法不一樣的是，跨國投資需要采用的指數基準更具有靈活性，既可以采用本國指數也可以采用世界指數，鑒于新興市場的被投資國家在世界指數（常見的有MSCI世界指數）中占比太小（低于10%），這樣產生的偏差較大，因而本文選擇的是MSCI本國指數系列(MSCIAllCountryWorldIndex)，通過彭博數據庫導出這些公司所在國市場收益率，同時導出公司的財務數據和股東數據等。本文使用的自變量及控制變量中，公司所在國家的資本成熟度和法律指數是從世界銀行的數據庫整理得到，主權財富基金的透明度指數來自SWFInsti-tute網站。表1列出了規模前20名的SWF，包括他們的所在國家、規模、成立時間和主要資金來源等。有公開數據的SWF共71家，管理的總資產規模達到63200億美元，其中挪威政府全球養老基金（挪威）以8380億美元的管理資產總規模成為全球最大的SWF，其次是擁有7730億美元資產的阿布扎比投資局（阿拉伯聯合酋長國）和6759億美元的沙特阿拉伯貨幣管理局（沙特阿拉伯）。分國家來看，中國的SWF管理的總資產規模最大，一共13087億美元，主要是中投公司、華安投資等4只SWF，其次是總資產為9750億美元的阿拉伯聯合酋長國和8380億美元的挪威，這三個國家管理的總資產規模接近全球SWF的一半。大部分的SWF規模與此相比都不是很大，如尼日利亞主權財富基金的資產規模只有15億美元。表2列出了SWF投資的一些詳細情況，包括投資基金的名稱、被投資公司所在的區域和行業。可以看出，新加坡的SWF投資非常活躍，淡馬錫和GIC共投資103筆，占樣本總數的44.6%，卡塔爾（35筆）和馬來西亞（22筆）緊跟其后。從投資的區域分布來看，以亞洲（包括大洋洲）為主，共有130筆，占比56.3%。投資的行業主要集中在金融（包括房地產）、制造業和能源，共有124筆，占比53.7%。

三、實證分析

1、股價公告效應及影響因素。本文采用事件研究法來實證分析，把SWF投資公告的那一天定為天數0（t=0），并在[-1，d](d=+1,+5,+20)3個窗口期內計算公告期的累計超額收益。本文接下來將對累計超額收益率的影響因素展開分析，這些因素主要包括被投資公司股權控制、SWF政府背景、SWF海外投資以及被投資公司特征等，特別是持股比例大小對被投資公司累計超額收益的影響。交易變量（Dealvariables）包括持股比例（Stake）和持股比例的平方（Stake2），本文假設一開始，隨著SWF持股比例的提高，SWF可以更加有效地監督管理層從而降低委托成本，因而公司的股價會隨著SWF的持股比例的增加而提高；但是，當持股比例達到一定程度后，股權的提高也給予SWF在利益分配上以更大的權利，極可能侵害少數股東的權益，而且這種侵害行為將隨著持股比例的增加變得更加嚴重。因此，公司的累計超額收益將與SWF持股比例呈正向關系，而與SWF持股比例的平方呈負向關系。

影響公司股權控制的變量（Shareholdingcon-trols）包括是否完全取得控股地位（Fullcontrol）、是否是溢價購買（Premium）以及是否是第一次投資（Initial）。如果SWF100%控股了被投資公司，那么它對少數股東權益的負面影響也將完全消失，因而完全控股地位將和累計超額收益有正向關系。如果SWF溢價投資于一家公司，那么這種溢價很大程度上是SWF為了獲取某種程度的控制權而額外付出的成本，未來SWF很可能會利用這種控制權去謀取更大的利益，因而溢價程度將和累計超額收益之間存在負向關系。另外，本文假設相比于第二次投資，SWF首次投資一家公司對股價產生的影響更大，因為被投資公司第一次被SWF看好給市場帶來的信號將更加強烈。SWF政府背景影響公司股價的變量（Governmentcontrols）包括被投資公司是否位于本國（Domestic）、并且所處行業是否受到政府監管（Domestic*Regulat-ed）以及SWF所屬國家司法體系的成熟度（RuleofLaw_SWF）。SWF投資的公司是否位于本國對股價的影響比較復雜，一方面大量文獻證實國有化會損害公司的盈利能力，另一方面如果公司所處行業受政府監管影響較大時，SWF可以利用它的政府背景改善公司的受監管環境，從而提高盈利，所以本文假設交叉變量Domestic*Regulated將和累計超額收益之間存在正向關系。另外SWF所屬國家司法體系的成熟可以減少SWF運作的不規范和腐敗，降低其政府背景的負面影響，從而提高SWF的投資效率，因而和累計超額收益存在正向關系。

SWF海外投資時對股價的影響變量（Foreigncontrols）包括SWF透明度（Transparency）、是否投資海外（Transparency*Foreign）以及被投資公司所處國家的資本市場成熟度（StockmarketcaptoGDP）和司法成熟度（RuleofLaw_Firm）。SWF透明度對超額收益的影響不是非常的明確（Kotter和Lel,2008,SWF透明度對超額收益有正面影響；Dewenter,Han和Malatesta,2010,SWF透明度對超額收益影響不顯著），一方面透明度影響著SWF對基金經理的激勵與考核，透明度越高，SWF經理將會更加積極地進行公司分析和監督，因而透明度高的SWF投資將給市場帶來更多的信心，從而超額收益也越大；另一方面，透明度高的SWF也阻止了基金經理利用其獨特的背景去獲取內部消息以及影響政府做出有利于被投資公司的能力，因而降低了SWF提高公司價值的影響能力，在這樣的假設下，透明度高的SWF投資公告產生的超額收益反而更小，但是如果SWF是投資海外公司，這種因透明度高反而降低被投資公司盈利的不利影響也將消失，因此本文假設交叉變量Trans-parency*Foreign可以提高累計超額收益。資本市場成熟度是用一國股票市場的總市值除以該國的國內生產總值（GDP）得到，它和司法成熟度這兩個數據來自世界銀行，這兩個數值越高，分別代表一國的資本市場越完善，或者在私人財產保護、法律透明和執行方面做得越好。本文認為資本市場越成熟以及司法制度越完善的國家，它們可以更好地保護中小投資者免遭大股東侵害，并且能夠更少受到官方背景的機構投資者的干擾，因而這兩者都與累計超額收益存在正向關系。

最后被投資公司的一些特征（Firmcontrols），包括規模（使用總市值的對數代表，LogCapitalcap）、杠桿（資產負債率，Leverage和現金比率，Cashratio）以及股東結構（機構投資者的持股比例，Institutionalownership）。考慮被投資公司的規模的原因在于小市值公司的信息不對稱程度會更高，因而SWF的投資對于消除信息不對稱的作用將更大，從而超額收益也會更大；SWF的資產一般較為雄厚，如果它投資那些陷入財務困境（如高資產負債率、低現金比率）的公司，這對于市場來說是一個非常大的利好，因而股價提振更大；如果被投資公司機構投資者的持股比例越高，那么SWF的監督作用將越小，這樣累計超額收益將會減小。表5給出了回歸系數和顯著性水平（p值表示），其中***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。第1、2列回歸的因變量是窗口期[-1,+1]的累計超額收益，第3、4列回歸的因變量是窗口期[-1,+5]的累計超額收益，第5、6列回歸的因變量是窗口期[-1,+20]的累計超額收益。在每一個樣本回歸中，持股比例的系數均為正，并且都在統計上顯著，而持股比例平方的系數均為負，大部分在統計上顯著（5個顯著1個不顯著），這說明SWF投資對公司股價的影響并不是線性，而是受到兩種不同力量的作用：在一開始，隨著持股比例的增加，SWF可以更加有效地監督管理層，消除信息不對稱，從而提高公司的價值；但是這種效果的邊際效應是遞減的，因為SWF可能會利用其重要股東的地位侵害中小股東的利益，而且隨著持股比例的增加，這種侵害行為更加容易發生，帶來的損失也可能更大，所以在持股比例達到一定水平后，公司價值反而隨之增加而減小；其他影響股權的變量中只有是否是首次投資對股價有正面的影響，完全控制股權和溢價收購的系數均不顯著，另外溢價收購的系數均為正，跟本文的假設相反，表明市場并不認為SWF未來會因此而損害少數股東權益。

SWF政府背景的一些假設在回歸中并沒有得到強有力的證據支持。是否投資本國公司以及本國司法完善程度的系數均沒有固定的符號，而且非常不顯著。是否投資本國受監管行業的公司的系數均為正，但是同樣也不顯著。SWF透明度對股價的提高并沒有太令人信服的解釋，但是，透明度和海外投資的交叉系數為正，并且在10%的水平上顯著，這驗證了前文關于SWF透明度對股價的雙向影響，當投資海外公司時，提高透明度對股價的負面影響變小。另外被投資公司所在國家的司法成熟度的系數為正，而且顯著性非常好，這驗證了成熟市場在防止少數股東權益受侵害方面的優勢。最后，公司市值對數的系數為正但非常小，而且顯著性一般，只有在[-1,+1]窗口期顯著，其他兩個窗口期均不顯著；資產負債率和現金比率的系數均為正，但顯著性不是很好；對于機構投資者持股比例的大小，回歸系數雖然為負，但是顯著性不強。2、被投資公司長期分析。本文將在這個部分研究公告日后被投資公司股票的長期表現，這將有助于我們理解SWF是否可以通過積極的監督管理來提升公司的價值。選取3個時間跨度，分別是從公告日前一天到250、500和750個交易日。本文選取CMAR和BHAR（buy-and-holdmar-ket-adjustedreturn，購買并持有超額收益）兩個指標來觀察股票的長期表現4。表6分別給出了SWF投資后1年、2年和3年被投資公司CMAR和BHAR的描述性統計。可以看到，盡管所有的CMAR和BHAR的均值都為正，但只有1年的CMAR和2年BHAR顯著；另外，除了1年和3年CMAR的中位數為正外，2年的CMAR和所有的BHAR中位數均為負。總體來說，SWF投資對于公司股價的長期表現并沒有顯著的提升作用。接下來從更直接的角度分析SWF投資對公司價值的影響，即公司的經營業績和治理環境，將被投資公司與一組參照公司進行對比來得出結論5。其中公司的經營業績選取EBIT/總資產、ROA、銷售增長率、銷售凈利率和投資性現金凈流量增長率這5個指標，治理環境用CEO更換率(Weisbach，1988)來表示。然后計算出被投資公司和參照公司這幾個指標在t=-1到t=+1和t=-1到t=+3年變化的均值和中位數，t=0代表SWF投資公告的那一年，t=-1代表SWF投資的前一年，以此類推。從表7-A和7-B可以看出，被投資公司和參照公司的經營業績各項指標的差異均不顯著，事實上，對于被投資公司（或參照公司6），它們在接受SWF（或其他機構投資者）投資后，經營業績都出現了一定程度的惡化，這種惡化與Kotter和Lel(2008)關于SWF傾向于投資陷入財務困境公司的論斷相一致，而處于財務困境的公司其以后的經營業績往往也不甚理想(Campbell,Hilscher和Szilagyi,2008)。另外盡管表7-B中，EBIT/總資產高于中位數的公司CEO更換率顯著低于參照公司，但在表7-A中并沒有發現類似現象，因而本文并不能說明在長期，SWF的投資會對被投資公司的治理環境產生影響。綜上所述，SWF并不是一類積極的投資者，它們對于被投資公司的經營業績和治理環境并沒有太大的影響7，這個發現和共同基金投資的長期效應的相關文獻得出的結論類似（如Karpoff,Malatesta和Walkling,1996）。

四、結論

盡管SWF正日益成為一個非常重要的全球投資者，但是很少有文獻關注SWF投資對公司價值的影響，本文的研究很好地彌補了這一空白。通過分析175起有記錄的投資案例，發現在公告日期間被投資公司的平均累計超額收益顯著為正，這表明市場對SWF投資能夠提升公司價值有著較為積極的看法。但同時，本文也發現累計超額收益與SWF購買股份的比例并不是呈線性關系，而是在一開始隨著SWF購買股份比例的增加而提高，到了一個臨界值后，當購買股份比例繼續增加時，累計超額收益反而開始下降，這個結果反映了SWF投資對公司價值也有其負面影響，表現在SWF取得一定控制權后，會利用這個地位去損害中小股東的利益。本文為研究SWF投資對公司價值的非線性影響提供了一個新的研究角度。多因素的回歸分析表明，被投資國的司法成熟度和主權財富基金的透明度對累計超額收益有著顯著的正向影響；通過橫截面數據分析進一步證實了全球金融市場并非Fama(1976)所定義的半強式有效市場，因為投資者可以根據主權財富基金投資公司公布的公開信息獲得超額利潤。本文通過SWF投資公司一到三年的股價超額收益率、經營業績和治理環境等方面的研究，分析了SWF對投資公司的影響，結果證實了SWF總體上是消極的機構投資者，沒有證據證實它們在長期對被投資公司的經營業績、治理環境以及公司價值的提升有著顯著的影響。以上的這些結論同時也對研究機構投資者、國有資產控股、財務透明度等對公司價值的影響有一定的參考意義。

作者：童宇 蔡明超 單位：上海交通大學安泰經濟與管理學院