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摘要：多年來，高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目領(lǐng)域是國(guó)內(nèi)國(guó)際相關(guān)方面關(guān)注的熱點(diǎn)，同時(shí)也是學(xué)者們研究深入的重要環(huán)節(jié)。想要分析這些公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力和潛在的爆發(fā)力，掌握如何評(píng)估這些企業(yè)的投資價(jià)值就顯得十分重要。從近幾年的發(fā)展來看，國(guó)外使用的方法依然局限在原有的傳統(tǒng)方法之上。隨著資本主義市場(chǎng)的進(jìn)步，以及先進(jìn)技術(shù)的出現(xiàn)，企業(yè)發(fā)展不斷突破，公司的價(jià)值也展現(xiàn)出一種良好的發(fā)展勢(shì)頭。這篇文章將結(jié)合國(guó)內(nèi)發(fā)展的現(xiàn)狀，說明現(xiàn)金流量法和實(shí)物期權(quán)法在現(xiàn)實(shí)價(jià)值評(píng)估中的好處和弊端。

關(guān)鍵詞：高科技企業(yè)；投資價(jià)值評(píng)估；實(shí)物期權(quán)法；西安寶德公司

一、引言

隨著全球性的互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅,資本市場(chǎng)對(duì)高科技企業(yè)的價(jià)值認(rèn)可由一個(gè)極端走向另一個(gè)極端，高科技企業(yè)受到資本市場(chǎng)的冷遇。對(duì)高科技企業(yè)沒有有效的投資價(jià)值評(píng)估手段是造成資本市場(chǎng)對(duì)高科技企業(yè)前后態(tài)度極大反差的重要原因。作為發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重要環(huán)節(jié)，高新技術(shù)企業(yè)一直以來都得到了政府以及社會(huì)各個(gè)方面的關(guān)注與支持。對(duì)高科技企業(yè)投資價(jià)值分析是有必要的，這樣的分析不僅為投資者提供參考，理性認(rèn)識(shí)高科技企業(yè)信息，合理投資，而且也有利于高科技企業(yè)合理募集資金，穩(wěn)定社會(huì)市場(chǎng)秩序，推進(jìn)其合理、健康的發(fā)展。

二、高科技企業(yè)

高科技企業(yè)是通過科學(xué)發(fā)明、兼并轉(zhuǎn)讓等方法獲得核心競(jìng)爭(zhēng)力，并展開日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的高科技領(lǐng)域企業(yè)，是知識(shí)和技術(shù)的結(jié)合體，國(guó)家把電子信息、生物醫(yī)藥、航天航空、新材料、新能源、環(huán)境先進(jìn)制造與自動(dòng)化等行業(yè)列為重點(diǎn)發(fā)展的高科技領(lǐng)域。對(duì)于高科技企業(yè)的認(rèn)定主要是衡量企業(yè)的核心研發(fā)能力、研究成果轉(zhuǎn)換能力、研發(fā)組織的管理水平、資產(chǎn)增長(zhǎng)率和銷售增長(zhǎng)率等成長(zhǎng)性指標(biāo)。同時(shí)相關(guān)部門又對(duì)涉及研發(fā)相關(guān)的勞動(dòng)力投入和資金投入有一系列限制。

三、實(shí)物期權(quán)法評(píng)估

高科技企業(yè)的價(jià)值高科技企業(yè)是確定因素和不確定因素的統(tǒng)一體。傳統(tǒng)的評(píng)估方法只能衡量確定因素帶來的價(jià)值；實(shí)物期權(quán)法則是將不確定性看做是一種選擇權(quán)，賦予它期權(quán)的性質(zhì)，通過對(duì)期權(quán)的定價(jià)來衡量不確定性創(chuàng)造的價(jià)值，這是在原有評(píng)估方法上的創(chuàng)新和衍生。期權(quán)是指持有人在限定的時(shí)間內(nèi)有權(quán)力按照事先約定的價(jià)格買進(jìn)或賣出某項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)，若達(dá)不到事先約定的條件時(shí)，權(quán)利人可以選擇放棄行權(quán)。但是這個(gè)期權(quán)也是有價(jià)值的。實(shí)物期權(quán)的特點(diǎn)是給了權(quán)利人等待和觀望的時(shí)間，它從動(dòng)態(tài)的視角看待問題，認(rèn)為投資是可以延緩的，有助于決策者更好地把握機(jī)會(huì)。現(xiàn)有水平上獲利能力的價(jià)值加上潛在獲利能力的機(jī)會(huì)產(chǎn)生的價(jià)值是高科技企業(yè)的價(jià)值。管理者依據(jù)外部信息的變化，能適時(shí)地得出不同的決策結(jié)果，是選擇繼續(xù)還是放棄或者進(jìn)行修正，這樣做可以有效地規(guī)避負(fù)面的不確定性，從而達(dá)到利潤(rùn)最大化。這表明，管理柔性帶來的不確定性可以創(chuàng)造價(jià)值，從實(shí)物期權(quán)的角度來分析這種不確定性是正向的。

四、運(yùn)用實(shí)物期權(quán)的方法分析西安寶德的投資價(jià)值

（一）公司概況

西安寶德自動(dòng)化股份有限公司創(chuàng)立于2001年4月，是國(guó)際級(jí)高科技企業(yè)。公司作為中國(guó)創(chuàng)業(yè)板首批上市公司在2009年10月于深交所成功上市，股票代碼：300023寶德股份。寶德股份堅(jiān)持“寶德技術(shù)服務(wù)世界”的經(jīng)營(yíng)理念，先后成功研制出九項(xiàng)“中國(guó)首套”。其中最為矚目的是世界首套12000米石油鉆機(jī)電控系統(tǒng)，該項(xiàng)目在由兩院院士評(píng)選的2007年“中國(guó)十大科技進(jìn)展新聞”中名列第二，并在2011年獲得國(guó)家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)。經(jīng)過多年的持續(xù)與努力，以及對(duì)子公司寶德美國(guó)（BA）、華陸環(huán)保、慶匯租賃的業(yè)務(wù)支持，寶德股份逐步形成了本部拓新務(wù)實(shí)夯基礎(chǔ)，3家子公司齊頭并進(jìn)謀發(fā)展，5項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)各爭(zhēng)業(yè)務(wù)尖兵的“1+3+5”的新格局，使整體業(yè)務(wù)呈現(xiàn)本部的“石油鉆采電控設(shè)備”與“工業(yè)自動(dòng)化”實(shí)業(yè)和子公司“華陸環(huán)保”的“工業(yè)環(huán)境污染治理”兩大實(shí)業(yè)相互支撐、互相促進(jìn)、共同發(fā)展，“慶匯租賃”的“融資租賃”作為促動(dòng)力，助跑寶德股份發(fā)展的“一體兩翼”格局。

（二）計(jì)算現(xiàn)有的資產(chǎn)價(jià)值

以西安寶德的財(cái)務(wù)報(bào)告作為數(shù)據(jù)支撐，本文對(duì)西安寶德自動(dòng)化股份有限公司現(xiàn)有的資產(chǎn)價(jià)值做出了估算。選取公司整體自由現(xiàn)金流作為主要指標(biāo)。公式為：公司自由現(xiàn)金流量=息前稅后凈利潤(rùn)+折舊與攤銷-資本性支出-經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本增加額。預(yù)測(cè)企業(yè)未來現(xiàn)金流量值是一個(gè)煩瑣的系統(tǒng)性任務(wù)，為了更加簡(jiǎn)潔直觀地估算企業(yè)的未來現(xiàn)金流，本文簡(jiǎn)化方法并假定該公司自由現(xiàn)金流會(huì)根據(jù)一定的比率增加，并且各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)量變化都會(huì)引起營(yíng)業(yè)收入的變化。本文根據(jù)西安寶德有限公司2014—2016年的自由現(xiàn)金流作為數(shù)據(jù)支撐，數(shù)據(jù)均在公司的年度報(bào)告上獲得。

（三）企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的計(jì)算

本文根據(jù)西安寶德2016年年度報(bào)表數(shù)據(jù)，選取2016年一年的交易數(shù)據(jù)計(jì)算得出股票價(jià)格的波動(dòng)率。下面將模型提及到的參數(shù)一一介紹：1.標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值S。上市公司的市值是依據(jù)實(shí)物資產(chǎn)的估值來確定的，因此可直接將實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值作為標(biāo)的資產(chǎn)，該方法在國(guó)內(nèi)被普遍運(yùn)用。所以在進(jìn)行評(píng)估時(shí)我們可以直接把總資產(chǎn)作為企業(yè)的價(jià)值，那么本文中標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值就是企業(yè)總資產(chǎn)的價(jià)值。因此將西安寶德2016年年末的總資產(chǎn)作為第一個(gè)變量標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值S，S=6417428360.04（元）。2.期權(quán)執(zhí)行價(jià)格X。因?yàn)閾碛性撈髽I(yè)的股票就是該企業(yè)的債權(quán)人，所以投資者擁有在公司的價(jià)值清償債務(wù)以后剩余價(jià)值的選擇權(quán)，所以X選取西安寶德資產(chǎn)負(fù)債表中的總負(fù)債，即X=5298741535.20（元）。3.距離期權(quán)到期的剩余時(shí)間（T-t）。一般來說中小型公司存續(xù)幾年，而其他大中型上市公司的存續(xù)時(shí)長(zhǎng)為十年到幾十年。由于在運(yùn)用B-S模型時(shí)，在其他變量保持不變的前提下，當(dāng)執(zhí)行期T-t增大時(shí)，期權(quán)價(jià)值往往會(huì)收斂于一個(gè)特定的常數(shù)。因此我們暫時(shí)估計(jì)期權(quán)的期限為10年，即T-t=10。4.無風(fēng)險(xiǎn)收益率r。一般來說無風(fēng)險(xiǎn)利率大多都選取為人民銀行的存款基準(zhǔn)利率，所以，本文將選取2016年發(fā)行期三年的國(guó)債利率4%作為本次計(jì)算的無風(fēng)險(xiǎn)利率，即r等于4%。5.標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)率δ。本文選取西安寶德2016年股價(jià)的波動(dòng)率作為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)率。因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值等于股權(quán)價(jià)值與債務(wù)價(jià)值之和，而債務(wù)價(jià)值是處于長(zhǎng)期穩(wěn)定的，所以企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)主要是股權(quán)價(jià)值的變動(dòng)，而股權(quán)價(jià)值的變動(dòng)依附股票價(jià)格的波動(dòng)。根據(jù)西安寶德2016年245個(gè)交易日中的收盤價(jià)和開盤價(jià)之比的自然對(duì)數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差，乘以在245個(gè)時(shí)段的平方根，便能夠計(jì)算出西安寶德2016年股票價(jià)格的波動(dòng)率，由此便能得到標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)率為56%。

（四）企業(yè)的整體價(jià)值

通過以上的計(jì)算我們得出西安寶德自動(dòng)化股份有限公司的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值即該公司目前的穩(wěn)定獲利能力價(jià)值為1829937021元，公司未來潛在的獲利機(jī)會(huì)價(jià)值為1810824584.19元，西安寶德自動(dòng)化股份有限公司在評(píng)估基準(zhǔn)日2016年12月31日的整體評(píng)估價(jià)值為3640761605.19元。通過上述的計(jì)算可以得出企業(yè)潛在機(jī)會(huì)價(jià)值約占企業(yè)總價(jià)值的49.73%，較高的占比說明高新技術(shù)企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)的價(jià)值差異較大，評(píng)估這一類型的企業(yè)，對(duì)潛在的機(jī)會(huì)價(jià)值不容忽視。

(五）結(jié)果分析

西安寶德自動(dòng)化股份有限公司的價(jià)值為3640761605.19，方便起見將之轉(zhuǎn)化為股價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格做比較就可直觀地看出西安寶德自動(dòng)化股份有限公司的價(jià)值。西安寶德自動(dòng)化股份有限公司2016年12月31日的流通股數(shù)為126442710，前面計(jì)算的西安寶德自動(dòng)化股份有限公司的公司價(jià)值為3640761605.19，則可達(dá)到其每股價(jià)值為28.7937。實(shí)際上西安寶德自動(dòng)化在2016年12月31日的收盤價(jià)為22.45，我們通過Black-Scholes模型計(jì)算出的每股價(jià)格包含了其中的內(nèi)在價(jià)值，也就是前邊所述的高新技術(shù)企業(yè)獨(dú)有的一部分未來的機(jī)會(huì)價(jià)值，所以比西安寶德的市場(chǎng)價(jià)值略高。投資者在做投資價(jià)值評(píng)估時(shí)，此類企業(yè)的潛在的機(jī)會(huì)價(jià)值不容忽視。

五、結(jié)論

通過運(yùn)用Black-Scholes模型對(duì)高科技企業(yè)的價(jià)值評(píng)估、分析之后，本篇論文通過選取在創(chuàng)業(yè)板上市的高企西安寶德自動(dòng)化股份有限公司，搜集年報(bào)等相關(guān)數(shù)據(jù)信息，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)以及Black-Scholes模型對(duì)西安寶德自動(dòng)化股份有限公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，數(shù)據(jù)表明該高新技術(shù)公司的實(shí)際價(jià)值被低估。

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作者：介迎疆；張璐；張志偉