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1凈現(xiàn)值（NPV）法

目前，應用最廣泛的投資評價方法是凈現(xiàn)值（NPV）方法。在NPV方法中，只要確定了項目未來的凈現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率，就能計算出項目未來收益的凈現(xiàn)值，并以此作為判斷項目是否投資的依據(jù)。它的判定法則是，若NPV>0，則投資可行；若NPV<0，則投資不可行。NPV方法簡單、易用，但它的有效性建立在以下假設之上：（1）投資是可逆的，不產(chǎn)生沉沒成本。這在實際的風電項目投資中是不可能實現(xiàn)的，風電項目場建設占用大量的資金，即使場址與風機設備轉讓出售也不可能收回全部成本，因此，風電項目投資不可能是可逆的，至少會產(chǎn)生部分沉沒成本。（2）投資決策的剛性，即投資要么現(xiàn)在進行，要么放棄。不考慮決策者可以根據(jù)未來投資情況的變化做出調整的靈活性，忽視了投資者在決策過程中擁有的管理柔性。（3）未來現(xiàn)金流的確定性。NPV法從靜態(tài)的角度考慮問題，認為投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流是可以準確預測的，并能以確定的貼現(xiàn)率折現(xiàn)。事實上，在投資環(huán)境不斷變化的情況下，未來現(xiàn)金流是難以事先預測的，而貼現(xiàn)率也會相應發(fā)生變化的。由此看來，NPV法不能很好地反映風電項目投資固有的不可逆性、收益不確定性和管理靈活性等特性，有可能低估項目的真實價值，在實踐運用中存在著一定的缺陷。

1.1實物期權法

為了對風電項目投資項目做出科學合理的評價，西方金融理論中衍生與發(fā)展起來的實物期權方法可作為風電項目的投資評價與決策方法。實物期權方法能克服傳統(tǒng)決策方法中存在的局限性，是一種更為合理的決策方法。實物期權最早是由Myers提出的，是指以實物資產(chǎn)為標的資產(chǎn)的期權，具體表現(xiàn)為在投資、經(jīng)營、管理等經(jīng)濟活動中，賦予決策者在進行決策時擁有的在未來依據(jù)市場變化采取各種柔性決策的權利。之后Black、Scholes首創(chuàng)了連續(xù)時間的B-S期權定價模型，Cox、Ross和Rubinstein推導了離散時間的二叉樹期權定價模型，這兩個經(jīng)典模型的產(chǎn)生進一步發(fā)展了實物期權理論，使實物期權在投資決策領域的應用成為可能。在實物期權的觀點中，投資的不確定性能帶來潛在的價值，并且這種不確定性越大，潛在的價值也越大。同時，實物期權考慮了投資成本的不可逆和投資時機的選擇性，認為投資決策可以根據(jù)信息量的增加，市場的逐漸明朗化而進行適當?shù)恼{整，并不是凈現(xiàn)值法中的剛性決策。實物期權作為一種能體現(xiàn)決策靈活性的投資評價方法，在礦產(chǎn)資源開發(fā)、土地開發(fā)、R&D項目、基礎設施投資等領域已得到廣泛應用，國內也有不少學者將其應用于風電項目投資決策中。劉敏等基于實物期權理論，建立了適用于我國風電項目投資環(huán)境的二叉樹決策模型，綜合考慮風電項目上網(wǎng)電價、運行成本、投資政策等不確定因素，以算例實證了模型的有效性。劉敏[2]還根據(jù)風電項目的特點，應用實物期權理論建立了評估投資調整可能的4種期權模型，并以算例分別進行了分析。這些有關風電項目實物期權的研究充分考慮了風電項目投資的實物期權特性，以實物期權的角度來分析評價項目的經(jīng)濟價值，但這些文獻僅考慮了某個階段的實物期權特性，忽略了風電項目投資的多階段性、多期性。事實上，風電項目投資是分階段分多期進行的，這就決定了投資全生命周期的每個決策階段都蘊含著對應的實物期權，如可研階段就蘊含著延遲實物期權，工程建設階段蘊含著延遲、擴張、緊縮實物期權，生產(chǎn)運營階段蘊含的實物期權更是復雜。

1.2復合實物期權

復合實物期權是基于期權的期權，其標的物不再是實物資產(chǎn)，而是某一種實物期權。Geske首先研究了復合實物期權的定價問題，建立了基于B-S模型的Geske復合實物期權定價模型，為后來復合實物期權發(fā)展的基礎。Trigeorgis和Mason將復合實物期權應用于項目估價中，認為對具有損益特征的項目可采用二叉樹決策方法來確定項目價值，首次將二叉樹模型推廣于復合實物期權中。國內對于復合實物期權的研究也逐步發(fā)展起來。張栓興等根據(jù)石油開采項目具有的復合期權特性，以二叉樹定價方法分別建立了兩階段和多階段的復合實物期權模型，并給出了參數(shù)儲量價值波動率σ和項目報酬虧空率δ的計算方法。肖淑芬等將Geske復合期權定價模型應用于生物制藥項目的價值評估中，并進行了算例分析。王蔚松等把不確定性作為實物期權價值的關鍵驅動因素，對高科技研發(fā)項目進行了實物期權的識別，并采用簡明二叉樹模型對研發(fā)項目的復合期權作了必要的評估和分析。何沐文等對Geske模型擴展為適用于買方期權與賣方期權混合狀態(tài)下的多重復合期權，并以海外原油開發(fā)項目為例，進行了數(shù)值計算和參數(shù)的敏感性分析。本文將復合實物期權思想應用于風電項目投資決策，一定程度上拓寬了復合實物期權的應用領域。

2風電項目投資的復合實物期權特性

風電項目投資具有的投資額大、不可逆性，投資回收期長以及未來收益不確定性等特點使其擁有了實物期權的特性，而投資過程的多階段性、多期性則決定了風電項目投資的復合實物期權特性。

（1）多階段性。風電項目的投資決策是一個時序的商業(yè)決策過程，一般要經(jīng)歷風力資源勘測、初步選址、可行性研究、規(guī)劃設計、風電項目場建設和商業(yè)化運營等多個階段。每一個階段隱含了投資者的一種選擇權，可以認為風電項目投資全過程是由多個相互銜接、逐步推進的投資機會組合而成。若把每個投資機會看成是一個可延遲的歐式看漲期權，那么整個項目則存在由這些期權組合而成的復合期權。復合期權中的各個期權既具有獨立性，又有相關性，前一個期權的順利執(zhí)行是后續(xù)期權產(chǎn)生的必要條件，同時又由于各階段期權的相關性，后續(xù)期權的存在反過來又會影響前面期權的價值，復合實物期權就是這樣一個多個實物期權相互影響的價值鏈。

（2）多期性。風電項目一般是分期有序滾動開發(fā)的，一期項目的順利執(zhí)行給予了投資者規(guī)模擴張的權利。對決策者來說，某一階段投資完成后，都會有一段時間重新決策是否追加投資進行規(guī)模擴張，如果項目運行順利且市場環(huán)境良好，追加投資必然是理想的決定；反之則停止進一步投資，避免遭受損失。風電項目投資的多期性也蘊含了它的復合實物期權特性，前期投資的成功為后期規(guī)模擴張投資創(chuàng)造了必要條件，而后期投資機會的存在則影響了前期投資的價值。由此可見，風電項目投資具有較為明顯的復合實物期權特性，而不同的風電項目蘊含不同種類的復合實物期權。

3風電項目投資決策模型

3.1風電項目投資的價值分析

風電項目作為一種清潔型替代能源，對它的開發(fā)建設在為投資者帶來盈利的同時，還具有顯著的社會效應，在選擇是否對風電項目進行投資時，應對其進行綜合經(jīng)濟效益評價和社會效益評價，以實現(xiàn)投資決策的科學化。

（1）風電項目的社會效益分析。從社會效益看，風電項目生產(chǎn)不消耗燃料，二氧化碳等溫室氣體零排放，具有明顯的減排效益，有利于生態(tài)和環(huán)境保護；風電項目作為較成熟的可再生能源技術，利用豐富的風力資源生產(chǎn)出綠色無污染的電力，有效地改善了我國電力系統(tǒng)單一的結構問題，有利于調整我國能源結構，實現(xiàn)能源的可持續(xù)發(fā)展；風電項目開發(fā)項目還能創(chuàng)造更多的就業(yè)機會，有利于帶動地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展，提高當?shù)鼐用裆钏健?jù)此可以看出風電項目具有節(jié)能減排、利于經(jīng)濟發(fā)展的社會效益，若單從這一方面考慮，進行風電項目投資是非常有現(xiàn)實意義的。

（2）風電項目的經(jīng)濟效益分析。風電項目的經(jīng)濟效益,可從項目的盈利性角度分析。風電項目成本主要有前期的建設成本（以單位千瓦造價計量），投產(chǎn)后的運營成本（以單位千瓦時投資成本計量）。隨著風電項目技術的日趨成熟，其投資成本明顯呈下降趨勢。每千瓦造價已從2000年的8000~10000元下降至2010年的5000~6900元，運行成本則從2000年的0.55元/kWh，下降到2010年的0.4元/kWh。風電項目收益是項目未來現(xiàn)金流入，主要有售電收益和CDM收益。售電收益取決于實際發(fā)電量和上網(wǎng)電價，上網(wǎng)電價以前是以30000小時為中標電價，超出部分的電價以市場電價浮動。申請CDM項目后，除出售碳排放量外，還能獲得0.1元/kWh的電價補償。對風電項目進行社會和經(jīng)濟兩方面的綜合評價，能更客觀地評價風電項目的投資價值，雖然本文的重點是從經(jīng)濟性角度出發(fā)展開對風電項目投資價值的討論，但考慮風電項目的社會效益能提升項目投資的價值，這一價值包含了項目的盈利性，也體現(xiàn)了風電項目附加的積極影響力。

3.2Geske復合期權模型

風電項目投資項目中存在最簡單的復合實物期權，即歐式看漲期權的看漲期權。為便于理解，本文將風電項目投資過程抽象劃分為3個階段：可行性研究階段，建設階段，運營階段，并假定各階段資金投入都發(fā)生在期初。投資者在t0時刻對初始立項階段投資K0獲得第一個看漲期權，有效時間為t*-t0，執(zhí)行價格K*，如果在t*時刻，第一個期權進行交割，將獲得T時刻進入商業(yè)化運營的機會，形成第二個看漲期權，有效時間為T-t*，執(zhí)行價格是K。這里存在兩個期權，且第一個期權的執(zhí)行是第二個期權產(chǎn)生的前提，而第二個期權的存在反過來會影響第一個期權的價值，相互影響的這兩個期權構成了一個復合實物期權。只有當?shù)诙€期權的期權價值大于第一個期權的執(zhí)行價格時，復合期權可在第一個期權到期日執(zhí)行期權，而當?shù)诙€期權價值等于第一個期權的執(zhí)行價格時，產(chǎn)生了t*時刻項目的臨界價值FC。假設項目的價值遵循一般的幾何布朗運動，采用Geske復合期權定價模型計算零時刻基于看漲期權的歐式看漲期權的價值C計算表達式為：

4Geske期權模型的應用示例

某電力公司擬在內蒙古投資新建一個風電項目，工程用地為天然草場，項目靠攏國家產(chǎn)業(yè)政策，申請?zhí)卦S權模式經(jīng)營，項目的資金來源除自由資金外，剩余部分以融資方式解決。按照風能資源條件，計劃安裝33臺1.5MW風電機組，總裝機容量49.5MW，有效風力時間預計為2000h~2500h。每千瓦投資預計為5000元，發(fā)電成本預計為0.3元/千瓦時。項目特許權期限為22年（包括2年建設期）；發(fā)電量由電網(wǎng)公司全額收購，并且前30000小時電價以中標電價計量，之后隨市場電價調整。假設中標電價為0.4元/KWh，市場電價為0.5元/KWh。申請CDM項目，排放因子取0.9502tCO2e/MWh，則減排量為117587（tCO2e）。按照發(fā)改委規(guī)定的最低價格7歐元/tCO2e計算，申請CDM項目獲得的清潔能源項目的投資補償電價為0.1元/kWh。

由以上項目數(shù)據(jù)，計算運營階段預計的現(xiàn)金流入量在T時刻的現(xiàn)值S，項目的投資成本K*和K分別為：根據(jù)以上信息，該公司在風力資源勘測、風電項目場選址等可行性研究階段投入2500萬元，在這一階段完成后就獲得了一個開發(fā)期權，可以選擇投資24750萬元進入風電項目場建設階段。如果這個期權被交割，就獲得了第2個期權，則可以選擇27800萬元進入投產(chǎn)運營階段，預期項目收益到T時刻的現(xiàn)值為58500萬元。根據(jù)B-S公式，得出項目臨界價值FC=48222萬元，若無風險利率為6%，股利支付率為5%，則隱含的復合期權價值為：從經(jīng)濟性角度，按照凈現(xiàn)值方法的評定法則，凈現(xiàn)值為負數(shù)，應放棄投資這個風電項目。在復合實物期權方法的計算中，項目價值=NPV+C=-1935+6833=4898萬元，明顯大于零，對該項目進行投資是可行的。

通過算例分析可知，對于風電項目投資項目，利用兩種不同的決策方法得出的評價結果完全不同。按照傳統(tǒng)的NPV法進行評估，因忽略了風電項目投資多階段性將具有的期權價值而低估了項目的真實價值，從而會導致電力公司失去一次原本有利可圖的投資機會。實物期權方法能識別被NPV法忽略的那部分價值，在它的指導下就不會失去那些即使凈現(xiàn)值為零或負的投資機會。實際上，實物期權法和凈現(xiàn)值法兩種方法計算出的項目價值差值正是之前所分析的項目不確定性和靈活性所帶來的。因此，實物期權方法是一種能夠彌補傳統(tǒng)決策方法某些缺陷，更為科學有效的決策方法。

5實物期權應用啟示

多階段投資決策問題可以用復合實物期權模型描述。例如資源開采、高薪技術和藥業(yè)開發(fā)等這些具有初期投資大、未來不確定性大、投資階段多等特點的投資項目，都可以考慮運用復合實物期權來評估項目價值。復合實物期權思想能識別投資決策過程中每一階段投資的管理靈活性價值，使傳統(tǒng)凈現(xiàn)值計算方法下被低估的價值得以還原，項目價值由期權價值和凈現(xiàn)值相加后，明顯增加。被放大了的項目總價值，對凈現(xiàn)值為負的項目而言，從投資不可行變得可行，而對凈現(xiàn)值相對較小的項目來說，投資變得更加有誘惑力。這就提醒投資者在選擇投資項目時，不要忽視那些凈現(xiàn)值為零或負的投資項目，要以實物期權的思維去判別項目投資的可行性。實物期權除了發(fā)掘不確定環(huán)境下投資的靈活性價值外，還蘊含了投資決策與管理的柔性，這種柔性決策促使決策者能依據(jù)投資環(huán)境的變化適時地進行決策調整來規(guī)避風險。在選擇投資方案時，投資者要區(qū)分那些需要立即做出決策和存在靈活性的項目，利用實物期權來地更好評估項目的價值，同時還要關注實物期權間的互動性，以得到更為客觀的期權價值。總體說來，項目投資的決策者運用復合實物期權方法對分階段投資所包含的投資管理靈活性價值進行定性和定量分析，以一種全新的投資決策評估思路對投資項目定價來判斷項目的可行性，這一點對實際投資轉變決策思維具有較大的借鑒和參考意義。未來將實物期權方法運用于生產(chǎn)實踐，才能真正意義上實現(xiàn)實物期權方法的應用價值。6結語對于風電項目這樣存在風險的投資項目，對它的經(jīng)濟性評價是實現(xiàn)投資決策科學化至關重要的環(huán)節(jié)，而一種可以量化風險的投資決策評價方法能做出更加科學的經(jīng)濟評價，更好地指導決策者做出正確的投資決策。將實物期權方法引入風電項目的投資決策中，不僅拓寬了實物期權方法的應用領域，也為風電項目投資決策分析提供了新的思路。選擇復合實物期權更重要的是考慮了風電項目工程的多階段性、多期性。Geske模型是一種評價蘊含復合期權特性項目的有效方法，可以幫助決策者科學合理地評價風電投資項目。

作者：章恒全蔣艷紅單位：河海大學商學院