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2014年，我國對外直接投資首次突破千億美元，達(dá)到1029億美元，同比增長14.1%；實際使用外國直接投資為1196億美元，同比增長1.7%。考慮到中國企業(yè)境外投資所獲取利潤的再投資，實際上中國已經(jīng)第一次成為凈資本輸出國。在巨額外匯儲備的支撐下，中國資本“走出去”將會呈現(xiàn)持續(xù)的上升狀態(tài)。同樣是這一年，中信集團(tuán)以3000億元港幣的對價實現(xiàn)在香港股票市場整體上市，但中信泰富投資澳大利亞鐵礦項目卻消逝了約100億美元。分析這一投資案例，對今后中國的“一帶一路”建設(shè)、“走出去”開展跨國投資經(jīng)營活動無疑具有重要借鑒意義。境外油氣、礦產(chǎn)等資源類長期投資所必然面臨的風(fēng)險中，全球經(jīng)濟(jì)周期性風(fēng)險、地緣政治和國別風(fēng)險、財務(wù)安排與匯率掉期風(fēng)險是最為凸顯的。

一、中信泰富澳大利亞鐵礦項目背景

過去30多年中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，激發(fā)了對鋼鐵及相關(guān)鐵礦資源的渴求。自1981年首次供需雙方價格談判以來，產(chǎn)生了每年一度的鐵礦石價格體系，按照原有的市場需求方和新晉需求方劃分為有明顯差異的“歐洲價格”和“亞洲價格”?！皝喼迌r格”承受者的主角當(dāng)然是中國。2005年，全球鐵礦石價格上漲了近72%。為擺脫供應(yīng)瓶頸和價格遏制，鐵礦資源比較貧瘠的中國自然會將資源開發(fā)延伸到境外。

由房地產(chǎn)起家的香港上市公司中信泰富當(dāng)然不會錯過中國經(jīng)濟(jì)繁榮下的鋼鐵“盛宴”，其憑借位于香港的地緣優(yōu)勢，決定進(jìn)軍上游的全球鐵礦石開采領(lǐng)域。位于國內(nèi)的鋼鐵企業(yè)，既分享著中國鋼鐵市場的豐厚利潤，也和其它鋼企一樣受制于國際鐵礦石巨頭的價格欺壓。2006年，中信泰富以總投資預(yù)算高達(dá)33億美元的大手筆從澳大利亞自稱億萬富翁的克萊夫•帕爾默（ClivePalmer）手中，收購了20億噸的磁鐵礦開采權(quán)和另外40億噸的認(rèn)購權(quán)，總共支付了4億多美元，這就是中信泰富的“中澳鐵礦項目”。計劃投產(chǎn)時間是三年后的2009年，但由于種種紛繁復(fù)雜、官司纏身的原因，直至七年后的2014年才裝上了具有重大象征意義的一小船鐵礦石，駛向遙遠(yuǎn)的中國大陸鋼鐵廠。此時包括兩條生產(chǎn)線在內(nèi)的總投資已經(jīng)接近100億美元之巨，而預(yù)計到2015年中澳鐵礦項目的六條生產(chǎn)線全部投產(chǎn)的總投資無疑將突破100億美元。

中澳鐵礦項目的鐵礦石屬性特殊、開采技術(shù)障礙、建設(shè)成本不斷超支、總包關(guān)系問題、基礎(chǔ)設(shè)施缺乏、與原有礦山業(yè)主官司纏身、澳洲政策變化和國情文化差異等種種原因，導(dǎo)致礦山遲遲不能投產(chǎn)。尚未大規(guī)模開建，就遭遇美國次貸危機(jī)觸發(fā)的全球金融危機(jī)和中國經(jīng)濟(jì)增長放緩。盡管如此，中信泰富堅定決心，多方籌措資金全力上馬項目。其后，雖然能源和特種鋼板塊盈利，但財務(wù)部門的外匯掉期安排和中澳鐵礦項目的兩項巨虧對公司形成了致命的打擊。到2014年，在中信集團(tuán)與中信泰富整體對價在香港上市之后，中信泰富終因中澳鐵礦項目投資巨虧而謝幕。

二、中澳鐵礦項目對境外資源類投資風(fēng)險控制的啟示

中信泰富中澳鐵礦項目帶來的史無前例的中資出海教訓(xùn)是不應(yīng)該被忘記的。對于大型油氣、能源、礦山等自然資源開發(fā)、建設(shè)投資，全球經(jīng)濟(jì)周期與金融風(fēng)險、項目所在國的地緣政治與特有的國家風(fēng)險、財務(wù)安排與遠(yuǎn)期匯率風(fēng)險，是在全面風(fēng)險管理體系中尤其需要管控的風(fēng)險要素。

1資源類長期投資項目受制于全球經(jīng)濟(jì)周期和金融危機(jī)風(fēng)險

今天來看，中信泰富無論其起家的地產(chǎn)板塊還是其發(fā)跡繼而衰敗的鋼鐵、鐵礦石資源板塊，都與中國經(jīng)濟(jì)高速增長引領(lǐng)的全球經(jīng)濟(jì)繁榮休戚相關(guān)。早在1994年前后，全球鐵礦石價格還處于每噸25美元的水平。但到了上世紀(jì)90年代之后，鐵礦石談判價格一路飆升至100美元的水平，其后又出現(xiàn)大幅度暴跌。如果說為應(yīng)對1997年亞洲金融危機(jī)中亞洲各國特別是中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策為國際巨頭控制的鐵礦石價格談判增加了砝碼，那么2008年開始爆發(fā)的全球金融危機(jī)，導(dǎo)致歐美各國為了應(yīng)對金融危機(jī)實施貨幣量化寬松政策和中國大規(guī)模投資建設(shè)的經(jīng)濟(jì)刺激政策，進(jìn)而驅(qū)使了鐵礦石價格在2011年至2012年飆升至每噸180美元。由于全球大宗商品資源價格的“中國因素”是主成分因素，繼采取“新常態(tài)”政策之后，鐵礦石價格從2013年初的每噸150美元暴跌至今天的65美元。值得注意的是，就在中信泰富洽購澳大利亞鐵礦的2006年，聯(lián)合國在《世界經(jīng)濟(jì)展望》報告中稱：“2006年的強(qiáng)勁增長可能意味著一個周期的頂峰”，“2006年的全球GDP增長了4%，世界經(jīng)濟(jì)增長正在減緩”。②更加緊縮的貨幣政策、許多國家進(jìn)一步出現(xiàn)產(chǎn)能緊張、投資周期的普遍成熟化，都導(dǎo)致了主要高收入國家和中國在年末工業(yè)生產(chǎn)的放緩。果不其然，2008年美國爆發(fā)了次貸危機(jī)，進(jìn)而傳染到歐洲等主要工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體。世界銀行報告稱，2009年全球經(jīng)濟(jì)增長率僅停留在1%。決定全球大宗商品價格的“中國因素”也一直成為鐵礦石之類價格形成的焦點(diǎn)。在2015年之前的10年里，中國經(jīng)濟(jì)增長率經(jīng)歷了最高14.2%到2014年的7.4%。

2地緣政治風(fēng)險和國別風(fēng)險不可忽視

地緣政治風(fēng)險及其相關(guān)的國別風(fēng)險，是中資企業(yè)“走出去”開展跨國經(jīng)營風(fēng)險管理中的新問題。中資企業(yè)普遍對地緣政治和國別風(fēng)險較為陌生，但此類風(fēng)險卻越來越突出。在涉及國家主權(quán)的自然資源如能源、礦產(chǎn)等開發(fā)投資項目中，地緣政治和國別風(fēng)險管理尤為重要。地緣政治風(fēng)險是指由于投資目的地東道國所處的世界地理位置而對國際關(guān)系產(chǎn)生影響，由此引起國際和區(qū)域內(nèi)外交關(guān)系的變化，而這種變化又進(jìn)一步影響國際投資和商業(yè)環(huán)境，再和東道國國內(nèi)政治政權(quán)的相應(yīng)不確定性疊加在一起導(dǎo)致商業(yè)環(huán)境的風(fēng)險。比如，緬甸的地緣政治風(fēng)險陡增，導(dǎo)致中國電力投資公司密松電站無期限擱淺，投資損失達(dá)10億美之巨。全球政治關(guān)系中地緣政治地位不明顯的國家所存在的政治與金融風(fēng)險、環(huán)境與社會風(fēng)險等，則形成了一個國家的國別風(fēng)險。③中信泰富投資的中澳鐵礦項目所在國澳大利亞屬于亞太地區(qū)。近年，美國在實施“重返亞太戰(zhàn)略”中對其布置軍事基地，導(dǎo)致澳大利亞的地緣政治風(fēng)險增加。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一依賴鐵礦等自然資源，鐵礦資源大國地位，又使得澳大利亞吸引外資的政策具有更多的單邊性。其外商投資法律、土著權(quán)益、勞工政策、移民規(guī)定的隨意變化，都構(gòu)成了澳大利亞所特有的國別風(fēng)險。④中信泰富在澳大利亞就遭遇了澳大利亞的國別風(fēng)險。例如，在勞工方面，總包商中冶不能按計劃大量使用中國工人，因為澳大利亞對勞工簽證要求具有較高的英文水平等條件十分苛刻。澳洲本地礦工年薪普遍在十幾萬美元水平。礦工營地需要每套宿舍面積不少于10平方米，帶單人床、寫字臺、電視、冰箱、衣柜以及空調(diào)，每個房間都配備了廁所和沐浴設(shè)備。營地還包括了可以容納幾百人的食堂、健身房、游泳池、體育場、娛樂室。與此相應(yīng)的是工人的作息時間，在國內(nèi)很常見的加班加點(diǎn)做法在澳洲簡直是行不通的。除了勞動力成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)算之外，材料配送時間和成本也超出預(yù)算。在澳大利亞這樣的國家，所有流程都有明確而嚴(yán)苛的規(guī)定。中信泰富稱，除了人力與設(shè)備的成本飆升外，澳大利亞政府2012年開始征收的資源租賃稅，也進(jìn)一步地加大了中澳鐵礦的債務(wù)壓力。除了常見的勞工、環(huán)境保護(hù)等國別風(fēng)險問題之外，中信泰富和賣家在多年之后還遺留有專利費(fèi)引起的交易糾紛。最終，西澳洲法院判決中信泰富敗訴。這種情況在中國的傳統(tǒng)市場亞洲、非洲、拉丁美洲是可以得到妥善解決的。

3審慎采納結(jié)構(gòu)性匯率風(fēng)險管理的“兜售”建議

大型資源類項目開發(fā)投資，資金來源除了投資人的股本資金之外，債務(wù)融資往往是必須的，債務(wù)杠桿比例一般會高達(dá)70%。較高的融資比例，要求相應(yīng)的財務(wù)安排來控制工程成本。而跨國資源開發(fā)項目還經(jīng)常涉及投資方、東道國、設(shè)備采購地等至少三種不同幣種之間的匯率變化。股本比例、融資、負(fù)債、匯率等就構(gòu)成了資源類開發(fā)投資的風(fēng)險因素，這些因素可以對項目建設(shè)進(jìn)度和項目經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生不可逆轉(zhuǎn)的重大影響。中信泰富澳大利亞鐵礦項目就出現(xiàn)了匯率風(fēng)險和匯率掉期安排“陷阱”，在其完成收購澳大利亞鐵礦之后不久的2008年，位列香港恒生指數(shù)成分股的中信泰富被爆出因投資杠桿式外匯產(chǎn)品而巨虧155億港元，其中包括約8億港元的已形成虧損和147億港元的估計虧損。導(dǎo)致中信泰富巨虧的外匯衍生交易，起因是中信泰富于2006年收購澳大利亞鐵礦，鐵礦由中國的中冶集團(tuán)總包建設(shè)。這樣，中信泰富因為該項目的開工建設(shè)自然會遇到港幣、人民幣、澳元和基本結(jié)算幣種美元等不同幣種、在不同時點(diǎn)上以某種額度的使用和交換。于是，中信泰富就要進(jìn)行事先匯率風(fēng)險管理措施，以規(guī)避未來市場的匯率變動導(dǎo)致的財務(wù)損失。中信泰富接受了包括匯豐銀行和法國巴黎銀行在內(nèi)的幾家國際金融市場玩家向其“兜售”的一種叫“Accumulator”的杠桿式外匯合約。問題出在這些杠桿式外匯合約的“魔鬼”條款。在大型國際工程項目中實施財務(wù)安排和匯率掉期是很常見的，該做法的本意是要規(guī)避匯率風(fēng)險，但如果不加克制地采納國際投行設(shè)計的結(jié)構(gòu)性外匯產(chǎn)品，就很容易滑入陷阱，輕則影響工程項目，重則拖累拖垮公司自身。

作者：李福勝 單位：中國進(jìn)出口銀行評估審查部