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一、三板市場理念分析

所謂三板市場，是指在主、二板市場之外，專為有發展潛力、處于初創和幼稚期的風險企業融資，并提供退出通道，同時又使風險資本通過股權轉讓和企業并購方式退出，通過證券公司為中介，以場外電子柜臺交易為典型交易形態的新型資本市場，其基本功能是為高成長性小企業發行股票和未上市企業股權轉讓提供服務。

二、國外三板市場發展

美國場外公告板電子交易系統（簡稱OTC－BB），作為金融創新的產物，成立于1990年7月。OTC－BB是一個監管下的報價服務系統，該系統收集并且實時信息，由NASDAQ管理者——全美證券商協會(NASD)管理，實行自律性組織監管模式的交易中介。其上流通的股票都是不能到全國市場掛牌上市公司的股票，實屬主、二板之外的第三板市場，也稱“未上市股票市場”。

與美國其他交易所不同，OTC－BB扮演的角色是做市商之間的信息中介，直接與市場相關的是做市商而不是發行股票的公司。而其他的證券交易所代表的則是市場與上市公司之間的關系。

與納斯達克以及其他美國大型交易市場不同，場外交易公告板市場不要求企業的財務規模達到某個下限。比如，要求企業達到某個最小凈值、最小市值；如果一只股票在納斯達克或其他全國性的市場上被清除，那么這支股票可以進入場外交易公告板市場。也就是說，柜臺交易公告板市場是NASDAQ市場繼小型資本市場之后的第三層次。由于OTCBB面向中小企業以及初創時期的風險企業，體現市場化特色，對于培育中小企業意義重大。

三、中國三板市場發展

（一）發展回顧。1992年7月國家體改委批準全國證券交易自動報價系統STAQ為指定的法人股流通市場。1993年4月28日NET法人股市場正式在北京開通，該市場是央行聯合五家銀行、人保公司以及華夏、國泰、南方三大證券公司共同出資組建的。STAQ與NET系統一起，構成了當時中國的場外交易市場，被稱為“兩網”。1998年在中國證券市場的大整頓中，“兩網”被取締。1999年9月9日“兩網”正式停止運行。2001年6月中國證券業協會《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點辦法》，指定申銀萬國等6家證券公司代辦原STAQ和NET系統掛牌公司的股份轉讓業務。2001年7月16日代辦股份轉讓系統正式開辦。2001年底從主板退市的“水仙”登陸三板，三板開始承擔完善中國退市機制的歷史重任。2002年下半年三板市場對自然人投資者開放，2003年初三板市場曾出現短暫的繁榮期。2004年以來退市公司增多，三板市場擴容增速，截至2005年底共有46家公司。

（二）三板市場定位分析。三板市場是區別于主、二板市場，處于最低層面的資本市場，既可以培育并向上輸送新資源，又可以接受退市企業，完善退市制度。三板市場的市場主體應該定位于初創期和幼稚期的極具發展潛力的中小企業，為中小企業的發展提供直接融資。

我國目前三板市場存在明顯的定位問題。我國代辦股份轉讓系統設計的初衷是解決原STAQ、NET市場遺留問題，后來則是為主板退市公司提供轉讓場所，其功能定位并不是具有發行融資功能的三板市場。三板市場發展至今，顯然更多地注重了接納退市公司的功能。發揮退市板功能，并不意味著三板市場只簡單接地納退市公司。否則，三板市場將淪為垃圾桶，而失去其應該具有的為中小企業直接融資的功能。作為資本市場體系的重要組成部分，三板市場不僅僅是為完善退市制度而設立，還應該具有融資功能。然而，代辦股份轉讓系統從正式開辦到2006年1月長達五年多的時間里，既不允許掛牌企業發行新股，也不同意其通過增發、配股等手段進行再融資。缺少發行市場是代辦股份轉讓系統最大的缺陷所在。目前，我國三板市場成交金額不足80萬元，平均每只股票當日成交額不足1萬7千元人民幣，折約2000美元，而美國平均每只股票日交易額接近15萬美元。由此可見，我國三板市場在國民經濟發展中沒有起到應有的作用。

我國三板市場應該具有以下明確的市場定位：

一是為主板和二板市場提供退市通道。沒有退出機制的市場不是完善的市場。我國證券市場發展了十余年，由于退出機制長期未建立，一些已經完全喪失主板掛牌資格甚至嚴重資不抵債的公司遲遲未能被清理出去，已經給主板市場造成了許多不良影響。為了完善市場循環系統，以規范化的方式揭示證券市場本身所固有的風險性，進而為市場的升級和高風險投資平臺的推出奠定體制基礎，我國的三板市場必須承擔起為主板和二板市場提供退市通道的作用。

二是培育中小企業，成為主板上市搖籃。三板市場發展至今，顯然更多地注重了接納退市公司的功能。而為廣大中小企業提供服務，改善投融資環境，是三板市場的核心定位，也是規劃和建設三板市場的最終目標。

與主板市場相比，三板市場定位于廣大中小企業，應該具有相對寬松的進入標準。相對于大企業，中小企業信息具有非公開性質。對于投資者而言，獲得中小企業的財務信息需要較大成本。因此，加強信息披露，使企業的財務信息更加透明，就顯得尤為重要。應由那些對中小企業具有信息優勢的機構來中小企業的融資。因此，我們應該發揮主辦券商的監管作用。對于自己推薦掛牌的股份公司，主辦券商應承擔一部分監管責任，保證代辦股份轉讓系統持續穩定發展。掛牌公司信息披露是監管工作的重點，主辦券商應該積極指導督促，嚴格審核把關，提高掛牌公司信息披露工作質量。

美國OTC－BB成立之初，證券交易委員會并未要求在公告板市場交易的企業公布財務信息。1999年1月4日美國證券交易委員會通過了OTC－BB市場合格規則。這項規則規定，1999年7月開始到2000年7月全面實行，所有在該市場交易的公司都必須即時向監管部門（典型證券交易委員會）公布財務信息。拒絕公布財務信息的公司將從該市場清除。這使得在柜臺交易公告板市場上交易的公司數量急劇減少。從OTC－BB清除的企業可以到更次一級的市場，例如粉單市場繼續交易。在該法案生效后，雖然股票數量減少了，但是交易額反而顯著增加了。由此可見，信息透明度的增加對中小企業直接融資市場的健康發展具有積極的推動作用。

四、結束語

2006年1月23日北京中科軟科技股份有限公司和北京世紀瑞爾技術股份有限公司的股份首批進入深圳證券交易所代辦股份轉讓系統掛牌交易，標志著三板市場進入嶄新的發展時期。隨著國民經濟的發展，三板市場作為中小企業直接融資的重要渠道，作為多層次資本市場的重要組成部分，必將得到更健康，更充分的發展。