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上世紀(jì)70年代，特別是90年代以來，各國紛紛建立起了許多扶持企業(yè)發(fā)展的創(chuàng)業(yè)板市場。經(jīng)過多年的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板目前已經(jīng)成為全球資本市場中最具活力的交易平臺。其數(shù)量和規(guī)模不斷擴(kuò)大，地位逐步上升，已經(jīng)完全改變了低端市場形象，在全球證券市場中占據(jù)了越來越重要的地位。在全球各個創(chuàng)業(yè)板中，以韓國創(chuàng)業(yè)板市場（科斯達(dá)克Kosdaq）表現(xiàn)最為搶眼。本文對韓國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的經(jīng)驗進(jìn)行總結(jié)，以期對我國創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立有所裨益。

韓國創(chuàng)業(yè)板市場概述

截至2007年底，全球有超過40家創(chuàng)業(yè)板在運作，基本上覆蓋了全球主要經(jīng)濟(jì)實體和產(chǎn)業(yè)集中地區(qū)。在這些創(chuàng)業(yè)板市場中，韓國科斯達(dá)克發(fā)展最為引人注目。不包括納斯達(dá)克，從市值看，科斯達(dá)克僅次于倫敦AIM市場位居全球第二；從上市公司總數(shù)和新上市公司數(shù)來看，科斯達(dá)克分別為1022家和68家，居倫敦AIM市場和多倫多TSX之后，位列第三；從市場流動性來看，科斯達(dá)克遙遙領(lǐng)先于其他創(chuàng)業(yè)板位居第一位。科斯達(dá)克已經(jīng)成為全球矚目的創(chuàng)業(yè)板市場之一。從全球的影響力來看，科斯達(dá)克市場影響力要高于韓國的主板市場。

（一）科斯達(dá)克發(fā)展及其定位

韓國經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)七八十年代經(jīng)歷了迅猛的發(fā)展，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國政府意識到僅僅依靠復(fù)制大企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展、以附加值較低的制造業(yè)為主的戰(zhàn)略難以維持國家的競爭力和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。為了改變這種狀況，韓國政府在80年代早期開始采取種種措施扶持中小企業(yè)的發(fā)展。

在出臺一系列政策以扶持中小高科技企業(yè)、風(fēng)險投資的發(fā)展的背景下，韓國在1996年2月出臺了“促進(jìn)場外市場發(fā)展的方案”，隨后確定了科斯達(dá)克市場培育及發(fā)展方案，并于1996年7月在場外交易市場的基礎(chǔ)上，正式創(chuàng)立了科斯達(dá)克市場。為了進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場，1999年6月成立了科斯達(dá)克上市公司協(xié)會，保護(hù)科斯達(dá)克上市公司及其投資者利益并增進(jìn)會員間的友好關(guān)系。可見，建立科斯達(dá)克的目的是為了能夠給高科技成果的產(chǎn)業(yè)化建立一種創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制，為風(fēng)險投資推出提供便捷渠道，并解決科技創(chuàng)新中中小企業(yè)融資問題。

從其發(fā)展來看，科斯達(dá)克在創(chuàng)立之初，就遭受了1997年亞洲金融危機(jī)打擊，2000年又趕上全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，整個市場交易急劇萎縮，市值大幅縮水。為了促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推進(jìn)金融改革克服貨幣危機(jī)，韓國政府采取許多措施鼓勵創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，并對科斯達(dá)克作了明確定位，放松了上市標(biāo)準(zhǔn)，給予在科斯達(dá)克上市的公司稅收優(yōu)惠。為了完善科斯達(dá)克，韓國政府又進(jìn)行了持續(xù)不斷的制度修訂。2005年，韓國將韓交所、韓國期貨交易所及科斯達(dá)克合并成立了新的韓國證券期貨交易所，科斯達(dá)克由此成為韓國證券市場的重要主體之一。

從其定位來看，科斯達(dá)克市場是為了配合政府拉動、促進(jìn)高科技和創(chuàng)意行業(yè)的政策而設(shè)立的資本市場，對于高科技企業(yè)在上市條件、門檻方面給予了充分考慮，使得那些創(chuàng)意優(yōu)秀、技術(shù)含量高、有增長潛力但是資金不足的科技企業(yè)能夠通過證券市場這一平臺獲得企業(yè)發(fā)展所需要的資金，以此促進(jìn)韓國高科技行業(yè)發(fā)展。

（二）科斯達(dá)克的制度框架

市場組織架構(gòu)。市場政策法規(guī)的制定和監(jiān)管，主要由韓國金融經(jīng)濟(jì)部、金融監(jiān)察委員會和金融監(jiān)督機(jī)構(gòu)來承擔(dān)。根據(jù)韓國《證券監(jiān)督法》、韓國證券交易商協(xié)會授權(quán)科斯達(dá)克委員會和科斯達(dá)克證券市場公司對科斯達(dá)克進(jìn)行具體管理。

發(fā)行上市程序。企業(yè)在發(fā)行股票前，須聘請一家證券公司作為主承銷商，準(zhǔn)備注冊所需要的各種文件資料，向科斯達(dá)克委員會提出上市的預(yù)申請，得到批準(zhǔn)后再向韓國金融監(jiān)察委員會提交注冊申請。韓國金融監(jiān)察委員會接受注冊申請后，企業(yè)就可以向公眾公開發(fā)行股票。發(fā)行完畢后向韓國金融監(jiān)察部委員會提交發(fā)行報告，并向科斯達(dá)克委員會提出正式的上市申請。

上市標(biāo)準(zhǔn)。科斯達(dá)克將企業(yè)劃分為四種類型：風(fēng)險企業(yè)、非風(fēng)險企業(yè)、共同基金和國外企業(yè)，分別適用不同的上市標(biāo)準(zhǔn)。風(fēng)險企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)比非風(fēng)險企業(yè)低，國外企業(yè)申請在科斯達(dá)克上市，除必須滿足非風(fēng)險企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)外，還要符合以下條件：不少于300000單位的股票必須通過首次公開發(fā)行的方式在韓國境內(nèi)出售，小股東人數(shù)最少為100名，股份轉(zhuǎn)讓不受限制。

信息披露要求。上市公司必須披露四個方面信息：定期報告，包括年度報告、期間報告（半年報）和季度報告；特殊報告，披露公司管理方面的重要信息，如收購、分拆、期權(quán)發(fā)行、生產(chǎn)線購買或出賣等；臨時報告，主要有兩類：關(guān)于公司財務(wù)狀況重大變化的信息，如發(fā)行股票或債券、資產(chǎn)評估等，關(guān)于公司經(jīng)營業(yè)績重大變化的信息，如收入或凈利潤的增減；強制性披露，披露科斯達(dá)克認(rèn)為有必要披露的信息。

市場交易制度。科斯達(dá)克是一個委托交易市場，沒有專門的做市商，但承銷商在一定條件下有做市的義務(wù)。科斯達(dá)克市場的穩(wěn)定措施有價格漲跌幅限制和暫停交易兩種：價格漲跌限制是前一日交易收盤價的12%；科斯達(dá)克規(guī)定在下列情況下將暫停交易，價格和交易量激烈波動、交易明顯有失公允、整個計算機(jī)系統(tǒng)因不可避免的原因而無法運作、上市公司分立或破產(chǎn)、股票分拆或合股、科斯達(dá)克認(rèn)為應(yīng)該暫停交易的其他情形。

退市標(biāo)準(zhǔn)和程序。科斯達(dá)克上市公司退市事宜由科斯達(dá)克委員會負(fù)責(zé)決定，如果上市公司出現(xiàn)以下任何一種情況，科斯達(dá)克委員會將對上市公司予以摘牌：信息披露：上市申請或附加文件中出現(xiàn)虛假陳述或重大遺漏，在過去2年內(nèi)被認(rèn)定為不實披露達(dá)3次以上；經(jīng)營狀況：公司狀況惡化，主要經(jīng)營活動暫停達(dá)6個月以上，連續(xù)2次出現(xiàn)負(fù)資本或資本負(fù)債率達(dá)到50%以上；公眾股份：連續(xù)3個月以上股票交易不活躍，1年內(nèi)無法達(dá)到最低的股份分布標(biāo)準(zhǔn)；流動性：一定期間內(nèi)股票價格低于其面值20%；另外，為保護(hù)公眾和投資者利益，科斯達(dá)克認(rèn)為應(yīng)該退市的其他情形。

韓國創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)驗

（一）定位準(zhǔn)確，獲得政府等多方支持

作為韓國的創(chuàng)業(yè)板市場，科斯達(dá)克面對的是眾多中小型科技企業(yè)及高成長的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。這些企業(yè)符合政府的經(jīng)濟(jì)政策，因此獲得大量的支持。如一些具有創(chuàng)新技術(shù)和IT業(yè)的上市企業(yè)可以通過韓國信用保證基金、韓國創(chuàng)新型企業(yè)基金、中小企業(yè)振興廳等機(jī)構(gòu)，獲得資金支持。科斯達(dá)克滿足了這些企業(yè)的上市要求，配合政府拉動、促進(jìn)高科技和創(chuàng)意行業(yè)的政策，促進(jìn)韓國高科技行業(yè)的發(fā)展，形成了一個良性循環(huán)，共同發(fā)展的局面。

（二）上市便捷，為企業(yè)提供規(guī)范的融資環(huán)境

相對于其他創(chuàng)業(yè)板，科斯達(dá)克的上市和維護(hù)成本低，上市條件寬松，只有最近年度的盈利要求上市周期短，且無需經(jīng)韓國政府審批。但在上市審查時，對企業(yè)的市場成長性、財務(wù)狀況、收益性技術(shù)經(jīng)營等方面進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)，才允許企業(yè)上市。不僅如此，企業(yè)上市后有信息披露義務(wù)，如定期公告、臨時公告等，企業(yè)需要及時披露企業(yè)經(jīng)營過程中的重要事項。而且對經(jīng)營不善或不履行義務(wù)的企業(yè)實施強制性的停止交易或摘牌等措施。這些措施確保上市公司的素質(zhì)，為企業(yè)提供了優(yōu)越的融資平臺。

（三）引入做市商機(jī)制，提升市場流動性

由于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)較主板規(guī)模較小，為了增強市場流動性，科斯達(dá)克規(guī)定上市企業(yè)和承銷機(jī)構(gòu)需要簽訂的一份旨在提高增強市場流動性的做市協(xié)議；為了防止投機(jī)造成價格和交易量的異常波動，也需承銷機(jī)構(gòu)承擔(dān)部分做市商責(zé)任。

（四）嚴(yán)格市場監(jiān)控，嚴(yán)格退市標(biāo)準(zhǔn)

交易所市場監(jiān)督部門對操縱股價及利用未公開信息的行為進(jìn)行實時監(jiān)控，如有嫌疑，則向韓國金融監(jiān)督院通報并進(jìn)行調(diào)查，如最終確定其犯罪事實，即根據(jù)韓國證券交易法的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行處罰。交易所有些制度上的要求，提高上市公司的透明度。如持有公司股份5%以上的股東需要披露的制度及企業(yè)高管、主要股東等股票持有情況披露制度等。通過公開信息披露方式，投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠及時了解上市企業(yè)的股份變動情況，加強監(jiān)管、預(yù)防內(nèi)幕交易。在退市機(jī)制上，為了保護(hù)投資者利益，科斯達(dá)克制定了一系列的明確規(guī)定。

對我國設(shè)立創(chuàng)業(yè)版市場的啟示

作為資本市場的一部分，創(chuàng)業(yè)板是為高成長性中小企業(yè)融資提供平臺，這就決定了市場本身存在著較高的風(fēng)險。縱觀科斯達(dá)克的發(fā)展，對我國創(chuàng)業(yè)板市場的設(shè)立具有啟示作用。

（一）創(chuàng)業(yè)板市場定位

近年來，我國經(jīng)濟(jì)長期保持高速增長，催生了一大批具有高成長性與創(chuàng)新能力的新興創(chuàng)業(yè)企業(yè)群體。吸引了眾多海外創(chuàng)業(yè)板市場的競逐，納斯達(dá)克、新加坡證券交易所、倫敦證券交易所、韓國證券交易所都設(shè)立了代表機(jī)構(gòu)爭奪上市資源。面對這種環(huán)境，在我國創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初期，不僅要甄別企業(yè)的成長性，還需要把企業(yè)發(fā)展放到國家發(fā)展戰(zhàn)略的高度來進(jìn)行分類，有重點地選擇上市企業(yè)。待市場日漸成熟后，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展情況和經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，拓寬服務(wù)范圍，降低行業(yè)過度集中的風(fēng)險，提高市場的流動性，并面向國際市場，以最終形成健全的創(chuàng)業(yè)板體系。

（二）創(chuàng)業(yè)板上市機(jī)制

當(dāng)前，各國的創(chuàng)業(yè)板市場都在發(fā)行審核方面降低了門檻，方便合格的企業(yè)申請。韓國科斯達(dá)克市場對于申請在“成長型風(fēng)險類”上市的企業(yè)取消了盈利要求，只要求企業(yè)提供交易所指定的7家評估機(jī)構(gòu)中的兩家或兩家以上出示的技術(shù)評估證明。市場都大大簡化了創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的程序，降低了企業(yè)上市成本。在此背景下，我國創(chuàng)業(yè)板市場門檻過高必然會喪失部分競爭力，為此，需要在上市成本和程序上簡化。在降低上市成本的同時，為了避免投機(jī)行為，在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立初期應(yīng)實行核準(zhǔn)制，對上市企業(yè)的評審嚴(yán)格把關(guān)，并強化保薦人責(zé)任。

（三）創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管機(jī)制

創(chuàng)業(yè)板上市的公司經(jīng)營風(fēng)險高、業(yè)績不確定性大，容易大起大落，同時由于公司規(guī)模和市值都較低，股價被操控的可能性也非常大。科斯達(dá)克通過兩方力量來解決這個問題，一方面是明確承銷機(jī)構(gòu)的做

市責(zé)任，促進(jìn)市場自律；另一方面通過交易所監(jiān)督部門，加強市場監(jiān)管。由于缺少規(guī)模較大、經(jīng)營成熟的券商，我國創(chuàng)業(yè)板市場難以形成做市商制度的條件，相應(yīng)地，市場監(jiān)督部門的壓力較大。為此，需要通過規(guī)范市場交易制度促進(jìn)市場自律，并通過加強監(jiān)管促進(jìn)企業(yè)規(guī)范。

（四）創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制

退市機(jī)制是市場良性運行的保證。科斯達(dá)克市場退出制度一度過于寬松，使市場上的企業(yè)良莠不齊，許多企業(yè)出現(xiàn)了“只重視上市前表現(xiàn)，而忽略上市后經(jīng)營”的情況。為此，科斯達(dá)克明收緊了退市機(jī)制，通過這一機(jī)制，凈化了市場。我國創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初期也需要對退市機(jī)制進(jìn)行嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，維護(hù)市場信心，促進(jìn)市場健康運行。