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《蘭州商學院學報》2015年第二期

一、公司外部治理對公司內部治理的影響機理:文獻回顧

公司外部治理與內部治理之間并非是孤立的。Jensen(1993)的研究發現:公司內部治理機制的制定與實施在一定程度上依賴于外部的法律。這說明，在投資者保護制度安排中，公司外部治理對公司內部治理存在影響。那么，兩者之間的關系是什么?ArmandoGomes(2000)認為，兩者是一種互補關系———當外在的(explicit)公司治理機制匱乏的情況下，控股股東會內在地(implicitly)承諾不剝奪中小投資者，因為由此而形成的聲譽效應(reputationeffect)會使得公司的股票價格更高，公司更容易上市，從而市場本身就可以解決相當一部分由于保護匱乏所導致的問題。StulzReneM．Stulz(2005)的研究也表明，當法律提供的投資者保護水平有限時，公司為了獲取外部投資，會通過各種公司內部機制來確保投資者的收益，從而實現投資者保護的自我實施。但是，Doidge，C．(2007)等卻提出了質疑。他們認為，假設公司可以無成本地采用好的內部治理機制，且該機制可以完美替代外部層面的投資者保護，那么所有的公司在進入資本市場時都會采用好的內部治理，這將使得盡管在外部層面上不同國家投資者保護情況有別，各國公司的投資者實際受到的控股股東的剝削會是無差異的。而現實明顯并非如此。無疑，公司采用好的內部治理是存在成本的。Doidge，C．等人認為，對于公司而言，將自己置身于良好的內部治理時的收益與成本會受到外部治理環境的影響:即只有當外部投資者相信公司籌資后將受到嚴格的外部監管時，更好的內部治理才會降低籌資成本，因此對公司而言，設法將自己置身于高質量的外部監管所形成的可信承諾之中非常重要。但是，在經濟、金融不發達的國家，或公司外部層面的投資者保護不力的國家，這樣做成本高昂或根本不可行。例如，在必要的基礎設施闕如的情況下，公司是不能對確認信息披露的外部可信性承擔責任的?？赡芰己玫膬炔恐卫硭鶐淼淖畲罄媸且暂^好的條件進入資本市場，但是如果該國資本市場不發達，公司從資本市場所獲甚少，那么，也就意味著通過完善內部治理、從而降低融資成本所帶來的收益甚少。因此，公司的最優選擇是減少在內部治理方面的投資，投資者權利保護水平將更多地受制于公司外部層面而非公司內部層面。而金融全球化會通過改變公司的外部治理環境，并在公司層面形成改善內部治理的激勵。這主要通過兩個方面來得以實現:一是接近國際資本市場使得公司減少了對本國經濟與金融發展程度的依賴，金融欠發達國家的公司發現融資更容易，從而具有了改善內部治理的激勵;二是金融全球化可以使公司“借用”投資者保護水平高國家的外部治理環境。

二、公司外部治理環境對內部

治理影響的實證研究:基于執法環境對公司股息支付的影響角度本文試圖借助于研究法律對投資者保護的實施情況(作為公司外部治理環境的構成)對公司股息支付(作為公司內部治理機制的表現)的影響，來揭示公司外部治理環境對內部治理的影響。關于投資者法律保護與股息政策之間的關系，LLSV(1998)曾提出了兩個假設:“成果”模型(performancemodel)與“替代”模型(substitutionmodel)。前者認為:兩者之間是促進、強化關系:股息是有效的中小股東保護的成果表現———對投資者保護力度越強，將促使公司將更多的股息發放給投資者，導致股息支付水平越高。而后者認為:兩者之間是替代關系:公司的內部人之所以向股東支付股息，是為了對外建立起一種聲譽，表明公司公平對待中小股東，從而服務于公司將來的進一步融資行為。然而公司外部較強的中小股東權利保護水平降低了公司對這種聲譽機制的需求，因而外部投資者保護水平高將導致公司支付比較少的股息。基于上述分析，做出如下假設:作為公司外部治理環境構成部分的投資者法律保護，是影響作為公司內部治理機制構成部分的股息政策的重要因素。良好的公司外部治理環境將有利于促進公司內部治理結構的完善，減少公司內部不同主體之間的利益摩擦，促進公司維護投資者經濟收益權的實現。因此，假設投資者保護與股息政策之間符合兩者關系的“結果”模型。根據LLSV(1997)的觀點，法律保護狀況可以區分為立法與執法兩個環節，因而在一國內部同一個法律體系下，執法環境不同會影響到投資者保護的實際效果，在執法環境好、執法效率高的地區，公司更傾向于發放股息、股息支付率更高:假設(1):投資者法律保護水平高、執法效率高的地區，公司更傾向于支付股息;假設(2):投資者法律保護水平高、執法效率高的地區，公司的股息支付率高。

(一)變量的定義與選取1．解釋變量:投資者法律保護的實施狀況(Law)。在同樣的立法規范的范圍內的不同區域，各省份的經濟發展水平不同、市場競爭程度不同，公司所面臨的具體法律實施環境、社會治理環境以及市場環境等都有所不同，因而法律實施效果迥異。2．被解釋變量:股息政策(Div)。本文選取兩個指標度量上市公司的股息分配政策:是否分配股息(Don)、在派發現金股息的情況下的股息支付率(Dpr)。3．控制變量。根據以往有關股息分配政策影響因素的文獻，本文選擇盈利能力(凈資產收益率Roe)、資本結構(Debt)、上市時間(截止到2013年12月31日，Time)作為控制變量。

(二)數據來源與說明本文所選取的用來衡量投資者法律保護實施狀況的投資者法律保護分值指標，來自于王小魯、樊綱等編著的《中國分省企業經營環境指數2013年報告》，選取其中的企業經營的法制環境指標(包括司法公正與效率和經營者合法權益的保障)。在指數覆蓋方面，該報告共包括29個省、市、自治區和直轄市。由于西藏和青海的樣本企業數量過少，不具有代表性，因此沒有將這兩個省份包括在內。同時由于制度環境的差異，也不包括臺灣、香港和澳門地區。2010—2012年三年全部有統計結果的省份有29個，共計87個樣本量。1．上市公司數據來自于上海、深圳證券交易所網站以及大智慧分析與交易軟件，對原始數據進行篩選，剔除以下公司:(1)中小板、創業板上市公司，其公司規模與主板市場上市公司規模不具備可比性。(2)金融保險業公司，該類上市公司數量較少，而且其資本結構和會計處理具有較強的行業特殊性。(3)盈利為負的公司，現金流量為負的公司。(4)ST、*ST、SST、S*ST上市公司，避免數據受不同的監管環境及一些極端值干擾。(5)數據缺失和異常的公司。(6)股息超過當期銷售額，現金流量或者盈余的公司。(7)財務報表被審計師出具保留意見、否定意見、拒絕意見的公司。(8)為避免市場環境差異對上市公司現金股息政策產生影響，本文以僅在A股市場發行上市的公司為研究對象，將同時在A股和B股市場發行股票的上市公司從樣本中剔除。(9)2009年以后上市的公司，由于上市時間過短，為避免數據波動不穩定造成的影響，故刪除。經過上述篩選，最終得到315家數據都完整的上市公司作為樣本。其中:2010—2012年三年全部分紅的公司共有287家，三年共計樣本量為861個;2010—2012年三年全部不分紅的公司共計28家，三年共計樣本量84個。合計為315家上市公司，樣本量945個。

(三)實證結果與分析1．各指標的描述性統計。表1是對A股市場2010—2012年三年全部分配股息的公司各指標的描述性統計。2．關于公司是否分配股息與投資者法律保護水平的關系。首先，以公司是否分配股息(Don)作為被解釋變量(Don作為兩值變量，公司分配股息時Don取值為1，公司不分配股息時取值為0)進行多元回歸，分析投資者法律保護分值與上市公司是否進行現金股息分配之間的關系。回歸結果中，投資者法律保護水平的地區差異Law的系數為正，且在1%的水平上顯著，說明投資者法律保護實施的分值與公司是否分配股息的關系是正相關:與處于低投資者法律保護水平地區的公司相比，處于高投資者法律保護水平的公司更傾向于選擇向股東分配現金股息。支持假設(1):投資者法律保護水平高的地區，公司更傾向于支付股息。同時，上市時間(Time)與公司是否支付股息之間顯著負相關，這顯示了隨時間推移，后上市的公司比上市早的公司在內部治理方面得到了改善。3．投資者法律保護水平對股息支付率的影響。首先，以投資者法律保護分值的中位數為界，將所有地區分為投資者法律保護水平高的地區、投資者法律保護水平低的地區兩大類?？疾煳挥谕顿Y者法律保護水平高地區的公司與位于投資者法律保護低地區的公司在股息分配水平上是否存在顯著差異。結果如表3所示。結果顯示:位于投資者法律保護水平高的地區的上市公司，其股息支付率與位于投資者法律保護水平低地區的上市公司相比，存在顯著差異。即在投資者法律保護水平較高的地區，公司的現金股息支付水平，高于位于投資者法律保護水平較低地區公司的現金股息支付水平?；貧w結果顯示，公司的現金股息支付率與其所處地區的投資者法律保護分值呈正相關關系，說明公司的現金股息支付率隨外部投資者法律保護水平的提高而提高。支持了假設(2):投資者法律保護水平高的地區，公司的股息支付率就高。因此，實證分析的結論驗證了股息支付率與投資者保護關系的“成果模型”:股息的支付是有效的外部投資者法律保護的成果表現———外部法律對投資者保護力度越強，將促進公司將更多的股息支付給投資者。

三、研究結論與建議

通過研究投資者法律保護的區域執法環境(作為公司外部治理環境)的差異對公司股息支付率(作為公司內部治理)的影響，可以得出如下結論:投資者保護制度構成中，外部治理對內部治理具有促進作用———一個注重產權保護的公司外部執法環境，有助于形成良好的公司內部治理氛圍，從而保障投資者利益的實現。嘗試對這一影響機制進行解釋:強有力的外部法律保護，降低了投資者訴諸于法律來維護自身權益的成本，從而形成了市場參與主體共同的預期，對公司內部治理層面形成有效的約束，促進公司自覺地維護投資者利益。因此，完善法律建設，尤其是公司所處地域的執法環境建設，可以有效地引導上市公司行為，是降低資本市場運作成本，促進其資源配置效率實現的有效保障。

作者：孫莉王新蕾單位：山東財經大學金融學院中國建設銀行淄博市分行