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摘要：

近年來，隨著我國市場經濟體制的初步建立和改革開放的推進，出現了多種所有制經濟的交融發展，企業并購的數量不斷增多，規模也不斷擴大。在企業并購過程中，無論是收購公司還是目標公司都要對被收購的目標公司進行價值評估，從而得到自己心目中的價位，合理的價格是交易成功與否的關鍵。我國企業價值評估起步較晚，但無論是中國企業走向國際，還是國際財團進入中國資本市場，都要求企業價值能夠被科學、客觀、公正地反映出來。本文將研究企業價值評估的相關理論、方法，特別是自由現金流量估值模型，并合國內相關研究成果進行探究，最后指出隨著我國資本市場的不斷完善，自由現金流量估值模型將會凸顯其優勢，成為企業價值評估的主流方法，為科學、合理地評估企業價值提供一個有效的途徑。

關鍵詞：

自由現金流量；企業價值；價值評估

企業價值與企業自由現金流量正相關，同等條件下，企業的自由現金流量越大，它的價值也就越大。我們把以提升企業價值為目標的管理定義為企業價值管理。企業價值指標是國際上各行業領先企業所普遍采用的業績考評指標，而自由現金流量正是企業價值的最重要變量。企業價值和自由現金流量因其本身具有的客觀屬性，正在越來越多領域替代傳統的考評指標，成為現代企業必須研究的課題。

一、對自由現金流量的認識

綜合多種觀點，本文將自由現金流量界定為：企業經營產生的，在不影響公司以后時期經營和發展的前提下，向所有權利者支付現金之前剩余的現金流量；同時把自由現金流量分解為企業現金流量和股東現金流量兩個部分。企業自由現金流量決定企業的價值。自由現金流量在衡量公司經營業績及投資價值上的表現優于凈利潤、市盈率、經營活動現金凈流量等指標，能夠有效刻畫上市公司基于價值創造能力的長期發展潛力。企業的價值等于該企業以適當的折現率所折現的預期自由現金流量的現值，折現自由現金流量法是評估企業價值的有效方法。

二、企業價值評估的一般性分析

1.以經濟利潤為基礎的價值評估。以經濟利潤為基礎的價值評估認為，企業價值等于投資資本額加上相當于未來每年創造超額收益現值，在經濟學中企業預計創造的超額收益又可以定義為附加經濟價值（EVA）。在利用以利潤為基礎的價值評估方法中步驟主要為：第一、對經濟利潤或者(EVA)的預測：經濟利潤=息前稅后利潤-資本費用。第二、對經濟利潤進行折現為：明確預測期后經濟利潤現值=連續價值÷（1+折現率）。第三、對投資資本的確定，由于投資資本本身價值和賬面價值相同，通常可以用投資資本的賬面價值直接作為經濟利潤為基礎的評估法中企業價值的組成部分。第四、企業價值的確定。企業價值=投資資本+明確預測期經濟利潤現值+明確預測期后經濟利潤現值。

2.以價格比為基礎的價值評估。企業價值可表現為：企業價值=價格比×相關價格比基數價格比基數根據價格比的不同有所不同。價格比的分母正是相關價格比基數，比如價格與收益比的相關價格比基數就是企業的收益；而市場價格與賬面價值比的相關價格比基數則是企業賬面凈資產。進行價值評估時，必須保證價格比和相關價格比基數的一致性。

3.以自由現金流量為基礎的價值評估。運用自由現金流量模型對公司價值評估就是通過考慮公司未來自由現金流量和資本的機會成本來評估公司的價值。它所反映的是公司經營活動所產生的，不影響公司正常發展并且可以為公司所有資本索取權者(股東和債權人)提供的現金流量。

三、自由現金流量估值模型的應用

1.自由現金流量的計算。從現金流形成角度建立的自由現金流量計算公式為：自由現金流量＝經營現金流量－營運資本增加－資本支出

1.1經營現金流量的計算。經營現金流量＝息前稅后利潤＋折舊與攤銷息前稅后利潤＝息前稅前利潤（EBIT）－息稅前利潤所得稅＝凈利潤＋利息費用（1－T）

1.2營運資本增加的界定。營運資本增加＝營運資本期末－營運資本期初＝Δ流動資產－Δ無息流動負債營運資本增加的相關計算數據來源于企業的資產負債表。

1.3資本支出的界定。資本支出＝長期資產－無息長期負債資本支出增加＝資本支出期末－資本支出期初＝Δ長期資產－Δ無息長期負債。

2.連續價值及貼現率的確定。加權平均資本成本=平均股權資本成本×股權資本構成+平均負債資本成本×負債資本構成關于企業連續價值，我們則可以采用對自由現金流量進行折線的方法取得。連續價值=自由現金流量÷折現率

3.企業價值的確定。企業價值＝預測期企業自由現金流量現值+連續價值現值企業價值=其中，連續價值=自由現金流量÷折現率

四、現金流量估值模型的優缺點

1.自由現金流量估值模型的優越性。

1.1注重公司的長遠發展。自由現金流量以持續經營為前提，充分考慮企業過去與未來的運用情況。同時，自由現金流量在計算中，不會考慮企業因偶然經營所產生的收益，因為它不是經常的利得，而只考慮在其持續的、核心的業務中產生的營業利潤。

1.2促使企業注重各種價值驅動因素。影響自由現金流量的價值因素包括銷售利潤、投資等因素，公司應當綜合分析多種因素的價值，應努力提高其營運效率，增加營運利潤率；加強成本管理，提高企業價值；不斷提高核心競爭力、品牌價值和創新能力，增加自由現金流的大小和競爭優勢持續期。

1.3避免虛假會計信息對企業價值評估的影響。我國企業對會計數據操縱較為普遍，但因為自由現金流量是根據收付實現制確定，一切調節利潤的手法都對其無影響，這能比較客觀地反映企業的價值。同時，自由現金流量只計算營業利潤而將非經常性收益剔除在外，減少了公司通過增加投資收益等非營業活動操縱利潤的可能。

2.自由現金流量估值模型的局限性。

2.1模型參數的預測存在不確定性。企業未來經營處于變化之中，這會降低自由現金流量估計的可靠性。同時，預測人員的主觀判斷也會影響到準確性，不同預測方法的結果可能不同。

2.2潛在機會未能充分考慮。自由現金流量估價模型可以核算公司已經公開的投資機會和現有業務未來的增長所能產生的現金流的價值，而忽略了企業潛在的投資機會可能在未來帶來的投資收益以及投資機會所能給企業帶來的增值。

五、自由現金流量模型法的前景及展望

自由現金流量模型法以市場有效為前提，但是我國的證卷市場在風險防范和價格確立以及有效利用價格信號引導資源配置方面存在偏差。市場有效性的提高有賴于市場的完全競爭，市場的完全競爭程度有賴于市場容量的擴大，在我國目前的情況下，擴大市場容量的最直接方式是實現國家股，法人股的流通。2006年證監會主席尚福林曾表示，我國資本市場股權分治改革基本完成。相信隨著股改工作的全面完成會為建立市場化機制奠定良好基礎。另外，我國還應該完善信息披露制度，一方面信息披露質量直接影響自由現金流量模型的實際應用；另一方面，從長遠發展來看，有效的信息披露也將影響到我國資本市場的有效性。可以說，中國的資本市場正在走向成熟，屆時，自由現金流量評價體系將逐漸成為企業價值評估的主流方法。

六、結語

本文認為該模型適用于我國企業價值評估。隨著我國資本市場的不斷完善，自由現金流量估值模型將會凸顯其優勢，成為企業價值評估的主流方法，為科學、合理地評估企業價值提供一個有效的途徑。隨著我國資本市場的進一步完善，自由現金流量估值模型將成為企業價值評估的主流方法。

參考文獻：

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[2]李心合：自由現金管理，財務與會計，2007年第10期.

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[5]陳志斌：基于自由現金流量管理的價值模型分析，會計研究，2006年第12期

作者：張莉娟 單位：寧夏民族職業技術學院