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第1篇

關鍵詞：結構化金融；資產(chǎn)證券化；金融風險：金融危機

中圖分類號：F830.9　文獻標識碼：A　文章編號：1006－1428(2009)04－0008－06

一、結構化金融模式的特征

關于結構化金融，學界并沒有一個統(tǒng)一的、明確的定義，通常是根據(jù)所具有的特征對其進行界定。一般認為，結構化金融是同時具有以下三個特征的資金通融活動：一是匯集一組資產(chǎn)，構建一個參考資產(chǎn)池。進入資產(chǎn)池的可以是銀行貸款、債券或資產(chǎn)支持證券等；二是通過一個獨立的、特定目的實體(SPV)購買和持有這些資產(chǎn)，使資產(chǎn)組合的信貸風險與資產(chǎn)發(fā)起人的信貸風險分離；三是SPV以這些資產(chǎn)為擔保發(fā)行風險分級的債券，通常分為優(yōu)先級、中間級和權益級，各級債券的規(guī)模取決于資產(chǎn)池的損失概率分布情況。不同級別債券對資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流(利息收入和本金)擁有不同的要求權，現(xiàn)金流的支付順序為：管理費、優(yōu)先級、中間級和權益級，而損失則首先由權益級別債券承擔。

結構化金融的實施過程實際上就是一個資產(chǎn)證券化的過程，但不同的是，一般的資產(chǎn)證券化不對以同一資產(chǎn)池發(fā)行的債券進行風險分級，現(xiàn)金流也是成比例地支付給證券化產(chǎn)品的持有者。另外，傳統(tǒng)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池主要由金融中介發(fā)放的大量貸款組成，而結構化產(chǎn)品的資產(chǎn)池一般由數(shù)量相對少的、直接來自金融市場的資產(chǎn)組成。簡單地講，結構化金融可以理解為：購買一組資產(chǎn)并以此為擔保發(fā)行不同風險級別債券的金融活動。因此，結構化金融不僅可以在不同的金融機構和部門之間轉移風險，也在不同級別債券的購買者之間轉移了風險。由于SPV必須獲得足夠高的現(xiàn)金流才能在支付投資者收益后保持盈利，其資產(chǎn)方一般會給高風險貸款或低級別債券更大的權重，而負債方則把更大的權重給高級別證券。這樣，包括次級抵押貸款與次級抵押債券在內(nèi)的高風險資產(chǎn)就成了結構化金融的理想選擇。

在美國和歐洲，結構化金融市場是一個多層次的風險轉移市場。以美國次級抵押貸款市場為例，有三個層次的結構化：第一層次是購買一組次級抵押貸款，并以此為擔保發(fā)行風險分級的抵押貸款支持證券(MBS)。第二層次是從MBS發(fā)行者手中購買那些剩下的MBS(通常是中間級別)，與其他類型的債券或貸款混合組成資產(chǎn)池，并以此為擔保發(fā)行債券(稱為擔保債務債券，CDO)，也就是進行二次證券化。CDO產(chǎn)品也被分成不同的風險級別：優(yōu)先級、中間級、非投資級。第三層次是購買中間級別的CDO，又一次發(fā)行分級債券(CDO CDO)，進行第三次證券化。

過去十幾年中，結構化金融產(chǎn)品的發(fā)行量呈幾何級數(shù)增長。CDO更是成為風險轉移市場上最重要的結構化產(chǎn)品。2005－2007年之間，全球CDO產(chǎn)品的發(fā)行量幾乎增長了三倍，其資產(chǎn)池的構成也越來越偏向美國次級抵押貸款支持證券。此外，信用衍生品的增長也推動了合成CDO產(chǎn)品的迅速發(fā)展。前面提到的CDO產(chǎn)品是以債券和貸款等能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)為支持的，通常被稱為現(xiàn)金CDO，它的發(fā)行要求SPV擁有或?qū)嶋H購買參考資產(chǎn)。合成CDO的參考資產(chǎn)池主要由信用衍生品構成(比如信用違約掉期CDS)，發(fā)行人不需要擁有參考資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)，能夠不占用資金而發(fā)行結構化產(chǎn)品。與現(xiàn)金CDO相比，合成CDO產(chǎn)品背后的資產(chǎn)更容易匯集也更分散。由于歐洲國家的法律和稅收制度使證券化過程中資產(chǎn)的實際銷售受到制約，加上公司債券市場的規(guī)模不大，要匯集資產(chǎn)來發(fā)行現(xiàn)金CDO是很困難的，因此，合成CDO在歐洲有更大的市場。

二、結構化金融模式的理論基礎

與傳統(tǒng)的證券化一樣，結構化金融切斷了資產(chǎn)的信用風險與其發(fā)起人的信用風險之間的聯(lián)系，以這些資產(chǎn)擔保發(fā)行的債券的收益只受資產(chǎn)池表現(xiàn)的影響，而與發(fā)起人的表現(xiàn)無關。既然如此SPV為什么不直接發(fā)行同一類型的“轉移證券”，而要發(fā)行分級證券呢?信息經(jīng)濟學為此提供了理論上的解釋。

根據(jù)莫迪利安尼一米勒定理(簡稱MM定理)，在沒有信息不對稱的完美金融市場上，企業(yè)的融資結構對企業(yè)的表現(xiàn)沒有影響，因此，證券分級――以企業(yè)資產(chǎn)為支持發(fā)行不同風險一收益安排的多種證券――并不會創(chuàng)造價值，因而是不必要的。然而，現(xiàn)實金融市場上存在以下兩種信息不對稱：對參考資產(chǎn)池現(xiàn)金流的情況，證券發(fā)行人比投資者擁有更多的信息；對證券的真實價值，一些投資者擁有的信息比其他投資者多。第一種信息不對稱可能導致以下逆向選擇問題：SPV可能證券化那些質(zhì)量差的資產(chǎn)，而在平衡表上保留高質(zhì)量資產(chǎn)，這樣，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量就被投資者當作反映資產(chǎn)現(xiàn)金流的信號――證券發(fā)行量越大，背后的資產(chǎn)質(zhì)量就越低。因此，SPV面臨證券的發(fā)行量與證券的流動性之間的權衡，要么只發(fā)行少量高流動性的證券，在平衡表上持有大量資產(chǎn)并承擔風險，或者根本不購買那么多資產(chǎn)；要么以較低價格發(fā)行足夠數(shù)量的低流動性證券。這時，發(fā)行風險分級證券并持有未被投資者購買的權益部分，SPV就變成了第一損失承擔人，這可以緩解逆向選擇，增強投資者對資產(chǎn)池質(zhì)量的信心，從而擴大證券需求。另一方面，分級證券也為信息量不同的投資者提供了選擇，信息量少的投資者購買風險小、收益低的優(yōu)先級，擁有更多信息的專業(yè)投資者則可利用信息優(yōu)勢選擇低級別、高收益的證券。總之，在信息不對稱條件下，結構化金融有助于增加風險轉移工具的流動性，擴大風險轉移市場的規(guī)模。

不過，由于各級證券持有人之間的利益沖突，證券分級也帶來了相關的治理問題。優(yōu)先級證券在交易有效期內(nèi)享有固定的利息收入，并在到期日還本，其持有人的日的是最小化資產(chǎn)組合的違約率。而權益級證券沒有固定收益，也不承諾返還本金，因此，其持有人有非常強烈的動機在資產(chǎn)損失開始侵蝕他們的本金之前追求更高的收益。權益級可能由SPV自己持有，也可能由SPV委托的第三方資產(chǎn)管理公司持有，由于它們能夠影響最初的資產(chǎn)選擇，因而很可能會為增加資產(chǎn)的收益而降低信用質(zhì)量。為了控制這樣的利益沖突，SPV常常采用超額擔保檢驗與利率覆蓋檢驗等手段來確保優(yōu)先級證券持有人的利益。超額擔保是指資產(chǎn)池的價值大于證券的本金，如果檢驗結果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價值與證券本金之比小于事先設定的水平，那么資產(chǎn)的現(xiàn)金流就會先用來支付優(yōu)先級的本金，直到恢復這個水平。同樣，如果來自資產(chǎn)的利息收入與應付管理費和應付利息之比小于某個設定水平，那么以后的利息收入首先用來支付優(yōu)先級證券的利息，直到恢復這個

水平后才對其他級別的證券付息。這些內(nèi)部信用強化方法有助于抑制道德風險，增強優(yōu)先級證券對外部投資者的吸引力。

三、推動結構化金融發(fā)展的原因

首先，結構金融市場的早期發(fā)展與1988年的《巴塞爾協(xié)議Ⅰ》有關。根據(jù)該協(xié)議，銀行所有資產(chǎn)都要滿足相同的最低資本充足率要求，這實際上對低風險資產(chǎn)規(guī)定了較高的資本充足率，而對高風險資產(chǎn)規(guī)定的資本充足率較低。這種制度扭曲給一些銀行提供了套利的機會：出售低風險資產(chǎn)、發(fā)行結構化金融產(chǎn)品可以降低必須保留的資本金。

其次，發(fā)行結構化金融產(chǎn)品是一些金融機構分散信貸風險、擴大資金來源的重要渠道。缺乏內(nèi)部資金來源的投資銀行、未受政府規(guī)制的金融公司以及一些專業(yè)化的抵押貸款機構，一直以來都是結構化產(chǎn)品的重要供給者，因為制造結構化信用產(chǎn)品可以使它們不用直接為資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出資并承擔相關的信貸風險，這不僅增加了它們的融資渠道，也提高了同一筆資金的使用效率，降低了融資的成本。

再次，結構化金融產(chǎn)品本身的特性吸引了眾多的市場投資者。由于一些機構投資者面臨制度性的限制，現(xiàn)實的金融市場是高度分割的。例如，為了維護投資者的利益，各國金融監(jiān)管部門往往限制商業(yè)銀行、保險公司、共同基金等機構的投資工具，規(guī)定不得持有投資級別以下的證券，場外金融衍生品的交易量不能超過一定水平等。這種規(guī)制有助于金融機構的風險控制、保證金融機構的安全，但同時也限制了它們的盈利能力。結構化金融不僅能通過匯集資產(chǎn)使信用風險差別化和分散化，而且能通過債券分級滿足不同風險偏好的投資者的需求。此外，由于結構化產(chǎn)品的資本結構在設計上的靈活性，可參考資產(chǎn)的多樣性，產(chǎn)品期限和風險收益結構的可選擇性，金融機構還可以為不同的投資者度身定制產(chǎn)品以滿足其特定的需求。

最后，近幾年結構化金融市場的擴張主要受投資者需求的強勁增長所推動。全球“儲蓄過?！?、低通貨膨脹和低利率的經(jīng)濟環(huán)境鼓勵了投資者“搜索收益”的行為，不斷上升的房價和其他資產(chǎn)價格也增加了投資者的安全感，使他們對更加復雜的結構化產(chǎn)品的偏好增加。在需求強勁增長的情況下，一些發(fā)行人受大量費用的驅(qū)動而發(fā)行結構化產(chǎn)品。

四、結構化金融模式的潛在風險

1、結構化金融模式與投資者的過度負債。

通過內(nèi)部信用強化，結構化金融能夠創(chuàng)造出一層或多層信用評級高出其背后資產(chǎn)平均級別的證券，或者從一組無級別資產(chǎn)池中產(chǎn)生有級別的證券?？梢哉f，正是結構化金融在很大程度上推動了次級抵押貸款證券化率的提高。證券化率的提高擴大了貸款資金的來源，推動房價攀升。在房價不斷上漲時期，次級借款人即使陷入財務困境也可以通過再融資或直接出售房產(chǎn)償還貸款，違約率因此呈下降趨勢，這反過來又使貸款人進一步放寬了貸款標準。然而，一旦房屋價格上漲放緩和下降，次級借款人的違約率就開始上升，由次級貸款支持的各層次結構化產(chǎn)品的價值也下降，而債務的高杠桿率使那些持有結構產(chǎn)品的機構投資者因蒙受巨額損失而陷入困境。

2、銀行表外實體與金融監(jiān)管風險。

結構化金融中的SPV大部分是銀行或投資銀行的表外實體，是銀行為了將貸款或其他風險資產(chǎn)轉移出平衡表而設立的，這樣可以規(guī)避監(jiān)管機構對資本充足率、流動性比率的監(jiān)管以及對所持有的資產(chǎn)與債務的審慎性要求。這些表外實體一般很少有自有資本，有些甚至設立在離岸金融中心，管理不透明。根據(jù)現(xiàn)行的國際會計標準和美國會計準則，只要發(fā)起銀行的絕大部分收益和風險和表外實體無關，就無須披露太多表外實體的信息。表外實體通過發(fā)行結構化產(chǎn)品把風險分散給各類投資者，但有限的信息披露使監(jiān)管機構對風險的最終歸宿模糊不清。信息不透明的SPV進行著結構復雜的金融產(chǎn)品交易，這無疑會增加金融的系統(tǒng)性風險，但監(jiān)管者卻缺乏充分的信息來識別系統(tǒng)性風險。一旦不確定性的增加使人們對結構化產(chǎn)品喪失信心，表外實體資產(chǎn)的公允價值急劇下降，一些實體被迫破產(chǎn)和清算。

3、結構化產(chǎn)品的復雜性與信用評級風險。

結構化金融產(chǎn)品的復雜性以及高度定制化的特征使投資者非常依賴信用評估機構的意見來判斷投資的收益與風險。特別是對那些受人委托、只能投資于投資級別固定收益工具的機構投資者，信用評級十分重要。實際上，結構化信用產(chǎn)品是否能成功發(fā)行在很大程度上取決于這些產(chǎn)品中有多大的部分能獲得AAA級的信用評級。但以下幾方面原因?qū)е碌男庞迷u級風險，則可能對金融市場的穩(wěn)定構成潛在威脅。

首先，結構化產(chǎn)品的復雜性很可能使評估結果不能完全反映真實的風險狀況。由于涉及資產(chǎn)的匯集與風險分級，結構化產(chǎn)品的風險來源比一般債券更多。信用評估機構除了考察資產(chǎn)池的風險分布外，還必須對從資產(chǎn)池流向各部分的現(xiàn)金流的分布進行模型化，也就是要評估交易的特定的結構特征所產(chǎn)生的風險，因為整個資本結構采用什么樣的內(nèi)部信用加強方法、各級別證券在受償結構中的位置將直接影響到它們的風險與收益。如果我們考慮的是第二層結構化產(chǎn)品CDO，其信用評估比第一層結構化產(chǎn)品還要復雜和困難。第一層次結構化產(chǎn)品的參考資產(chǎn)池往往由大量分散化程度高的同類資產(chǎn)組成(比如民用住宅抵押貸款或信用卡應收賬款)，單個資產(chǎn)的異質(zhì)風險對整個資產(chǎn)池的影響很小。而CDO產(chǎn)品資產(chǎn)池由數(shù)目相對少的非同質(zhì)資產(chǎn)組成，資產(chǎn)的異質(zhì)性風險與系統(tǒng)性風險對整個資產(chǎn)池的表現(xiàn)都很重要，各類資產(chǎn)相關債務人之間的違約關聯(lián)性對評估結果會產(chǎn)生很大的影響，但評估機構對這種關聯(lián)性的假設卻有很強的主觀性。

其次，信用評級結果僅僅衡量結構化產(chǎn)品的違約風險――違約可能性以及違約時的預期損失，既不反映其市場風險，也不提示信用評級調(diào)整的可能性或強度。在信貸市場低迷時期，結構化產(chǎn)品的信用評級比一般公司債券更容易被大幅度調(diào)低，這反過來進一步降低了結構化產(chǎn)品的市場流動性，導致價格的劇烈波動。盡管評級機構一直強調(diào)它們評估的僅僅是產(chǎn)品的違約風險，但由于評級結果使用的符號與傳統(tǒng)債券一樣，大部分投資者并沒有意識到級別為AAA的結構化產(chǎn)品比同類級別的公司債券相比。市場風險和降級風險要大得多。

最后，信用評級風險還可能來源于信用評級過程中的利益沖突。結構化金融的評級與傳統(tǒng)債券評級的最大區(qū)別在于，評級機構參與了交易結構的設計，發(fā)行人可以根據(jù)評級機構的意見來調(diào)整結構形式，這使得評級過程有明顯的“事前”性質(zhì)。同時，評級的費用是由結構化產(chǎn)品的發(fā)行人支付的，這使得證券評級機構與投資者之間存在潛在的利益沖突。投資者希望評級機構深入分析證券背后的資產(chǎn)質(zhì)量，做出客觀公正的評價，證券發(fā)行人則希望結構化的MBS和CDO產(chǎn)品能獲得一般公司債券那樣的評級，使投資者在購買新產(chǎn)品時感到安全，因此，他們可能選擇那些能提供最高評級的機構以最小化融資成本。此外，評級機構

的利潤是發(fā)行人支付的費用與評級過程中產(chǎn)生的成本之差，它們可能也沒有積極性支付更多的財務成本和時間成本進行深入細致的評估。而是快速地完成評級過程。

4、結構化產(chǎn)品二級市場的流動性風險。

首先，結構化產(chǎn)品的高度定制性決定了其市場流動性的不足。這些產(chǎn)品是針對不同投資者的需要設計和開發(fā)的，保險公司、養(yǎng)老基金或地方性銀行等長期投資者一般采取“購買則持有”的投資策略，很少進行積極的交易，對這些機構來說，缺乏二級市場的流動性可能不是一個太大的問題。然而，如果投資者希望改變或修正自己的風險敞口狀況。則只能依靠最初的交易商或結構化產(chǎn)品的發(fā)行者，而后者可能不會提供流動性，或者只愿意在大幅度降低價格的情況下提供流動性，這可能導致市場劇烈波動，促發(fā)更多的投資者拋售手中產(chǎn)品。

其次，結構化產(chǎn)品市場的高度分割以及不同市場層次投資者的同質(zhì)性也可能導致流動性風險。盡管結構化金融通過證券分級把金融風險轉移給了更廣泛的投資者，但不同的投資者進入不同的結構層，每一層次債券的投資者具有很高的同質(zhì)性，例如，大部分非投資級別的結構化產(chǎn)品都是由對沖基金購買的。同類投資者往往具有相同的投資策略，使用類似的投資分析模型，這不利于市場的雙向流動。當交易雙方都有相同的流動性需求時，流動性就很可能中斷，價格就可能脫離基本面過度向下調(diào)整。同時，市場的高度分割，也使尋求安全收益、傾向于購買優(yōu)先級的長期投資者不會在對沖基金和交易商尋求流動性時買人權益級結構化產(chǎn)品，雖然它們在初級風險分散市場上作為購買人發(fā)揮了積極作用。但在增加二級市場流動性方面的作用十分有限。

5、信息不透明與交易對手風險。

大多數(shù)結構化CDO產(chǎn)品的交易都不是在交易所完成的，而是在各交易商的柜臺進行，并以內(nèi)部模型測算的價值記在銀行和投資者的賬戶上。因此，整個市場對哪些投資者擁有結構化產(chǎn)品、擁有多少都缺乏足夠的信息。盡管通行的會計準則都要求機構投資者在財務報表中反映出金融投資工具的風險情況，但這種信息披露強調(diào)的是總的平衡表風險，結構化信用產(chǎn)品的信息隱藏在其他金融工具中，很難準確判斷其潛在風險，并且財務報表公布的是過去某個時點之前的信息，在市場波動劇烈時，對當前投資決定的參考作用是十分有限的。再有，由于不同的投資者采用不同的內(nèi)部模型對結構化產(chǎn)品估值，持有同類結構化工具的機構對這些工具的公允價值也會有不同的判斷。因此，結構化產(chǎn)品的復雜性、信息的不透明使市場參與者對市場的未來發(fā)展趨勢、資產(chǎn)的真實價值以及資產(chǎn)價格的未來走勢變得高度不確定，這不僅加劇結構化產(chǎn)品的價格波動，進一步降低市場流動性，也使交易各方對其他投資者的平衡表狀況和信用度產(chǎn)生懷疑。這種平衡表效應可能使結構化金融產(chǎn)品的市場流動性危機演變成全面的信用危機，即使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)市場也可能遭到流動性不足的打擊，商業(yè)銀行也會因此失去對各類借款人履約能力的信任，從而減少貸款供給。

五、對金融監(jiān)管的含義

結構化金融產(chǎn)品本身的復雜性，加上糟糕的信息披露和脆弱的金融監(jiān)管，使得各種風險不斷累積，而信貸市場的多層結構又為風險的交叉感染提供了渠道，最終導致整個金融系統(tǒng)遭遇了嚴重的信用危機。然而，這并不說明結構化金融模式本身存在內(nèi)在的致命缺陷，畢竟其具有的風險分散功能有利于資本市場的發(fā)展和資源配置效率的提高，恰恰是金融監(jiān)管不力鼓勵了市場參與者對結構化金融的濫用。對金融監(jiān)管者和公共政策制定者來講，這次金融危機有如下啟示：

1、金融監(jiān)管體制應隨金融系統(tǒng)的演變而調(diào)整。

隨著混業(yè)經(jīng)營時代的到來。越來越多的金融機構開始從事跨市場的交易活動，結構化金融這樣的制度創(chuàng)新又使信貸市場的層次多重化、信貸產(chǎn)品復雜化，多頭、分散監(jiān)管體制的缺陷于是開始顯現(xiàn)：

首先，容易造成監(jiān)管重疊和監(jiān)管缺失?？缡袌鼋灰椎慕鹑跈C構往往面臨多個監(jiān)管者，這不僅降低監(jiān)管效率，而且可能由于監(jiān)管標準的沖突貽誤監(jiān)管時機。同時，這種體制不能有效解決金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管歸屬問題，這使CDO這樣的結構化產(chǎn)品以及CDS這樣的信用衍生品長期游離于監(jiān)管視線之外。

其次，不利于系統(tǒng)性風險的識別與危機的管理。以美國為例，在分業(yè)監(jiān)管體制下，美聯(lián)儲負責對商業(yè)銀行的監(jiān)管，投資銀行則由證券交易委員會監(jiān)管，并且只監(jiān)管其證券經(jīng)紀業(yè)務，其他業(yè)務只需通過年度財務報表報告總量信息。當商業(yè)銀行和投資銀行不斷通過發(fā)行結構化產(chǎn)品轉移風險時，監(jiān)管者并沒有足夠的總量信息以評估各層市場之間風險轉移的程度，從而監(jiān)管信貸風險的去向。在危機爆發(fā)后，由于多頭監(jiān)管者之間存在協(xié)調(diào)問題，阻止危機蔓延的統(tǒng)一政策也很難迅速達成。

這次金融危機表明，監(jiān)管體制必須隨著金融系統(tǒng)的演變而調(diào)整。在市場主導、層次復雜、混業(yè)經(jīng)營的金融系統(tǒng)中，統(tǒng)一的綜合監(jiān)管體制更有利于控制金融風險。美國政府已意識到金融監(jiān)管體制的重大缺陷，并于2008年3月了《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構藍圖》，計劃擴大美聯(lián)儲監(jiān)管范同、撤并部分監(jiān)管機構等改革方案，逐步建立一個統(tǒng)一的功能導向的監(jiān)管體制。

2、必須加強對基礎資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)管。

隨著結構化金融的發(fā)展，一國金融市場的結構會呈典型的倒金字塔型：最低層是貸款市場，然后是以此為基礎形成的多層結構化產(chǎn)品市場和衍生品市場，因此，貸款資產(chǎn)的質(zhì)量在很大程度上決定了整個結構的穩(wěn)定性。然而，由于證券化能使貸款風險在很大程度上轉移給其他金融機構，貸款人的激勵結構會發(fā)生非常明顯的變化：收益與貸款數(shù)量緊密聯(lián)系，保證貸款質(zhì)量不再是首要目標。由于貸款購買方能通過發(fā)行結構化產(chǎn)品轉移大部分風險，它們對放款標準也缺乏監(jiān)督激勵。可見，在結構化金融中，投資者自利動機所產(chǎn)生的相互監(jiān)管激勵并不足以保證貸款資產(chǎn)的質(zhì)量。特別是在經(jīng)濟繁榮時期，銀行的風險意識趨于淡薄，更容易放寬貸款標準，使大量低質(zhì)貸款被證券化。要保證高度依賴證券化的資本市場穩(wěn)定運行，除了對各類證券化產(chǎn)品進行監(jiān)管外，監(jiān)管機構還必須擁有深度的監(jiān)管權力，即有權審查商業(yè)銀行的貸款標準以從根本上保證基礎資產(chǎn)的質(zhì)量。為此，美國在《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構藍圖》中已提出，要在短期建立聯(lián)邦抵押貸款發(fā)放委員會，以評估各州針對抵押貸款市場參與者的監(jiān)管系統(tǒng)。

3、信用評級機構的市場角色需要重新定位。

由于基于內(nèi)部的評級方法相當復雜，大量金融機構仍然依賴外部信用評級。長期以來，在各類金融機構和投資者眼中，信用評級機構實際上取得了“受托監(jiān)督人”的地位。然而，正如政府提供私人物品會導致市場效率損失一樣，由追求自身利益最大化的私人企業(yè)提供金融監(jiān)管這樣的公共服務同樣也會產(chǎn)生市場失靈。美國各大信用評級機構的表現(xiàn)就是明證。因此，各國政府不應當再強調(diào)信用評級機構對市場的監(jiān)管作用，以消除投資者對其產(chǎn)生的盲目信任。

因此，有必要建立和保持評級機構在市場上的評級記錄，通過聲譽機制促使其提供更客觀、中立的評級服務。監(jiān)管機構應敦促其加強信息披露、提高評級透明度，向投資者提供有關評級局限性以及評級結果對風險因素變化的敏感性的詳細說明；對結構化產(chǎn)品，評級機構除使用有別于一般公司債券的評級符號外，還應說明這些產(chǎn)品在基礎資產(chǎn)質(zhì)量惡化時被大幅度降級的可能性，以使投資者更好地理解這些產(chǎn)品的潛在風險。此外，監(jiān)管機構還應該進行定期或不定期的直接檢查。對那些管理利益沖突很差的評級機構實行市場禁入。

第2篇

中信標普企業(yè)債指數(shù)穩(wěn)步上漲，債券市場投資機會明顯

2011年年中，出于大家對城投債違約風險的擔憂，債券市場曾經(jīng)一度出現(xiàn)大幅的下跌。但是，在2012年，債券市場企穩(wěn)反彈，2012年上半年債券市場大幅上漲。2011年年底到2012年年初，有些私募或者債券投資經(jīng)理看到了債券市場明顯被低估，發(fā)行了一些債券私募的產(chǎn)品，主要是一些分級產(chǎn)品，取得了較好的收益。2012年下半年以來，債券市場整體的上漲幅度相對于2012年上半年來說，放緩了很多，但是還是處于穩(wěn)步上漲的過程中。雖然說，近兩年債券市場最黃金的投資時期已經(jīng)過去了，但是債券市場預期還是有相對比較穩(wěn)定的投資收益，一些結構化的債券產(chǎn)品或許也是資產(chǎn)配置中值得配置的投資品種。

2011年以來中信標普企業(yè)債指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心，數(shù)據(jù)截止至2013年2月27日。

債券私募表現(xiàn)依舊出色

對于目前還處于存續(xù)期的債券型私募產(chǎn)品，也有一些基金業(yè)績表現(xiàn)不錯。當然，有些私募產(chǎn)品成立時間尚短，短期可能把握住了一些投資機會，取得了較好的收益。有些債券型私募產(chǎn)品并非只是投資于國內(nèi)的企業(yè)債市場，有的投資于海外債券市場，有的投資于可轉換債券等等，也有一些通過回購來獲取杠桿帶來的收益。近期，由于股票市場出現(xiàn)了相對較大的漲幅，一些投資于可轉換債券的債券型私募基金取得了較好的收益。

投資建議

第3篇

關鍵詞：結構化金融產(chǎn)品；發(fā)展現(xiàn)狀；解決方法

隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，必然帶來金融產(chǎn)品的變化。目前，我國金融體系的日益完善，市場參與者也發(fā)生了變化，除了專業(yè)金融機構和投資機構，廣大居民也成為了市場參與者，他們的投資意識與規(guī)避風險的意識較之前要強很多，而應時展要求而生的現(xiàn)代結構化金融產(chǎn)品必將成為我國投資者廣為喜歡的一個投資產(chǎn)品。

一、我國結構化金融產(chǎn)品的發(fā)展現(xiàn)狀

結構化金融產(chǎn)品是將若干種基本的金融產(chǎn)品和金融衍生產(chǎn)品相結合而出的新型金融產(chǎn)品?，F(xiàn)在國際和國內(nèi)市場上出現(xiàn)的結構化金融產(chǎn)品的種類主要有：利率聯(lián)動型結構化產(chǎn)品，如可提前贖回債券、與浮動利率票據(jù)相關的利率聯(lián)動型結構化債券；股權聯(lián)動型結構化產(chǎn)品，如可轉換證券、新型的股權聯(lián)動型結構化產(chǎn)品；外匯聯(lián)動型結構化產(chǎn)品，如雙貨幣債券及相關的拓展產(chǎn)品；信用聯(lián)動型結構化產(chǎn)品和商品聯(lián)動型結構化產(chǎn)品五類金融產(chǎn)品。

目前，在市場上最為流行的結構化金融產(chǎn)品主要是由商業(yè)銀行開發(fā)和推出的各類結構化金融理財產(chǎn)品，以及可以在交易市場上交易的各種類型的結構化票據(jù)，它們的投資收益隨價格的變化而變化，是收益和風險并存的金融產(chǎn)品。

中國結構化金融產(chǎn)品市場的發(fā)展具有自己的特點：產(chǎn)品結構日益多樣化，從最開始的本金保護結構產(chǎn)品發(fā)展到了更多的非本金保護結構產(chǎn)品；市場參與者日益多樣化，早期結構化金融產(chǎn)品的參與者主要是商業(yè)銀行、保險公司和證券公司，現(xiàn)在普通個人投資者也參加進來了；掛鉤資產(chǎn)日益多樣化，早期的結構化金融產(chǎn)品主要與利率掛鉤，這些產(chǎn)品受利率變化影響明顯，現(xiàn)在發(fā)展到同外匯、股票、商品價格等等掛鉤。

二、我國結構化金融產(chǎn)品發(fā)展存在的問題

1　自主創(chuàng)新的產(chǎn)品還很少。很多產(chǎn)品都是學習國外的現(xiàn)有金融產(chǎn)品，把它們稍微改變而投向中國市場，所以有些并不適合中國的市場也不符合中國的國情。目前，我國結構性金融產(chǎn)品，在理財產(chǎn)品市場的主要業(yè)務為外資券，外資券商(往往以銀行的名義)通過與中方的銀行做背對背交易來實施，中方銀行只是作為其產(chǎn)品銷售的渠道，而經(jīng)營和管理是由外資券商進行的。這種業(yè)務形式雖然對中方而言風險比較小，可是利潤也很低，對中方銀行的管理水平、風險承受能力、盈利水平都沒有幫助和益處。

2　國內(nèi)資金外流。對于現(xiàn)在的投資者而言，追求利潤最大化是目標，所以要追逐收益最高的投資品種，而這種投資產(chǎn)品是國內(nèi)的還是國外的都不是投資者考慮的主要內(nèi)容了。但是國內(nèi)投資渠道的不暢通和投資品種種類的不足，導致國內(nèi)投資者陸陸續(xù)續(xù)將資金投向于海外的金融市場，開始購買國外的結構化金融產(chǎn)品。這樣做會使得大量資金外流，在一定程度上損害了國內(nèi)銀行和國內(nèi)券商的經(jīng)營，不利于我國結構化金融產(chǎn)品的發(fā)展。

三、進一步發(fā)展我國結構化金融產(chǎn)品的建議

1　培養(yǎng)人才，主動研發(fā)新產(chǎn)品

針對當前市場上流行的結構化金融產(chǎn)品絕大部分都是由境外的金融機構發(fā)行的，國內(nèi)的各大金融機構，特別是銀行和證券行業(yè)要積極主動的開發(fā)新產(chǎn)品，來迎合中國市場和消費者的需求。我們可以向國外的先進金融機構學習，采用它們的科學技術力量，利用我們自己的優(yōu)勢開發(fā)創(chuàng)造新產(chǎn)品。創(chuàng)新的關鍵在人才，因此要加強人才隊伍的建設，多跟高校合作，只有這樣才能在今后的激烈競爭中獲得更大的發(fā)展。

2　金融產(chǎn)品交易所要進一步發(fā)展

針對目前的實際情況，要擴大證券市場的參與程度，滿足投資者多方面的需要。而對我國金融產(chǎn)品交易所而言，就是需要加速發(fā)展，一方面要有定價參數(shù)參考，結構化金融產(chǎn)品的定價需要場內(nèi)金融衍生品交易提供定價參數(shù)。另一方面金融產(chǎn)品交易所的發(fā)展，也是人民幣理財產(chǎn)品定價和套期保值的需要。

3　加強監(jiān)管，防范風險

發(fā)行結構化金融產(chǎn)品必須有完善的風險監(jiān)督和控制體系作為保障，要對自己推出的所有產(chǎn)品進行有效地預測和評估，綜合考慮各方面的因素，設置規(guī)避風險的方法。監(jiān)管機構要加強監(jiān)督管理機制，積極監(jiān)督結構化金融產(chǎn)品可能給各個金融機構和金融市場帶來的風險。同時，也要為結構化金融產(chǎn)品創(chuàng)造有利的條件，促進其進一步發(fā)展，比如說要協(xié)調(diào)銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)之間的關系，保證金融產(chǎn)品能夠在貨幣市場、債券市場、股票市場、期貨市場等市場之間自由流動。

四、結束語

結構化金融產(chǎn)品是基于各種基礎性金融產(chǎn)品的組合而產(chǎn)生的，它是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。比較于以前的金融衍生產(chǎn)品，它更具豐富性、可操作性和靈活性的特點，因此也更能滿足市場和投資者的個性化需求，具有廣闊的市場發(fā)展前景。我國的各大金融機構應該加快結構化金融產(chǎn)品的研發(fā)速度，增加投資品種、拓寬投資渠道、充分發(fā)揮市場的作用。進一步開發(fā)利用證券公司和商業(yè)銀行，擴展它們的業(yè)務范圍，讓廣大投資者熟悉各種新的結構性金融產(chǎn)品，為廣泛開展金融衍生產(chǎn)品的推廣工作做好準備。

當然，結構化金融產(chǎn)品的出現(xiàn)對市場也提出了更高的要求，要求市場增強監(jiān)管力度，提高對風險的預警和加強對市場的組織管理。根據(jù)我國結構性金融產(chǎn)品的特點和發(fā)展歷程，相關機構和組織部門應該根據(jù)市場環(huán)境的不斷變化隨時做好準備，向國際已經(jīng)成熟的結構性金融產(chǎn)品市場學習，建立健全相關的法律法規(guī)，為結構性金融產(chǎn)品的進一步發(fā)展奠定良好的基礎。

參考文獻：

[1]鄭振龍

張雯：各國衍生金融市場監(jiān)管比較研究.[M]中國金融出版社，2003.

[2]黃晉淵：帶你走入結構性產(chǎn)品.[J].中國外匯管理，2004(10).