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一、文獻綜述

“群體心理”最早是由社會心理學家LeBon(1896)提出的。自群體心理提出后，“群”總是與負面結果相關聯，群中成員之間建立松散的聯系但集體采取行動，對現有的法律和規則施加風險。Janis(1982)在其研究中提出“群體思維”的概念，團體中的人們接受他們并不完全同意的決定只是為了避免與同事之間的沖突。Stock(2004)對100多份團隊管理研究的總結表明，幾乎所有的團隊與個人的表現都不一樣，但是這種差異并不能帶來更優的業績。關于團隊管理的劣勢，Holmstrom(1982)的分析認為存在搭便車現象，Sah&Stiflitz(1988)則認為存在決策的延遲。關于團隊管理的風險，實驗表明團隊確實更具有進攻性，更愿意進行承擔風險的決策，這一現象被稱為“風險漂移”(Wallach&Kogan，1965)和“群體極化”(Moscovici&Zavalloni，1969；Sunstein，2002)。Herrenkohl(2004)在其分析中主張團隊確實會增加風險，因為共享的風險分攤到每人身上似乎減少了。但也有關于團隊決策行為存在優勢的研究。團隊管理的優勢代表研究，如Sharp(1981)認為團隊管理的優勢在于多樣性的風格和判斷，Herrenkohl(2004)則認為在于更寬范圍的專業技術和知識以及處理大量信息的能力。Hamilton，Nickerson&Owan(2003)選取服裝行業數據發現團隊增加生產力，并且這樣的增長在早期的團隊成員、高能力的工人以及異質小組成員加入時更顯著。關于團隊管理的風險，Moscovici&Zavalloni(1969)認為團隊決策代表了一種折衷，為了達成最終意見，團隊成員必須權衡個人觀點，團隊決策會更溫和，在時間上表現得更平穩。Sah&Stiglitz(1986，1991)指出，當單個團隊成員有不同意見時，累積的“群體意見”是群體內所有成員的平均意見。Barry&Starks(1984)認為，總的來說團隊能夠降低風險承擔能力。

Adams&Ferrerira(2003)的研究顯示，團隊決策由于多樣化的作用會更保守，從而使風險程度更低。關于基金團隊管理與基金業績的關系，研究中存在兩種不同的觀點。一種觀點表明，團隊的決策更理性，一方面團隊基金經理能通過相互間的溝通討論來糾正可能發生的錯誤投資，另一方面團隊基金經理能從獲取的更多信息和具備的更多投資技巧中受益，因此團隊管理的基金業績也就更好。Sharp(1981)研究表明團隊在基金管理中能獲得專業化和多元化，其中多元化是為了發揮不同基金經理對各自熟悉的投資領域了解程度的優勢，而多元化則是為了防止發生單一基金經理可能產生的決策偏差。Barry&Starks(1984)在其研究中證實團隊管理模式能對基金經理產生更好的激勵作用，團隊管理模式選擇的概率與基金管理公司的政策以及資產規模正向相關，與基金的成立時間負向相關，這其中影響較大的則是基金管理公司層面的因素。Bliss，Potter&Schwarz(2005)的研究結果顯示，多經理管理的基金業績優于單一經理管理的基金。Han，Noe&Rebell(2008)研究證實基金業績與團隊管理存在正相關性。Patal&Sarkissian(2012)的研究表明團隊能夠增加基金的業績，團隊由3名基金經理管理時，以及當基金設立于大型金融中心城市時這一業績優勢更顯著。

另一種觀點顯示團隊決策存在低效率和偏差現象。團隊的道德困境帶來了團隊成員工作的低效率，工作積極性方面成員會比獨立工作時降低，為了達到集體決策時的完全一致，決策對最優結果的偏離即為團隊決策的偏差現象。Karagiannidis(2010)研究1997-2004年美國開放式基金的業績與管理結構的關系指出，熊市時多管理人基金的業績相比單一管理人基金的業績要差，但牛市時不存在這一現象。Chen，Hong，Huang&Kubik(2004)在基金規模和基金業績的研究中發現，團隊管理會顯著降低基金投資收益，對于投資收益更低的原因則認為主要是由于團隊管理在處理非定量信息方面效率更低。Baret.al(2008)在關于基金管理模式的研究中發現，團隊管理基金的投資業績略有遜色，但團隊管理基金的業績持續性較高。Michalea，Alexer&Stefan(2008)研究發現，多經理管理的基金，相對于單一經理管理的基金，業績微弱變差，但是這種差異并不顯著。陳利亞和鄧超(2011)通過比較樣本基金在增聘經理前后一年的業績發現，增聘基金經理不但不能提高基金的業績，反而會導致基金業績下降。代昀昊(2013)表明團隊管理的基金并不能在當期以及未來獲得更高的收益。關于團隊管理基金業績不佳的其他原因，Massa，Reuter&Zitzewitz(2006)的研究表明與經理的匿名有關。此外還有少量研究表明基金的業績與團隊管理并沒有直接關系，例如Prather&Middleton(2002)，Golec(1996)，Prather&Middleton(2002)以及李豫湘、程劍和彭聰(2006)等的研究。關于基金團隊管理與基金風險特征的關系，Qiu(2003)的研究表明單一經理顯得更有進攻性，相比于多經理風險暴露更多。Bar，Kempf&Ruenzi(2008)的實證分析結果顯示，團隊管理可以顯著降低基金的總風險、系統性風險以及非系統性風險，研究認為團隊管理決策符合“意見折衷理論”。祖國鵬、張崢和張圣平(2010)的研究顯示，在控制了基金特征后，團隊管理可以顯著降低基金總風險和系統性風險，實證結果支持團隊決策的“意見折衷理論”，發現了團隊決策優于個人決策的證據。Patalet.al.(2012)的研究結果還顯示盡管團隊管理有更高的業績優勢，但相比單一經理的基金風險并沒有增加。代昀昊(2013)研究指出團隊經理在控制風險上沒有明顯優勢，同時還具有更高的換手率。

二、假設構建

基金管理人的目標是在控制風險的約束下實現投資者收益的最大化。如果實證表明團隊管理的基金優于單人管理的基金，那么我們認為團隊管理在風險控制和收益最大化方面要優于單人。團隊管理因為相互的制衡使得更加關注對風險的防范，從而最大程度降低“黑天鵝事件”、業績地雷以及市場系統性風險等方面對業績的拖累。而團隊管理所表現出的集體智慧將使得在宏觀、行業和個股判斷方面思考地更為全面，相互的督促和交流也能產生更多好的想法和投資思路，對問題考慮也將更為前瞻。如何能夠更好地發揮團隊管理的優勢，我們認為良好的制度設計就顯得尤為重要，否則就會出現一加一不是大于二而是小于一的不利局面。如果實證表明團隊管理的基金并沒有顯著或差于單人管理的基金，那么我們認為團隊管理在風險控制和收益最大化方面并不優于甚至差于單人管理的基金。團隊管理容易因為分工不明確、權責不清晰而出現各自為政的狀況，使得整個基金很難形成統一的投資風格。同時，團隊管理會因為約束和激勵機制不到位，出現相互惡性競爭的格局，使得整只基金表現的更為激進，容易放大風險的頭寸，損害投資者的利益。基金團隊管理制度逐漸成為基金管理公司基金管理的潮流，眾多基金公司為了強化風險管理，增聘基金經理團隊管理。最新的一些文獻也表明了這一趨勢(Massa，Reuter&Zitzewitz，2010)。但這一趨勢與大量的表明團隊工作不能帶來更大好處的證據形成鮮明對比。比如說Chen，Hong，Huang&Kubik(2004)、Massa，Reuter&Zitzewitz(2010)、Bar，Kempf，Ruenzi(2010)表明共同基金的團隊管理相比于個人管理并不能獲得額外的收益，甚至導致更多的負向收益。一些文獻研究發現團隊對生產力以及決策平衡能力的貢獻，比如Hamilton，Owan(2003)、Adams，Ferreira(2009)，但這些研究基于非常有限的數據。因此我們的主要假設與大部分上述文獻一致，基于對基金管理中團隊管理存在的合理性以及這種潮流趨勢進行假設，文章得出如下假設：H1：團隊管理的基金業績優于單人管理的基金。團隊決策的價值很大程度上取決于內部和外部的因素。首先，一些文章研究團隊管理的業績是團隊規模的函數，比如Thompson(2003)、Mueller(2012)等的研究表明大型團隊比小型團隊的業績更差。但之前的研究并沒有明確表明團隊的最優人數，很顯然，最優的團隊人數應該由團隊中個人承擔的任務所決定。任務越不重大，最優團隊的規模應該越小。Mueller(2012)表明如果公司處理各種協調和激勵工作，那么由5人及5人以上規模的團隊應該會有協調成本的顯著增加以及成員間動機的逐漸降低。所以，文章的預測是：P：團隊業績與團隊成員數量之間是非線性關系。最后，很多文獻比較個人和團隊決策的風險程度。我們參照Sah&Stiglitz(1986，1991)，Sharpe(1981)，Barry&Starks(1984)的研究假設投資組合經理在團隊工作中不存在更高的風險極端行為。因此，文章得出第二個假設：H2：團隊管理的基金不承擔超額風險。

三、數據來源與數據描述

1.數據來源文章選用的研究對象為中國證券市場自開放式基金發行以來至2013年12月的全部股票型開放式基金。基金相關數據均取自于WIND（萬德）資訊終端，中信標普指數來源于中信標普指數服務網站。文章剔除股票型開放式基金中的行業基金，行業基金的投資組合被限定在某個特定行業，沒有進行分散投資；同時剔除指數基金，指數基金屬于被動管理型基金。研究選用歷任基金經理信息，包含基金經理姓名、經理開始管理和離任基金的確切時間等確定基金在年末是由單一經理還是團隊經理管理。以年末管理基金的經理數量來判斷基金是單一經理還是團隊經理。當年末時只有一名經理管理基金，那么當年基金則定義為由單一經理管理。相似的，當年末時有兩名或更多經理管理基金，那么當年基金則定義為由團隊經理管理。分析剔除上市當年的基金以及基金經理學歷未披露的基金。所以最終文章選用的基金包含325只基金的共15612個月數據。

2.基金特征數據獲取基金管理的總資產、管理費率、換手率、基金成立時間、基金管理公司名稱等可能會對基金的業績產生影響的數據。具體而言包括基金的規模，用年末基金管理的總資產來衡量；基金成立的時間，用當前年份減去基金成立的年份；管理費率，用基金的管理費除以基金的總資產得出；換手率，用2*[(期內基金買入股票總額+計算期內基金賣出股票總額)/(期初基金持有人權益+期末基金持有人權益)]來衡量；基金管理公司的規模，用年末基金公司管理的全部基金資產合計來表示；基金收益的波動性，用過去一年基金收益的標準差來代表；基金凈資金流入比率，用基金管理資金凈現金流入除以過去一年的基金規模來表示。

3.基金經理特征數據基金經理的個人特征數據包括基金歷任和現任經理的姓名、經理開始管理和離任基金的確切時間、基金經理的學歷。于是文章構建的基金經理特征數據包含基金經理的任期基金經理的學歷。基金經理的任期以管理和離任基金的日期差進行年化。基金經理的學歷，文章據此構建Degree啞變量，當基金經理的學歷為博士時啞變量取1，否則為0。但當基金為團隊管理時，基金經理的特征數據變得相對復雜。理論上，可以依靠團隊成員對團隊的貢獻構建這一數據，但這樣不能也不可能獲得相關數據。為了解決這一問題，我們簡單假設團隊成員的貢獻均等。所以，團隊經理的任期以團隊中成員的平均任期來計算。團隊經理的學歷只要其中有1人獲得博士學位則為1，否則為0。

4.基金業績的測度為了計算基金的業績，通過分析獲取基金月單位凈值數據。因此，文章選用兩種不同的基金業績指標：簡單收益率和三因素調整收益。三因素模型是在CAPM模型的基礎上，引入小盤股與大盤股的收益差(SMB)、高市凈率與低市凈率股票的收益差(HML)進績效評估模型。5.描述性統計圖1顯示的是從2003年至2013年基金管理結構的變化，描述了每年單經理、多經理管理基金的數量和百分比。總的基金數量從2003年僅有的1只，增加到2013年的325只。與此同時，單經理管理的基金的比例也在逐漸降低，2008年時這一比率最低達到65.93%，2009年后這一比率基本保持穩定，在75%左右。表1顯示的是基金管理結構的統計結果分布，其中圖1中的多經理被分成2個經理和3個及以上經理。值得一提的是，符合文章數據要求的3個以上經理的僅有2013年華夏優勢成長(000021)這1只基金，在2013年年末有4個基金管理人。表1同時用數量和百分比顯示的每年基金管理結構的統計結果，2004年我國出現第1只2名基金經理共同管理的基金，2006年我國出現第1只3名基金經理共同管理的基金。3個及以上經理管理基金的比率呈現出逐年下降的趨勢，2013年達到了最低的僅有0.92%的基金由3個及以上經理管理。接下來，選用兩種業績度量方法衡量單經理和團隊管理基金的業績，同時選用差分檢驗的方法考察團隊管理的基金和單經理基金收益均值的差。總體而言，團隊管理的基金業績更差。選用簡單收益率衡量時2個經理相比單經理業績的差為每月-0.018，合每年降低22%，但這一結果并不顯著。選用三因素模型時，這一差額變得更大且統計顯著。三因素模型中2個經理相比單經理管理基金業績的均值低0.0232合每年低28%，3個及以上經理相比單經理業績的均值低0.0196合每年低24%。單從基金團隊管理人數上來看，2個經理管理的基金相比于單基金業績更差，兩個差值均為負。文章還對單經理和團隊管理基金的特征數據進行了描述性統計，包含基金波動性、管理資產、成立時間、換手率以及管理費率。分析結果表明隨著管理團隊人數的增加，基金業績的波動性、管理的資產、基金成立時間增加，換手率下降，管理費率則沒有明顯的變化趨勢。同時，研究還對比了單經理和團隊管理基金經理特征數據（見表2）。經理任期以單經理管理的時間最長，均值為2.52，2個經理的任期均值為1.84，3個及以上經理的任期均值為1.71；3個及以上經理管理的基金學歷更好，3個及以上經理中有一人為博士的概率更高。

四、團隊管理與基金業績的實證檢驗

1.團隊管理的平均影響為了檢驗團隊管理對基金業績的影響，文章同時選用簡單收益率和三因素模型調整收益來代表基金業績，之后在簡單收益率和三因素模型調整收益的檢驗中分別列示不包含和包含基金和基金經理特征數據，表3的列2和列5只加入基金特征數據，列3和列6同時考慮基金和基金經理特征數據。由表3的相關數據右知，簡單收益率下團隊啞變量僅在只回歸團隊啞變量時統計顯著且為負值，而在三因素模型中，不論是否加入基金和基金經理特征數據，團隊啞變量均為負且都在1%水平下統計顯著。尤其在三因素模型中既考慮基金特征數據，又考慮基金經理特征數據時，我們發現每年團隊管理的基金業績低于單經理管理的基金近6%。

2.額外團隊成員的影響團隊管理對基金業績的影響結果（見表3）表明，平均而言團隊管理的基金業績差于單一經理管理的基金，且這一統計結果對于不同業績測度方法以及三因素模型調整收益中基金和基金經理特征的加入與否均顯著。那么隨之而來的一個問題就是，是否這種團隊管理和基金業績的負相關關系是與團隊的規模線性相關。前面的分析中我們得出團隊的規模確實對基金業績產生影響，這種顯著的且最大的業績差存在于三因素模型調整收益下2個經理與單經理之間。接下來我們將研究在控制基金和經理特征數據后，是否這種差異性持續或者改變。我們進行如下的回歸模型。據此分析，研究顯示了管理團隊的規模對兩種業績測度的影響，具體如表4所示，同樣在表4中列1和列4僅針對團隊規模進行回歸，列2和列5加入基金特征數據，列3和列6又同時考慮了基金經理特征數據。與基金業績的差分結果一致的是，2名經理管理時與單經理管理的業績這一差均為負，但簡單收益率僅在列1時這一結果統計顯著；三因素模型調整收益的列4-6系數均為負且統計顯著，約合每年相差7個百分點。但3名經理管理時的這一系數回歸結果為正，且大部分并不是統計顯著的。總體看來，團隊管理對基金業績影響的結果還表明團隊的規模與基金業績非線性相關。這一研究結論證實了我們的預測。這一結論也與Mueller(2012)和Hamilton、Nickerson&Owan(2003)的結論相一致。直覺上，團隊成員的數量取決于更多的成員帶進團隊更多的知識與多個體之間的協調成本之間的權衡。團隊中的成員帶來他們自己獨有的技能和天賦，但是人數的增加不能達成一致結論則會帶來生產力的下降。

3.團隊差異性的作用接下來繼續研究團隊差異性對基金業績的影響。前人的研究中，關于這一問題的結論并沒有達成一致，正向作用方面表明團隊成員之間的差異性會提高整個團隊處理信息的能力；但是關于負向作用也可能會造成摩擦、利益沖突和團隊內的偏差。文章選用基金經理特征數據構建團隊差異性的指標，包括任職時間和學歷。團隊差異性指標，即變異系數，用標準差與平均值的比率衡量。根據分析，給出團隊差異性指標的描述性統計結果。差異性的均值和中值都介于0～1之間，其中任職時間差異性的均值為0.1836，中值為0.1687；學歷差異性的均值為0.3463，中值為0.3536。學歷差異性的標準差0.389大于任職時間差異性的標準差0.1356。而團隊差異性對基金業績的影響數據如表5所示。其中列1和列3收益率僅對兩個差異性指標進行回歸。基金經理的管理時間差異性這一系數恒為負且在1%置信水平下統計顯著，這表明異質的團隊業績比同質的團隊更差。在加入基金和基金經理特征數據后，結果見列2和列4，管理時間這一系數仍然為負且統計顯著。學歷差異性這一系數僅在簡單收益率下為負且統計顯著。文章的研究證實不同背景的經理加入團隊會對基金帶來負向而非正向作用。這一結論與Jehn，Northcraft&Neale(1999)的結論相一致。由于基金經理在激勵和職業觀念上的不一致，以及教育背景和職業生涯的差異，使其不可能在基金投資組合和交易行為上很好的合作。

4.團隊管理的風險與基金特質測度在對團隊管理和單人管理基金業績的差異檢驗后，文章將繼續檢驗基金間的風險是否存在系統性差異。研究構建的回歸模型如下。研究還分析了團隊管理對不同風險測度的影響，每個回歸都包含基金和基金經理特質的變量。變量團隊管理對基金總風險的影響為正但統計不顯著；對SMB的影響系數為0.0045，對HML的影響系數為-0.0107，且都是1%統計顯著的；對市場風險的影響，三因素調整收益模型這一系數為-0.9725且在10%水平下統計顯著。市場風險隨著換手率的增加而增加。結論顯示，基金團隊管理并不能直接增加基金的風險行為，團隊管理的基金沒有更高的市場風險。團隊管理對換手率的影響分析數據見表6，其中列3和列4給出換手率的統計結果，與表3相一致的是，團隊管理的會降低基金的換手率，并且這種下降是顯著的。列5和列6給出的是基金資產規模的統計結果，結果顯示，規模較大的基金會選用團隊管理模式，這一數據為正且統計顯著。這一結論可以解釋為當基金規模增加時，基金管理公司會增聘基金經理管理基金。列7和列8給出了基金凈資金流的統計結果，結果體現了團隊管理的基金能吸引更多的資金流入。

五、結論

文章選用中國股票型開放式基金數據對團隊管理和單人管理基金的業績和風險問題進行了對比研究。“一個和尚挑水喝，兩個和尚抬水喝，三個和尚沒水喝”，這是一個傳統的中國寓言故事，將這個道理移植到基金行業中，似乎也能行得通。文章的研究結果表明團隊管理的基金業績要差于單經理管理的基金，團隊的業績與基金管理團隊成員的數量非線性相關，尤其是兩名經理管理的基金業績更差。不同背景的經理加入，尤其是經理的任期差異，給團隊業績帶來的是負向的影響。基金團隊管理并不能直接增加基金的風險行為，團隊管理的基金有更低的換手率，能夠吸引更多的資金流入，管理的規模也更大。團隊管理模式推出的初衷是為了提高基金收益，降低基金風險，更好保護基金投資者的利益。很遺憾我們并沒有看到這一制度在我國基金市場發揮應有的貢獻。團隊管理中基金經理在投資管理中不容易分出主次，一旦出現問題會出現內部消耗以及推卸責任，如果基金管理公司沒有科學的制度安排，團隊管理模式必定對基金業績產生負面效果。值得注意的是，目前我國也有基金管理公司開始根據自身的實際情況開始逆潮流而動，又開始恢復單一經理的管理模式，但這不能作為否定團隊管理的證據。未來基金管理公司設置團隊管理模式時，應體現懲罰與激勵相結合的思想，既要能夠體現個人對基金業績的貢獻，也要能夠體現團隊決策對基金業績的貢獻。與此同時，既要體現當個人錯誤決策以及在對團隊其他成員監督方面的失職而受到的相應懲罰，也要體現因為個人避免錯誤投資決策而應受到的獎勵。

作者：張婷 單位：上海理工大學管理學院