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一、建立票據做市商制度的必要性

美國著名經濟學家S?羅斯指出：“資金從儲蓄者到借款者的轉移，至少有三種不同的方式，一是直接融資，二是半直接融資，三是間接融資。

”所謂半直接融資就是“由證券經紀人或交易商協助的金融交易”。很顯然，票據業務、短期債券業務等，是這種以證券(票券)形式在交易商協助下實現的貨幣借貸，屬于半直接融資。認定了這種市場形成，也就認定了它的中介人——票據交易商。而在以柜臺交易為主的市場條件下，做市商制度被實踐證明是交易商目前的理想形式。它具有以下三大功能：一是坐市。當票據市場出現過度投機時，做市商通過在市場上與其他投資者相反方向的操作，努力維持價格的穩定，降低市場的泡沫成份。二是造市。當票據市場過于沉寂時，做市商通過在市場上人為地買進賣出票據，以活躍市場，帶動人氣，使價格回歸其投資價值。三是監市。在做市商行使其權利，履行其義務的同時，通過做市商的業務活動監控市場的變化，以便及時發現異常并及時糾正。

做市商制度以美國NASDAQ市場最為著名和完善。納斯達克于1971年2月28日正式通過與全國范圍的做市商終端系統連結，實現了自動撮合場外證券市場交易，這是世界上第一個電子股票市場，現已成為全球最大的無形交易市場。納斯達克實行競爭性做市商制度，目前共約有520個做市商，全部由全美證券交易商協會會員公司擔任。按照現行規定，凡是在納斯達克市場上市的股票，至少要有四家做市商為其做市，以限制壟斷價格的出現，并保證市場足夠的流通性。由于做市商提供買賣雙方雙向報價并隨時準備交易，使投資者不用擔心沒有交易對手，從而極大地方便了投資者。美國在證券交易所上市的股票有1800多種，而在場外市場交易的股票和債券卻有7000種之多，NASDAQ系統極大地方便了場外市場的交易，促進它的發展，使之成為證券交易的有益補充。

我國貨幣市場的發展滯后于資本市場的發展，已為業內人士普遍認同。而票據市場作為貨幣市場的子市場，其發展就更落后于貨幣市場的其它子市場如國債市場、外匯市場。缺乏發揮中介作用的做市商，是抑制票據市場發展的重要原因。2000年l1月9日，經中國人民銀行批準，全國首家專業化票據經營機構——中國工商銀行票據營業部在上海成立，并在北京、廣州、重慶、西安、天津、沈陽設立了票據營業分部；其他商業銀行也在大連、青島等地建起了票據中心。中國人民銀行貨幣政策司司長戴根有最近談到：央行目前貨幣政策的一個重要方向就是，支持商業銀行設立專營票據業務的窗口，從事票據貼現專門業務。所以，工行票據營業部經過短時間的實踐之后，即提出要做中國最大的票據做市商的改革要求。

二、建立做市商制度的前提條件

建立做市商制度必須滿足以下幾個重要條件：

1．要有合格的做市商。如前所述，做市商制度的坐市、造市、監市功能決定了其功能實現的前提條件是擁有符合資格的高素質的做市商。一般來說，票據做市商必須具備以下條件：一是應當具有雄厚的資金實力，這樣才能建立起足夠的票據庫存以滿足投資者的需要，保證市場的流通性。二是應有管理票據庫存的能力，以便降低票據的風險。做市商的風險一部分來源于存貨的流動性風險。所謂存貨的流動性風險是指由于存貨市場的深度不夠或市場的中斷，造成做市商不能夠或不能輕易的平盤的風險。加強做市商管理庫存的能力能有效防止存貨的流動性風險。三是應有準確的報價能力，要熟悉自己經營的票據并有較強的分析能力。四是應有充分的信譽，保證信息公開、交易公平。

2．要有多家做市商。按照規定，凡在NASDAQ市場上市的公司股票，最少要有兩家以上的“做市商”為其股票報價，而一些規模較大、交易較為活躍的股票的“做市商”往往達到4J050家。平均而言，NASDAQ市場每一種證券有12家“做市商”。只有多家做市商并存，才能帶來市場的競爭；只有存在競爭，才能推動市場資金的流動；只有存在多家“做市商”相互之間的激烈競爭，才能使NASDAQ市場的交易不同于傳統的證券交易所的單一莊家制度。

3．要有豐富的市場交易工具。豐富的票據市場交易工具是票據市場發展的基礎，也是票據做市商制度產生的前提條件之一。單一或貧乏的交易工具限制了做市商的融券渠道，使之不能建立起足夠的庫存，不能保證市場的流動性；單一或貧乏的交易工具限制了做市的市場空間，空間太小，不可能容下眾多的做市商；而單一或為數不多的做市商就不能保證市場的充分競爭，相反，還可能導致壟斷。

4．要有相應的監督管理機制。首先要加強法規建設，建立有關法規制度，制定符合我國國情的做市商交易法，明確規定做市商的權利、責任和義務以及報價方法等行為規范；其次，要建立票據做市商資格審查制度，建立做市商評判與淘汰制度，對其資本充足率、資信狀況進行分析．適時監控其市場行為；再次，應建立相關監管機構，并對監管機構的設立、職責、職權、義務等進行規定；最后，還應建立做市商內部自我監督機制，有效防范風險。

三、我國引入票據做市商制度的現實可行性

雖然做市商制度是票據市場發展的必然趨勢，但我國目前尚不具備實施票據做市商制度的條件。原因如下:(1)我國票據市場交易工具單一，只有交易性票據，沒有融資性票據。在交易性票據結構中，銀行承兌匯票比較高，商業承兌匯票由于資金回收率低，風險較大，難以被投資者接受，在票據市場處于被排斥的地位。(2)我國目前只有中國工商銀行一家票據專營機構，競爭無從談起，公平、公正無法保證，投資者的權益也難以充分實現。(3)做市商制度主要在場外市場上進行，我國場外市場還很弱小，沒有做市商發展的廣闊空間。(4)更重要的是，我國沒有相關的法規對票據做市進行規定。所以，我國目前還不能引進票據做市商制度。我國設立工行票據營業部并不是建立票據做市商制度的標志，它可以以做全國最大的票據做市商為其發展目標，但在沒有其他做市商存在的情況下，根本無所謂大小。

不僅我國票據市場還沒有實施做市商制度的成熟條件，相對較為發達的我國證券市場也未具備引進該制度的土壤。當前有一種流行認識，認為做市也就是坐莊，做市商制度也叫莊家制度。“莊家”是中國股市的一種獨特現象。從A股市場來看，莊家已存在多年，一些人已經習以為常，甚至有“無莊不成市”一說。“莊家”在中國股市中，一般是指通過操縱股價來獲取巨額收益的機構投資者。由于《證券法》等法律法規均嚴格禁止操縱股價的行為，所以，加強監管、提高中國股市的規范化程度，必須要查處莊家行為。然而，相當長一段時間來，一些人反復以美國做市商制度為例，強調中國股市中的莊家不過是做市商的“俗稱”，因此，不僅無違法違規之嫌，而且應通過制度安排，予以“正名”和積極發展。其實，“莊家”與“做市商”決非等價概念，不可同日而語。二者運作目的不同，交易風險發生原因不同，信息狀況不同，市場地位不同，對股市的影響不同，監管的格局也不相同。可見，我國根本就沒有做市商制度，建立票據做市商制度沒有可資借鑒的市場經驗。但這不是說我們就完全不能引人票據做市商制度。發展票據做市商制度十分必要，但從發達國家的經驗看得有一個很長的過程，不是一踐而就的。我國發展票據做市商制度要因勢利導，使其水到渠成。

四、建立票據做市商制度的法律環境

毋庸諱言，票據市場的形成與健康發展得益于人民銀行的政策指導。但如果票據市場的興衰僅取決于人民銀行的再貼現政策走向，則容易引起票據市場步人‘一放就亂，一緊就死’的怪圈。”因此.中央銀行對票據市場的支持主要應體現在立法立規上。我們應因勢利導，營造有利于建立和發展票據市場的法律環境。

1．修改票據法，豐富和充實票據市場交易工具。豐富票據種類，擴充票據數量，增加票據市場交易工具，是票據市場發展的基礎，也是票據做市商制度賴以產生的前提條件。為此，一要繼續穩步發展銀行承兌匯票。二要大力推廣使用商業承兌匯票。商業承兌匯票以商業信用為基礎，風險較大。應建立一整套商業承兌匯票市場準入、退出制度、商業承兌匯票保證金制度和抵押擔保制度，以防范可能發生的風險，減少投資者進入票據市場的擔擾。三應允許并規范融資性票據的發展。我國現行的票據法只允許發行交易性票據，嚴格禁止簽發、承兌和貼現融資性票據。但從長遠看，為豐富票據交易工具，拓寬企業融資渠道，應解除上述“禁錮”，修改法律，允許信用好的企業簽發融資性票據。四是應適時推廣使用銀行本票，將存單、保險單納入票據范疇，嘗試開發無擔保票據。

2．建立票據做市商準入、運營、退出與監管的法律制度。如前所述，建立票據做市商制度的第一個前提條件是要有合格的票據做市商。為此，我們必須首先建立嚴格的市場準入制度，對做市商資本充足率、資信狀況、報價能力等進行確定。這就需要專門的機構來評估做市商的資信能力，評估其資本充足率、資產負債率等財務指標，并定期向市場公布。對做市商運營的規范主要體現在對做市商的權利、責任和義務以及報價方法的規定上，做市商必須依法行使自己的權利，履行自己的義務，遵守報價的行為規范。對那些違反“公開、公正、公平”原則進行內幕交易的、不能及時滿足市場參與者需求的、在市場上不能承擔其相應的責任和義務的做市商予以淘汰。然而，無論是對做市商準入、退出的認定，還是對其運營的監管，都需專門的機構。我國應由中國人民銀行和中國證監會共同認定票據做市商的資格，共同對其進行監督。新晨

3．建立票據做市商風險防范法律制度。做市商制度主要是在場外市場進行。而我國的場外市場還很弱小，如果實行完全的做市商制度，就必須擴大場外市場。面對眾多分散的做市商，中國人民銀行和證監會可能會鞭長莫及，這必然給金融市場帶來巨大風險。因此，我們應建立有效的風險防范機制。做市商的風險主要包括存貨價格風險、流動性風險和信息不對稱風險三種。為增強做市商的風險防范能力，必須形成和完善各種宏觀和微觀機制。

首先，做市商應建立自我防范機制，這要求做市商擴大資本金，建立嚴格的風險管理體系，并具備人才優勢；其次，應豐富票據市場交易工具，擴大票據交易主體，進一步完善中介人系統，有效集中并提供市場需求信息，不斷完善市場機制；最后，監管機構應公正行使職能，及時預防和減少風險的發生。

4．建立和完善信用法律制度。市場經濟是信用經濟，但是我國信用制度的建立滯后于社會主義市場經濟體制發育的進程。近些年來，我國信用約束機制不僅沒有得到加強，在很多方面還弱化了。社會經濟生活中不講信用、無視信用、破壞信用的現象比比皆是，從而導致企業之間、銀企之間互不信任、互相懷疑的心態充斥，正常的信用觀念遭到破壞，甚至迫使市場、企業、銀行不得不排斥信用工具。這些都極大地阻礙了票據市場的發展，抑制了做市商的產生。市場經濟也是法制經濟，法制是信用的保障為促進票據做市制度的建立和發展，我們應建立和完善信用法律制度。一是應從立法上明確法律責任。我國現行民商事立法中，沒有建立起嚴格的民事責任和財產責任機制。例如當今世界各國破產法普遍把不能清償到期債務作為破產原因，而我國的破產法對破產原因采用了多元結構，即因經營管理不善，導致嚴重虧損，不能清償到期債務，這大大增加了法院審理的難度。另外，關于破產受償條款等也不利于有效保護債權人公平受償。為此，應修改破產法，保護債權人的權益。還有必要考慮修改若干特別法規，如關于債權管理、關于逃廢債務處罰等等。在立法上要充分體現保護債權人利益原則，在所有涉及債權人利益的債務重組中，堅持債權人主導的原則；強化違約責任追究，不僅對逃廢債務的單位要處罰，對惡意逃廢債務的企業高級管理人員和直接責任人員構成違法的，也要依法追究法律責任。二是應從司法和執行上落實法律責任。三是應加強法制教育、法制宣傳等，逐步改善社會信用環境。