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一、投資者類型

境外房地產投資者，主要包括個人投資者、企業投資者和機構投資者三大類。移民、子女教育以及境外資產配置是個人投資者的主要驅動因素，體現出個人購置境外房產的自用和投資需求。企業投資者境外房地產投資尚處于試水階段，主要以大型房地產企業為主，不同企業根據自身策略會采取置地開發、股權收購或資產收購方式，一方面瞄準了華人境外置業的市場空間，另一方面那些A股上市大型房企通過境外并購借殼上市、發行債券，從而拓寬融資渠道、降低融資成本。相比之下，機構投資者境外房地產投資尚處于萌芽階段，但已有典型的收購案，例如：中投于2012年以4億美元購入倫敦德意志銀行總部的WinchesterHouse，平安保險于2013年以2.6億英鎊購入倫敦勞埃德大廈等。近年來機構投資者市場發展迅速，現已初步形成了多元機構投資者境外房地產投資趨勢與分析范碩內容提要：境外房地產投資逐漸成為國內機構投資者的重要資產配置渠道。在所有投資者中，個人投資者與企業投資者起步較早，機構投資者尚處萌芽階段，但由于其資金特點、投資需求與政策松綁，從而顯現出巨大市場空間，尤其保險資金將成為生力軍。機構投資者更適用于搭建直接與間接投資的組合模式，但仍需謹慎面對投資管理能力、境外政治經濟文化差異、國內政策約束等風險。關鍵詞：機構投資者房地產境外市場中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A文章編號：1006-1770(2014)06-023-03化格局。

在國內證券市場持股的機構投資者主要有六大類：證券投資基金、QFII（合格境外機構投資者）、信托公司、社保基金、券商、保險公司、銀行、財務公司和企業年金（吳先聰，2013）。然而，房地產屬于另類投資領域，參照金融時報2013年國際另類投資報告對機構投資者的劃分，應主要為養老基金（也稱雇主養老金）、保險和主權基金等。鑒于另類資產配置的1/3集中于房地產投資，本文將著重分析我國與國際雇主養老金對應的企業年金、保險以及主權基金（包含社保基金）部分。企業型境外房地產投資者以萬科、綠地、SOHO等大型房企為代表，大多采用獲取商業用地或住宅用地、新建房產出租或出售的“建—租—售”模式，或者采用收購已建成房地產、先以出租獲取租金回報、若干年后再出售的“購—持—租”模式，此類投資者可歸結為“開發管理型”。相比之下，機構投資者中具備房地產獨立開發與后續管理能力的大多采用“購—持—租”直接投資模式，也可以采用通過投資不動產股票、REITs（房地產投資信托基金）、PE（私募股權）等間接投資模式，這類模式可以歸為“財務回報型”投資者。

二、投資動機

從外部投資環境來看，房地產投資波動與經濟周期存在顯著的相關性。2008年金融危機后，歐美等發達經濟體的房地產估值處于相對低谷，但2014年初以來美國經濟數據顯示復蘇前景明朗，房地產市場的幾個關鍵性指標如建筑許可數增加等，均顯示出美國地產緩慢復蘇趨勢將得以延續。在此背景下，盡管我國機構投資者擁有大量長期低成本資金，然而國內投資渠道相對有限，再加上人民幣對外升值等因素，于是紛紛將目光投向了境外房地產，對美國和歐盟的房地產直接投資在2010年及2012年后出現了顯著的增長。然而，最終決定機構投資者境外房地產投資熱情的仍然是內在因素，即國內監管政策對機構投資者全球資產配置的逐步松綁。首先，在我國，與國外雇主養老金相對應的補充性養老金是企業年金，但目前企業年金僅限于境內投資，且不能直接投資于房地產，僅可以通過信托產品、特定資產管理計劃等間接投資境內房地產1。其次，保險資金投資范圍不斷拓寬，從2013年以來從單一貨幣類擴大到貨幣類、固定收益類、權益類以及另類投資，增加了股權、房地產及無擔保企業債等投資形式，并允許開展境外投資2。在主權基金方面，外界普遍認為中國華安投資有限公司（SAFE）、中國投資有限責任公司（下稱中投）、全國社會保障基金（下稱社保基金）為中國三大主權基金，并且資金總規模在2012年底位居全球之首，占全球主權基金總量近1/3。但相對于發達國家主權基金而言，中國主權基金成立歷史較短，投資經驗仍有待豐富。

三種主權基金中，盡管政策規定社保基金20%可投資境外市場，但僅限于股票及債權，不包括房地產相關投資3；SAFE和中投已經開始介入境外房地產和基礎設施投資。因此，能夠投資境外房地產的機構投資者主要是保險、SAFE和中投，尤其保險資金將成為中國資本境外房地產投資的生力軍。保險資金境外房地產投資潛力巨大，原因有三：第一，保險資金可用于境外投資的金額高達數千億美元。據2012年保險資金境外投資管理辦法規定，保險公司可將不高于本公司上季末總資產15%的部分投資于非自用性房地產，同時境外投資總額不超過上年末總資產的15%即可。如果再與發達國家保險資金資產配置情況對照，世邦魏理仕2013年研究報告認為在可用于境外投資的1800億美元中將有約144億美元資金投向房地產。第二，房地產投資始終是發達國家保險資金投資組合中不可或缺的一種選擇，而境外房地產投資能夠分散保險房地產投資組合的整體風險。境外房地產市場相對成熟，法律完備、制度成熟、投資者相對理性，故而全球資產配置能較大程度規避新興市場的制度性缺陷和系統風險（段國圣，2013）。第三，保險資金特點與境外商用及辦公物業的收益特點不謀而合。保險業資金體量大、成本低、償付周期長，而國外成熟商用及辦公物業呈現出流動性較差、增值空間較大、現金收益較穩定的特點。鑒于目前國內可投資的優質物業相對稀缺，而境外國際級城市、核心地段的高端辦公樓物業擁有相對長期穩定現金收益，因此境外寫字樓物業或將成為中國保險資金全球資產配置的選擇重點。

三、投資模式

在境外房地產投資方式上主要有兩種：設立新的外國公司并作為投資媒介；或者通過注資、并購或以債權及提供擔保等方式，獲得現有外國公司的所有權或控制權。由于房地產行業是高度區域化行業，優質項目大多是“offmarketdeal（在交易市場外進行的買賣）”，項目獲取需要很強的地方關系、與工會和環境組織協調能力、區域市場把控能力等，因此直接投資比較傾向于收購當地中型企業或與當地房企、中介機構進行合作。采用股權式合資經營形式，不僅有利于爭取當地金融機構的貸款，也確保了項目進度與預期收益的實現。境外房地產投資商業模式分為直接投資和間接投資。直接投資主要有“建—租—售”的置地開發模式與“購—持—租”的收購管理模式，其中收購已開發的境外物業較為常見。在資產標的選擇上，一種是“抄底”，在房價下跌較多的地區收購、打包、銷售或上市；另一種是改造銷售，買現成樓盤做開發，比如把酒店、寫字樓改裝成高檔住宅銷售。歐洲、美國和澳洲等國際級門戶城市的最佳地段、最優質建筑、擁有優質租客的核心優質物業因投資回報最有保障，來自全球投資者的競爭相對激烈。直接投資模式比較適用于如SAFE和中投這樣具有獨立房地產投資能力的機構投資者，以及擁有專業房地產投資團隊的保險機構。此外，直接投資的后續管理問題也是機構投資者面臨的巨大挑戰。

因而，對于大規模有境外房地產投資需求的保險資金而言，比較適用直接與間接投資組合模式，因其可增強投資流動性、降低投資風險、提高投資回報。境外房地產間接投資工具主要包括不動產股票、房地產投資信托基金（REITs）、商業房地產抵押貸款支持證券（CMBS）和住房抵押貸款支持證券（RMBS）等。其中REITs作為房地產市場股權投資的成熟產品，其核心收益就是租金收入以及市場對持有物業價值的重估。REITs具有非關聯性、高流動性和高回報率的特點，這與保險等機構投資者具有的強外部性、成本滯后性、資金運轉周期長等特點相吻合（王磊磊等，2014），為機構投資者境外房地產投資構建了難得的操作平臺，并且可以作為對國內房地產投資商品化尚未成熟的提早實踐。REITs投資具體可通過共同基金間接持有REITs、購買REITs股票，或者作為LP參與有限合伙制REITs。除投資REITs外，險資還可以作為LP注資全球資產配置的境內外房地產專項基金，如此分散投資的風險要比直接投資單個地產項目小很多。目前已有不少海外房地產基金瞄準國內保險資金等機構投資者，希望進行長期合作來投資基金所在地的房地產。在國內發展實踐中，中金公司、平安信托等已推出投資美國房地產的私募基金，鵬華、諾安、廣發等公募基金以美國REITs為主要投資對象，并且業績領跑國內QDII基金。

四、投資機會與風險

現有研究對境外投資風險及防范的論證有很多，大體上將境外投資風險分為投資風險（決策、運營、評估等）、管理風險（工人罷工、人員流失等）、財務風險（財務核算不統一）、非商業性風險（政治風險、匯率風險等）等幾類（王文創等，2006）。單就房地產投資而言，房地產投資風險主要體現在變現性差、投資額度大、價值評估難、操作手續繁復等特點上。對于境外房地產投資而言，機會與風險總是相生相克。境外房地產投資的機會在于此類投資屬于長期投資、長期投資與長期負債相匹配，尤其境外物業正處于估值的低谷階段，存在價值提升的潛力。但受投資能力約束，目前國內機構投資者的關注重點較集中于國際級門戶城市的寫字樓物業，競爭比較激烈，越發考驗投資能力。投資能力是最大的機會，也是最大的風險。境外投資能力體現在如下方面：投資區域的選擇、在競爭中快速達成交易、選取恰當的投資期限、構建最優的交易結構、確定最佳的融資安排、獲取最大的投資回報，以及購入資產后的有效管理運營能力。

盡管中國機構投資者擁有成本較低的充裕資金，而且大多數已建立房地產投資團隊，但由于境外投資環境由母國環境、東道國環境和國際環境三部分組成，比國內投資更具復雜性和多變性，其中政治風險、信息不對稱風險、文化整合風險和經濟逆轉風險是比較突出的風險要素（王春華等，2013）。此外，房地產投資進入門檻較低，而資產流動性卻低于貨幣和債券，一旦風險顯現不易脫手，而且必須考慮轉手出售的時機，從而需要機構投資者具備熟悉當地市場的資產管理團隊。就主權基金而言，最大的風險來自于投資目的地國家的政策保護；就保險資金而言，風險更多來自于國內監管層政策約束。雖然險資境外投資政策大幅放松，但保險機構自有外匯資金額度不高、分布不均，申請QDII（合格境內機構投資者）額度較小等因素持續制約境外投資。因而，機構投資者應通過搭建合適的投資結構、選取最佳投資管理方式、配置直接與間接投資的最佳組合模式來降低投資風險。

作者：范碩單位：中國華融資產管理股份有限公司博士后工作站中國人民大學財政金融學院博士后流動站